Złożone struktury organizacyjne REIT służące optymalizacji podatkowejsłużące optymalizacji podatkowej

REIT funkcjonując jako samodzielny podmiot daje korzyści podatko-we inpodatko-westorom, ale status pasywnego pośrednika ogranicza jego aktywność operacyjną i  usługodawczą na rynku nieruchomości. Stąd poszukiwania rozwiązań funkcjonalnych, które dawałyby zarówno korzyści podatkowe inwestorom, jak i  swobodę operacyjną czy zarządczą REIT na rynku nie-ruchomości. Precedensowy charakter amerykańskiego systemu prawnego sprzyja realizacji takich kreatywnych koncepcji. Aby osiągnąć dodatkowe możliwości, jednolity charakter reżimu REIT scalany jest z  innymi forma-mi prawnyforma-mi, których właściwości pozwalają mu operować w szerszym za-kresie ale nie utracić uprzywilejowanego statusu podatkowego. Przy czym najważniejsza w  tych kreatywnych rozwiązaniach jest osłona podatkowa (tax shelter) potencjalnych zysków kapitałowych wynikających ze wzrostu wartości nieruchomości. Celem partycypowania inwestorów – właścicieli nieruchomości w takich rozwiązaniach jest co najmniej odroczenie opodat-kowania takich zysków, a najlepiej unikanie ich płacenia. Większa swoboda operacyjna REIT, która osiągana jest za pośrednictwem powołanej wyłącz-nie w tym celu spółki lub zwykłego komercyjnego trustu zwykle przyczynia się do wzrostu wartości nieruchomości (lub co najmniej do utrzymania jej na dotychczasowym poziomie w wyniku nadzorowanej przez REIT strategii eksploatacji). Zatem swoboda jest pożądana, aby był też powód do zabie-gania o osłonę podatkową.

Dla osiągnięcia wskazanych celów powszechnie wykorzystywana jest spółka komandytowa (limited partnership), której charakter nie tyl-ko w  amerykańskim, ale i w  wielu innych porządkach prawnych pozwala

na optymalizację podatkową.⁷⁹ Spółkę komandytową co do zasady tworzą dwie kategorie wspólników, działających dla osiągnięcia wspólnego celu:⁸⁰

komplementariusz (General Partner) – główny wspólnik, który za-angażowany jest w  bieżące zarządzanie spółką i  całkowicie odpowiada za wszystkie jej zobowiązania, czyli zarówno do wysokości swojego wkładu, jak i  osobistego majątku. W  świetle teorii agencji, jak i  regulacji prawnych komplementariusz występuje jako agent – pełnomocnik spółki, reprezentu-jący jej interesy wobec osób trzecich.

komandytariusz (Limited Partner) – wspólnik wnoszący do spółki głównie wkład finansowy, oczekując w  zamian udziału w  wygenerowa-nych przez spółkę zyskach. Jego odpowiedzialność za długi jest generalnie ograniczona do wielkości realizowanych przez niego inwestycji. Komandy-tariusz, jako mocodawca ceduje swoje prawa na rzecz komplementariusza, jest biernym, nie angażującym się w zarządzanie spółką udziałowcem.

W praktyce rynku amerykańskiego, złożonymi organizacyjnie pod-miotami zbudowanymi na bazie REIT są dwie grupy rozwiązań. W  pierw-szej znajdują się zbliżone w swojej konstrukcji: Stapled REIT, Paired – Share REIT oraz Paper Clip REIT. Cechą wspólną tych konstrukcji jest zespalanie udziałów/akcji REIT z  walorami innych podmiotów prawnych celem roz-szerzenia zakresu działania REIT. Natomiast drugą grupę stanowią UPREIT – Umbrella Limited Partnership REIT oraz Down REIT, gdzie punktem wspól-nym jest inkluzja spółki pośredniczącej, do której REIT przenosi nierucho-mości w zamian za udziały w tej spółce.

