Kontraktowy model instytucjonalnego pośrednictwa inwestycyjnego w Niemczechpośrednictwa inwestycyjnego w Niemczech

Niemiecki rynek nieruchomości stanowi obok brytyjskiego największy w  Europie potencjał długoterminowych inwestycji. W  dużej mierze przy-czynił się do jego rozwoju m. in. bardzo dobrze rozwinięty mechanizm kredytowania. Ponad stuletnia tradycja niemieckiego sektora hipotecznych i  publicznych banków emitujących listy zastawne, refinansujące kredyty na nieruchomości istotnie przyczyniła się do wielkości i wartości obecnego za-sobu. Emitowane przez niemieckie instytucje kredytowe Pfandbriefe osią-gają najwyższe oceny ratingowe i  stanowią znaczący segment rynku poza skarbowych dłużnych papierów wartościowych w  Europie. W  odróżnieniu od rynku brytyjskiego cechą niemieckiego rynku inwestycji w nieruchomo-ści jest względna stabilność. Nie widoczne są na nim gwałtowne wpływy zarówno koniunktury jak i  dekoniunktury, jak choćby globalny kryzys fi-nansowy wywołany kryzysem na amerykańskim rynku kredytów hipotecz-nych (wykres 4.1).

W przeciwieństwie do rynku Wielkiej Brytanii, instytucjonalnie ry-nek niemiecki jest względnie homogeniczny. Brak w  niemieckim porząd-ku prawnym tradycji powiernictwa spowodował, iż nie występuje na rynporząd-ku pośrednictwa inwestycyjnego w nieruchomości forma trustu (jedynie przez doktrynę i  orzecznictwo zbudowana został Treuhand). Głównymi konku-rentami na rynku są natomiast spółki nieruchomościowe oraz oferowane przez spółki zarządzające różnorodne rodzaje nieruchomościowych fundu-szy inwestycyjnych. Dostępne są inwestorom otwarte, zamknięte fundusze nieruchomości jak i specjalne skierowane do inwestorów instytucjonalnych, klasyfikowanych jako inwestorzy kwalifikowani. Notowane na giełdach

niemieckich spółki nieruchomości operują w  szerokim zakresie na rynku nieruchomości, tzn. zarówno podejmując inwestycje w  nieruchomości jak i  oferując szeroki serwis z  zakresu Facility Management. W  wielu wypad-kach ich działalność jest tożsama z  działalnością REIT, dlatego z  braku takiego statusu prawnego – dla odróżnienia – określa się je umownie

„non G-REIT”.

Konkurencję dla pierwszych, utworzonych w  2007 roku G-REIT sta-nowią na niemieckim rynku przede wszystkim:

1) instytucje wspólnego inwestowania (model kontraktowy)¹²²:

— otwarte fundusze inwestycyjne nieruchomości (Immobilien-Son-dervermögen lub Offene Immobilienfond),

• zorientowane na bezpieczeństwo inwestycji otwarte fundu-sze nieruchomości (sicherheitsorientierte Immobilienfonds),

122 Zob.: Schweizer D., Hass L.H., Johanning L., Rudolph B., Do Alternative Real Estate Vehicles Add Value to REIT’s? Evidence from German Open-ended Property Funds, „Journal of Real Estate Finance and Economics” 2012, September; Global Real Estate. Focus: German open-ended real estate funds, Global Real Estate Research – Credit Suisse, 2011 February.

Źródło: opracowano na podstawie danych IPD Global Annual Property Index za poszczególne lata.

Wykres 4.1. Charakterystyka rynku inwestycji w nieruchomości w Niemczech

123

• zorientowane na dochodowość otwarte fundusze nierucho-mości (ertragsorientierte Immobilienfonds),

• specjalne otwarte fundusze nieruchomości (Spezial-Son-dervermögen lub Offene Immobilien-Spezialfonds),

• otwarte fundusze infrastrukturalne (Infrastruktur-Sonderver-mögen),

— zamknięte fundusze nieruchomości (geschlossene Immobilienfonds lub KG-model fonds),

2) spółki akcyjne (model korporacyjny):

— publiczne spółki akcyjne nieruchomości (non-G-REIT).

Otwarte nieruchomościowe fundusze inwestycyjne powoływane są na mocy niemieckiej ustawy o  inwestycjach (Investmentgesetz – InvG).