Dobór adekwatnej dla REIT formy rozszerzenia swojej aktywności uzależniony jest od wielu czynników, głównie od skali działania. Istotne są też obowiązujące w  danym okresie przepisy podatkowe, który stwarzają mniej lub bardziej korzystny „klimat” dla rozwoju danej formy. Z  tego po-wodu powoli zanika obecność Stapled REIT na rzecz Paired – Share REIT

79 Federalne ustawodawstwo USA nie zawiera szczegółowych przepisów regulujących powoływanie partnership (general partnership, limited partnership, limited liability partner-ship). W  każdym stanie można powoływać takie spółki na podstawie dowolnie skonstru-owanych umów stowarzyszenia, określających obowiązki wspólników. W  miejsce jednolitych regulacji prawnych opracowany został uniwersalny zbiór zalecanych rozwiązań regulujący działalność spółek (partnerships) ujęty w  Revised Uniform Partnership Act (RUPA) of 1994, section 201. RUPA zawiera nie wiążący, jednolity model regulacyjny, co stoi w dużej sprzecz-ności z  przepisami podatkowymi dotyczącymi partnerships. Regulacje podatkowe odnoszą-ce się do partnerships, obowiązują na poziomie federalnym i  zawarte są w  Revenue Code of 1986 (enacted by Congress in Title 26 of the United States Code - 26 U.S.C., Chapter 1, Subchapter K). Przepisy te są obszerne i nad wyraz szczegółowe.

80 Międzynarodowy słownik podatkowy, (red.) S. M. Lyons, PWE & International Bureau of Fiscal Documentation, Warszawa 1997, s. 295.

79

czy Paper Clip REIT. Natomiast w  drugiej grupie złożonych struktur regu-lacje podatkowe nie mają większego wpływu, o  ewentualnym wyborze de-cyduje zakres działania. Chętnie wykorzystywaną przez REIT dysponujące dużym zasobem nieruchomości jest najbardziej rozbudowana struktura or-ganizacyjna jaką jest UPREIT. Natomiast Down REIT nastawione jest na ob-sługę kilku nieruchomości, czyli oferta skierowana jest do nielicznej grupy inwestorów.

Umbrella Limited Partnership REIT – (dalej: UPREIT) jest to celowo rozbudowana struktura, składająca się z  dwóch podmiotów: REIT i  spół-ki komandytowej (limited partnership), tworzących holding.⁸¹ Struktura organizacyjna UPREIT jako holdingu, pozwala z  jednej strony ochronić potencjalne zyski kapitałowe wynikające ze wzrostu wartości nierucho-mości, czego nie daje status REIT, a  drugiej strony pozwala wykorzystać przywileje nadane REIT. Zasadniczym celem konstrukcji UPREIT jest od-separowanie aktywów nieruchomościowych od bezpośredniego władania i  zarządzania przez REIT, gdyż to właśnie ich transfer do spółki komandy-towej zapewnia ochronę zysków kapitałowych, które mogą być w przyszło-ści wygenerowane.⁸² Proces konstytuowania UPREIT polega na zawiązaniu umowy pomiędzy zainteresowanymi podmiotami, polegającej na zamianie własności nieobciążonych długami nieruchomości na udziały w  spółce ko-mandytowej. REIT i inni inwestorzy (zewnętrzni komandytariusze) jako do-tychczasowi właściciele nieruchomości, wnosząc je do holdingu w  zamian otrzymują komandytowe jednostki udziałowe (Limited Partnership Units lub OP Units-Operating Partnership Units) w  relacji wartości jeden do jeden.