Na rynek zostały wprowadzone po raz pierwszy już w 1959 roku.¹²³ Otwar-ty fundusz inwesOtwar-tycyjny nieruchomości (Immobilien-Sondervermögen lub offene Immobilienfond) jest to wyodrębniona pula specjalnych aktywów – głównie nieruchomości, finansowana z  wkładów pieniężnych wnoszonych przez inwestorów. Fundusz tworzony i  kierowany jest przez spółkę zarzą-dzającą (KAG-Kapitalanlagegesellschaft) powoływaną w  formie spółki ak-cyjnej (AG-Aktiengesellschaft) lub spółki z  ograniczoną odpowiedzialnością (GmbH-Gesellschaft mit beschränkter Haftung). Spółka zarządzająca może równolegle posiadać w  swoim portfelu wiele innych niezależnie działających funduszy o  całkowicie odmiennym profilu inwestycyjnym. _W celu utrzymania bezpieczeństwa i  stabilności rynku spółki zarządzające są licencjonowane i  kontrolowane przez niemiecki Federalny Urząd Nadzoru Finansowego (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht-BaFin).

Fundusz emituje jednostki uczestnictwa mające bezpośrednie pokry-cie w  posiadanych nieruchomościach oraz innych płynnych aktywach. Wy-cena jednostek odbywa się codziennie a  ich wartość uzależniona jest od wartości netto wszystkich składników majątku funduszu. Określenie war-tości netto aktywów determinowane jest ich charakterem. Każda nieru-chomość wyceniana jest sukcesywnie co roku (w stosunku do terminu jej

123 28 grudnia 2007 roku Investmentgesetz została istotnie znowelizowana celem harmo-nizacji zapisów ze zmieniającymi się dyrektywami Unii Europejskiej, koniecznością wprowa-dzenia nowych zasad ładu korporacyjnego spółek zarządzających oraz wprowawprowa-dzenia m. in.

nowych rodzajów otwartych funduszy nieruchomości. Zob.: Benk K., Hass L.H., Johanning L., Schweitzer D., Rudolph B., Open-ended Property Funds as an Essential Building Block in a  Successful Asset Allocation, „Bundesverband Assets und Management”, October 2008, s.  7;

Significant Amendments to the German Investment Law, „Freshfields Bruckhaus Deringer”, February 2007.

nabycia) przez niezależny panel rzeczoznawców majątkowych. Natomiast pozostałe aktywa, głównie płynne instrumenty finansowe w  zależności od terminów wyceny na ich rynkach. Pozwala to na adekwatne aczkolwiek opóźnione dostosowywanie się wartości netto aktywów funduszu do war-tości rezydualnej nieruchomości stanowiących podstawę portfela. Charak-terystyczną cechą funduszu otwartego jest możliwość dezinwestycji każde-go dnia wyceny. Teoretyczna możliwość w  wypadku otwartekażde-go funduszu nieruchomości, ponieważ decyduje o  tym rzeczywista jego płynność. Jest to kluczowy problem w  działalności otwartego funduszu nieruchomości, ponieważ konieczne jest pogodzenie dwóch wykluczających się kwestii:

oczekiwania wysokiej płynności jednostek funduszu i  niskiego stopnia płynności nieruchomości. Ustawodawstwo skupia się na rozwiązaniu tego problemu, oferując kilka środków ograniczających ryzyko utraty płynności przez fundusz mimo codziennego obowiązku odkupienia udziałów. Jednym z  najważniejszych jest obowiązek utrzymywania minimum 5% aktywów w  gotówce, z  możliwością zwiększenia tego stanu aż do 50%, stanowią-cego bezwzględne maksimum. Drugim rozwiązaniem jest prawo funduszu do opóźnienia odkupienia jednostek od inwestora. W wypadku zgłaszanych przez inwestorów szczególnie dużych umorzeń fundusz może dokonać od-kupienia ze zwłoką sięgającą maksymalnie dwóch lat. Ponadto, fundusz ma prawo zaciągnąć zobowiązania sięgające maksymalnie 50% wartości posiadanych nieruchomości.

Otwarty fundusz nieruchomości jest rzeczywistą konkurencją dla G-REIT, ponieważ podobnie jak on jest uprzywilejowany podatkowo. Jest zwolniony z  podatku dochodowego, jak również nie podlegają opodatko-waniu dochody ze zrealizowanych inwestycji kapitałowych, otrzymane przez fundusz dywidendy, jak i inne osiągnięte dochody.

Na mocy nowelizacji ustawodawstwa wprowadzono rozróżnienie otwartych funduszy nieruchomości ze względu na stopień ryzyka inwe-stycyjnego. Spółki zarządzające mogą utworzyć fundusze zorientowane na wysokie bezpieczeństwo inwestycji (sicherheitsorientierte Immobilienfonds) oraz zorientowane na maksymalizowanie dochodowości z  aktywów (er-tragsorientierte Immobilienfonds). Główne różnice między obiema katego-riami odnoszą się do zakresu dopuszczalnych inwestycji, stopnia koniecz-nej dywersyfikacji ryzyka, dozwolokoniecz-nej dźwigni finansowej, oraz wymagań dotyczących zarządzania ryzykiem. Fundusze nieruchomości zorientowane na dochodowość muszą wykonywać testy skrajnych warunków w  celu mo-nitorowania wzrostu ryzyka związanego z  rozszerzonym zakresem kwali-fikowanych inwestycji. Ograniczona może zostać swoboda dezinwestycji

125

w  tym rodzaju funduszu. Regulamin otwartego funduszu nieruchomości zorientowanego na dochodowość może stanowić, iż jednostki uczestnictwa mogą być umarzane przez fundusz tylko w określone dni. W takim wypad-ku inwestorzy mają prawo do umorzenia jednostek uczestnictwa funduszu o maksymalnej wartości 50 000 euro przynajmniej co pół roku.

Specjalne otwarte fundusze nieruchomości (Offene Immobilien--Spezialfonds), wprowadzone na rynek niemiecki w  1990 roku i  skierowa-ne wyłącznie do inwestorów instytucjonalnych.¹²⁴ Podlegają one zasadniczo regulacjom o  otwartych funduszach inwestycyjnych, ze szczególnym wska-zaniem instytucjonalnego charakteru inwestora nabywającego udziały. Isto-ta funduszu oraz stosunki między spółką zarządzającą a inwestorami okre-śla umowa. Regulacje nie limitują liczby inwestorów, z  reguły ich liczba jest niewielka. Nierzadko zdarza się, iż udziałowcem funduszu jest jeden podmiot – a  zatem fundusz jest jakby „szyty na miarę”. Polityka inwesty-cyjna specjalnych otwartych funduszy co klasy aktywów nieruchomościo-wych jest w  zasadzie nieograniczona. Mogą inwestować w  dowolne nie-ruchomości na całym świecie, co więcej – mogą je nabywać bezpośrednio lub pośrednio przez spółki celowe. Z  racji otwartego charakteru funduszu problemem może być szybkie odkupienie udziałów. Jeżeli inwestor chce się wycofać z  inwestycji konieczne jest znalezienie innego podmiotu, któ-ry nabędzie sprzedawane udziały. Jeśli się to nie uda, odpowiednia część aktywów zostaje sprzedana na rynku również z  maksymalne dwuletnim opóźnieniem realizacji ich praw do odsprzedaży udziałów.

Fundusze infrastrukturalne (Infrastruktur-Sondervermögen) mogą być tworzone przez spółki zarządzające począwszy od 2008 roku. Podobnie jak fundusze specjalne podlegają zasadniczo regulacjom o  otwartych fun-duszach inwestycyjnych, ze szczególnym wskazaniem na profil inwestycji.

Fundusze infrastrukturalne wszystkim inwestują w  projekty realizowane na zasadzie partnerstwa publiczno-prywatnego (Public Private Partnerships – PPP) oraz tzw. kwalifikowane nieruchomości, które rozumiane są jako nieruchomości służące celom publicznym. Projekty inwestycyjne współfi-nansowane na zasadach PPP to kosztochłonne inwestycje w  infrastrukturę transportową (np. lotniska, porty, główne drogi), pozyskiwanie energii ze źródeł odnawialnych czy recykling. Fundusze infrastrukturalne muszą zain-westować co najmniej 60% wartości zgromadzonych środków pieniężnych

124 Specjalny charakter funduszu nie wynika ze specyficznej struktury portfela inwesty-cyjnego, a  ze względu na specjalny rodzaj inwestora. Stąd możliwe jest użycie określenia in-stytucjonalny otwarty fundusz nieruchomościowy.

w  PPP oraz kwalifikowane nieruchomości (z zastrzeżeniem ograniczenia inwestycji w  PPP do maksymalnie 80%, natomiast w  nieruchomości kwa-lifikowane do 30%). Celem dywersyfikacji portfela funduszu limit inwesty-cji w  jednym projekcie PPP wynosi maksymalnie 10% aktywów funduszu.