Jednostki w  praktyce mają charakter opcji put lub po prostu prawa do ich sprzedaży w przyszłym terminie. Jednostki komandytowe mogą znajdować się w obrocie publicznym po ich zarejestrowaniu, a ich wartość ulega zmia-nie w identyczny sposób jak wartość akcji REIT notowanych równolegle na

81 Pierwsza holdingowa struktura UPREIT została powołana przez Taubman Centers, Inc.

w listopadzie 1992 roku, kiedy przeprowadzono pierwszą publiczną ofertę na New York Stock Exchange o  wartości 295 mln USD na podstawie przedłożonej NYSE pierwszej pozytywnej opinii podatkowej uprawniającej do takiej operacji. W  wyniku tej operacji Taubman Centers, Inc. (NYSE: TCO) stał się pełnoprawnym REIT posiadającym około 36% udziałów w  Taub-man Realty Group Limited Partnership specjalizującej się w inwestowaniu w centra handlowe.

82 Por.: Block R. L., Investing In REITs: Real Estate Investment Trusts, Bloomberg Press, New York 2006, s.  43-45; Chan S. H., Erickson J., Wang K., Real Estate Investment Trusts.

Structure, Performance and Investment Opportunities, Oxford University Press, New York 2003, s. 30; Anson M. J., Fabozzi F. J., Jones F. J., The Handbook of Traditional and Alterna-tive Investment Vehicles. Investment Characteristics and Strategies, Wiley & Sons, New Jersey 2011, s. 303. Cornell C. M., REITs and UPREITs: pushing the corporate law envelope, „Universi-ty of Pennsylvania Law Review” June 1997, Vol. 145, s. 1566.

rynku publicznym – czyli pod wpływem takich samych czynników rynko-wych. Jednostki w  każdej chwili mogą być skonwertowane na akcje REIT lub na gotówkę.⁸³ Przy czym najistotniejszy jest fakt, iż „pod parasolem”

83 Prawo odkupienia (Redemption Right) – dla zapewnienia płynności UPREIT (ale też dla zachowania niektórych przywilejów nadanych przez SEC - Securities and Exchange Com-mission) zastrzega się w  umowie między stronami roczny okres (liczony od wydania jedno-stek komandytowych w danej transakcji) karencji na odkupienie jednojedno-stek przez UPREIT lub zamianę na akcje REIT w stosunku jeden do jeden. Po roku przechowywania jednostek przez UPREIT inwestor ma prawo odkupienia i  może je realizować teoretycznie w  każdym cza-sie. Zob. McCall J. H., A  Primer on Real Estate Investment Trusts: The Legal Basics of REITs,

„Transactions: The Tennessee Journal of Business Law” 2001, Vol. 2, Iss. 3, s. 15.

Źródło: opracowanie własne na podstawie Cornell C. M., REITs and UPREITs: pushing the corporate law envelope, „University of Pennsylvania Law Review” June 1997, Vol. 145, s. 1566.; Chan S. H., Erickson J., Wang K., Real Estate Investment Trusts. Structure, Performance and Investment Opportunities, Oxford University Press, New York 2003, s. 30.

Schemat 2.2. Struktura UPREIT – Umbrella Limited Partnership REIT

81

UPREIT, czyli w ramach holdingu wszelkie konwersje nie stanowią zdarze-nia podatkowego, aż do momentu gdy inwestor zdecyduje się sprzedać ko-mandytowe jednostki udziałowe zewnętrznemu nabywcy. Dopiero sprzedaż jednostek powoduje konieczność zapłaty podatku od zysków kapitałowych.

Niewątpliwą zaletą dla sprzedawcy jednostek komandytowych jest to, iż operowanie nimi w  ramach struktury UPREIT daje większą możliwość kontrolowania terminu obciążenia podatkiem – inwestor może odwlekać ten moment praktycznie w nieskończoność, czyli pozostawić ten obowiązek spadkobiercom. Druga zaleta to możliwość sprzedaży niewielkiej ilości jed-nostek dla pozyskania gotówki niezbędnej dla opłacenia ewentualnego po-datku wyrównawczego, a  pozostałe jednostki nadal mogą zwiększać swoją wartość i będą chronione przed opodatkowaniem.

Wartość jednostek komandytowych jest w pewnym stopniu uzależnio-na od tego czy REIT ma charakter publiczny czy niepubliczny. Jeżeli REIT jest spółką notowaną na giełdzie wtedy wartość jednostek odzwierciedla bieżącą wycenę rynkową akcji REIT. Natomiast w  wypadku REIT niepu-blicznego wartość jego akcji, i  zarazem wartość jednostek oparta jest na znacznie rzadziej dokonywanej wycenie wartości rezydualnej pojedynczych nieruchomości stanowiących portfel UPREIT. W  obydwu wypadkach war-tość jednostek komandytowych będzie ulegać zmianie, ale zmienność (Vo-latility) generowana przez czynniki rynkowe, szczególnie przez ryzyko sys-temowe będzie znacznie większa. Szczególnie w  warunkach bessy czy ho-ssy, kiedy to gwałtowne spadki czy wzrosty cen rynkowych nie będą mieć żadnego związku z  wartością rezydualną nieruchomości. Wtedy moment sprzedaży jednostek komandytowych będzie mieć szczególne znaczenie.

Jeżeli, w  konsekwencji sprzedaży nie zostanie osiągnięty zysk kapitałowy, a  wręcz przeciwnie inwestor poniesie stratę – ochronny charakter UPREIT jest nieprzydatny. Zatem, przyjmując założenie długiego horyzontu inwe-stycji w  nieruchomości i  prawdopodobnej w  takiej sytuacji aprecjacji ich wartości oraz dużej zbieżności ceny jednostki komandytowej z  wartością rezydualną – ochronny charakter UPREIT da znacznie większe korzyści in-westorom angażującym swoje aktywa w REIT niepublicznych.

Typowa budowa Down REIT jest bardzo zbliżona do UPREIT. Najważ-niejszą różnicą jest fakt, iż nowo utworzona spółka komandytowa Down REIT jest podmiotem zależnym wobec REIT, które z  reguły ma publiczny charakter. W  ten sposób REIT poszukuje potencjalnych zewnętrznych ko-mandytariuszy, czyli właścicieli nieruchomości lub deweloperów zainte-resowanych wniesieniem swoich materialnych aktywów pod pośredni za-rząd REIT. Analogicznie jak w  wypadku konstytuowania UPREIT, również

w  Down REIT ma miejsce zamiana aktywów nieruchomościowych na jed-nostki komandytowe. Jednakże, nie ma miejsca wymiana w stosunku jeden do jeden, jak to zawsze ma miejsce w  UPREIT, tylko relacja jest indywidu-alnie negocjowana. Pozycja Down REIT jako spółki zależnej jednoznacznie wpływa na mniej korzystną dla niej relację wymiany. W  ten sposób REIT zachowuje dominującą pozycję wobec zewnętrznych komandytariuszy, co pozwala mu narzucać strategię działania.

Down REIT może funkcjonować samodzielnie, jako podmiot podlega-jący wyłącznie REIT co pozwala obydwu stronom czerpać z  tego układu korzyści. Komandytariusze wykorzystują przywileje podatkowe REIT, na-tomiast REIT osiąga większą elastyczność działania poprzez komandyto-Źródło: opracowanie własne na podstawie Chan S. H., Erickson J., Wang K., Real Estate Investment Trusts.

Structure, Performance and Investment Opportunities, Oxford University Press, New York 2003, s.  30.

Schemat 2.3. Down REIT

83

wą spółkę zależną. Nierzadko jednak, Down REIT jest elementem holdin-gu UPREIT. Wtedy Down REIT staje się zewnętrznym komandytariuszem, zależnym wobec UPREIT. Zwykle jest to efekt polityki ekspansji rynkowej UPREIT, który w  ramach fuzji lub przejęć (Merger and Acquisition) popra-wia swoją rynkową pozycję konkurencyjną. Jeśli w  ten sposób UPREIT po-większa swój udział w  rynku, to z  reguły zachowując specjalizację bran-żową, koncentrując się na jednorodnym typie nieruchomości, np. hotele, centra handlowe itp.