W  celu zapewnienia płynności fundusze mogą inwestować w  papiery war-tościowe, instrumenty rynku pieniężnego, lokować w bankach, jak również w funduszach rynku pieniężnego.

Fundusze infrastrukturalne jako nowa kategoria funduszy ma na celu poszerzenie zakresu dostępnych instrumentów refinansowania dla rozwija-jącego się sektora PPP poprzez otwarte regulowane fundusze, które są dys-trybuowane szerokiej rzeszy głównie indywidualnych inwestorów. Muszą oni uwzględnić fakt, iż specjalny charakter inwestycji determinuje m. in.

niższy stopień płynności funduszu. Właśnie dlatego fundusze infrastruktu-ralne nie podlegają tym samym ścisłym wymogom w  zakresie częstotliwo-ści wyceny wartoczęstotliwo-ści aktywów netto i  umorzenia jednostek, jakie dotyczą funduszy stricte otwartych. Statut funduszu może stanowić o  szczególnych warunkach np., iż wycena wartości aktywów netto dokonywana będzie raz miesiącu i  tylko wtedy możliwy będzie ich zakup. Ponadto, jednostki fun-duszy infrastrukturalnych mogą być umarzane w  półrocznych cyklach, ale nie rzadziej niż raz w roku.

Zamknięte fundusze nieruchomości (geschlossen Immobilienfond) po-woływane są w  oparciu o  niemiecki model finansowania inwestycji okre-ślany mianem KG-model (Kommanditgesellschaf-KG). Jest to specjalna forma spółki komandytowej, gdzie komplementariuszem jest spółka z  ograniczo-ną odpowiedzialnością a  inwestorzy pełnią rolę komandytariuszy. Fundusz gromadzi środki pieniężne celem realizacji inwestycji na rynku nierucho-mości zgodnie ze strategią inwestycyjną opracowaną pod kątem oczekiwań i  możliwości finansowych komandytariuszy. Fundusz nie podlega obowiąz-kowi rejestracji i  nie podlega nadzorowi finansowemu jak również żadnym ograniczeniom co do struktury udziałowców, aktywów czy limitowaniu za-dłużenia.¹²⁵

Publiczne spółki akcyjne nieruchomości to spółki, które operują na rynku nieruchomości, ale nie wypełniają niemieckiego reżimu G-REIT.

Stąd częste ich określanie jako non-G-REIT, co ma je odróżnić od spółek akcyjnych posiadających standard REIT. Non-G-REIT mają status zwykłych

125 Kommanditgesellschaft jako forma prawna nieregulowanego funduszu podlegać będzie Dyrektywie dotyczącej firm zarządzających inwestycjami alternatywnymi (Directive on Alterna-tive Investment Fund Managers – AIFM DirecAlterna-tive).

127

spółek akcyjnych, notowanych na giełdzie papierów wartościowych, a łączy je branża – rynek nieruchomości – w  której prowadzą dosyć zróżnicowa-ną działalność. Wyróżniane są dwa zasadnicze typy spółek: deweloperski i  właścicielski.¹²⁶ Spółki deweloperskie nabywają grunt celem jego zabu-dowy, a  następnie zyskownej sprzedaży. Nabywają grunty w  lokalizacjach, które w  ich ocenie w  długim horyzoncie dają potencjał wysokiej zyskow-ności. Z  zakupionych gruntów tworzą banki ziemi z  perspektywą ich kom-pleksowej zabudowy i  wykreowania nowych obszarów urbanistycznych.

Spółki właścicielskie, czerpią korzyści z posiadanego i wynajmowanego za-sobu nieruchomości. Wszystkie ujmowane są w  specjalny indeks giełdowy – Solactive DIMAX Deutschland, który odzwierciedla trend i  poziom kursów spółek aktywnych na rynku nieruchomości.¹²⁷ Zasadniczym kryterium kwa-lifikacji spółki do indeksu, jest osiąganie przynajmniej 75% zysku z  dzia-łalności na rynku nieruchomości, do której zaliczana jest działalność de-weloperską, zarządzanie nieruchomościami, wynajem nieruchomości, obrót nieruchomościami oraz konsulting w zakresie inwestycji w nieruchomości.

W przeciwieństwie do otwartych funduszy nieruchomości i  REIT, spółki akcyjne rynku nieruchomości podlegają podwójnemu opodatkowa-niu: zysk obciążony jest podatkiem od osób prawnych, a  inwestorzy obcią-żeni są podatkiem od zysków kapitałowych. Jedyną ulgą przybliżającą wa-runki inwestowania jest obciążenie podatkiem dochodowym jedynie 50%

osiągniętych przez inwestora zysków.

Jako uzupełnienie, kilka słów uwagi należy poświęcić Hypotheken- pfandbriefe – hipotecznym listom zastawnym niemieckich instytucji kredy-towych. Mimo iż nie jest to podmiotowa, a przedmiotowa forma inwestycji na rynku nieruchomości ma jednak charakter instytucjonalny. Hypothek-enpfandbriefe jest to papier wartościowy pozwalający inwestorowi pośred-nio inwestować na rynku nieruchomości, ze względu na zabezpieczenie puli wierzytelności kredytowych stanowiącej pokrycie listów znajdujących się na rynku. Zabezpieczeniem tym jest hipoteka na nieruchomościach.¹²⁸

126 Załęczna M., Funkcjonowanie rynków nieruchomości w wybranych krajach [w:] Kuchar-ska-Stasiak E., Zachodnie rynki nieruchomości, TWIGGER, Warszawa 2004, s. 207.

127 Począwszy od 2007 roku, kiedy na niemieckim rynku pojawiły się pierwsze G-REIT, i  zaczęto je uwzględniać w  indeksie, przyjął on postać S-BOX DIMAX Deutschland. Ostatnia zmiana nazwy indeksu nastąpiła 21.06.2010, na: Solactive DIMAX Deutschland.

128 Zasady zabezpieczenia hipotecznych listów zastawnych rozwinięte zostały w rozdziale 4 w  kontekście rynku polskiego, którego prawodawstwo jest wzorowane na niemieckim po-rządku prawnym. Ze względu na przesunięcie uwagi na instytucjonalne formy pośrednictwa, w tym miejscu list zastawny stanowi jedynie krótkie dopełnienie obrazu całości rynku.

Wysoki standard niemieckich listów zastawnych gwarantuje już samo ustawodawstwo. Niemiecka ustawa o  listach zastawnych z  dnia 19 lipca 2005  r. wymaga od instytucji kredytowej, która zamierza aktywnie funk-cjonować na rynku listów zastawnych spełnienia kilku zasadniczych wymo-gów, których wykonanie weryfikuje Federalny Urząd Nadzoru Finansowego (BaFin). Podstawową kwestią jest otrzymanie licencji na emisję listów za-stawnych od BaFin, przy czym wymagana jest licencja na każdą klasę listu z  osobna. Otrzymanie licencji uwarunkowanie jest odrębnymi wymagania-mi wobec banków dowymagania-micylowanych w  Niemczech i w  Unii Europejskiej.

Wymogi wobec banków niemieckich są następujące:

— minimalny kapitał zakładowy 25 mln euro (wobec standardowo wy-maganych od instytucji kredytowych w Unii Europejskiej 5 mln euro), — posiadanie licencji bankowej,

— wykazanie w  założeniach biznesowych, iż zaangażowanie banku w kreowaniu rynku danej klasy listów zastawnych będzie trwałe i re-gularne;

— stworzenie struktury organizacyjnej i  koncepcyjnej zarządzania ryzy-kiem mogącym negatywnie wpłynąć na wartość aktywów stanowią-cych pokrycie listów zastawnych¹²⁹.

Jeżeli – w  ocenie BaFin – realizacja któregokolwiek wymogu nie jest wystarczająca ma on prawo odebrać przyznaną licencję na emisję listów danej klasy w każdym czasie. Przy czym w podejmowaniu tej decyzji szczególny na-cisk kładziony jest na dwa ostatnie warunki spośród wyżej wymienionych.¹³⁰