Kolejne rozwiązania złożonych struktur organizacyjnych, gdzie REIT stanowi istotny element konstrukcji powstały w  celu rozszerzenia źródeł dochodów, które reżim prawny REIT istotnie ogranicza. Dozwolone jest uzyskiwanie dochodów tylko ze źródeł wskazanych w  Internal Revenue Code, natomiast wszystkie inne niewymienione traktowane są jako zakaza-ne (Bad Revenue). Należy do tej grupy prostsza forma Stapled REIT, bardzo zbliżona ale rozbudowana Paired – Shares REIT oraz współczesne, kreatyw-ne rozwinięcie dwóch poprzednich, czyli Paper Clip REIT.⁸⁴

Stapled REIT były efektem najwcześniej podjętych prób, nie tyle roz-szerzenia źródeł dochodów, co zatrzymania tych dochodów, które trzeba było oddać podmiotom eksploatującym nieruchomości stanowiące własność REIT. Koncepcja pojawiła się w połowie lat sześćdziesiątych XX wieku, czyli niebawem po zaistnieniu REIT w praktyce rynku amerykańskiego. To suge-stywnie pokazuje, że reżim prawny REIT jest rzeczywiście bardzo restrykcyj-ny skoro natychmiast pojawiły się próby jego pozaustawowego złagodzenia.

Mechanizm Stapled REIT polega na emisji „zszytych” jednostek. Na taką

„zszytą” jednostkę składa się jednostka udziałowa w  REIT oraz jednostka udziałowa (bez prawa głosu) w truście usługowym wobec REIT (Operation Trust), który na mocy umowy leasingu może eksploatować

nieruchomo-84 Aktualnie niemożliwym jest powołanie nowych struktur o  takim charakterze, gdyż uznane zostały za podmioty działające na zasadach nieuczciwej przewagi konkurencyjnej.

W  oparciu o  zasadę praw nabytych, mogą funkcjonować Stapled REIT i  Paired – Shared REIT powstałe przed 1984 rokiem, czyli wejściem w  życie nowelizacji Tax Reform Act of 1984. Na mocy tej nowelizacji dodano do Internal Revenue Code zapis pod §  269(a)(3) mówiący, iż dla celów podatkowych „zszyte” podmioty traktowane są jako pojedyncza jednostka. Dla REIT oznacza to zaliczenie dochodów jednostki usługowej jako dochodów REIT, co powoduje utratę uprzywilejowanego statusu w  wyniku osiągania zakazanych dochodów (Bad Revenue). Typowe Stapled REIT to aktualnie tylko cztery funkcjonujące podmioty, tj.: Starwood Lodging Trust, Patriot American Hospitality, First Union Real Es-tate Trust oraz Meditrust. Odpowiedzią na zablokowanie dostępu do tych konstrukcji było powołanie Paper – Clip REIT. Zob. Kelley W. A., Real estate investment trusts handbook, ALI-ABA 1998, s.  163.

ści stanowiące własność REIT. Wszelkie dochody z  leasingu czy ekploata-cji de facto zatrzymuje REIT, z  raekploata-cji współwłasności z  trustem usługowym.

Kolejną formą złożoną formą REIT jest Paired – Share REIT. Kon-strukcja polega na połączeniu własności udziałów REIT i  usługowej spółki akcyjnej na rynku nieruchomości na poziomie akcjonariuszy. Obydwa pod-mioty emitują bliźniacze akcje, które są ze sobą „powiązane” (Paired Share) i w obrocie rynkowym traktowane jako jednolite walory. To legalne powią-zanie REIT z  korporacją, której działalność na rzecz REIT rozluźnia jego reżim prawny nie stoi w sprzeczności z ideą REIT, jako pasywnego pośred-nika na rynku nieruchomości obdarzonego przywilejem zwolnienia podat-kowego. Paired Share REIT z  niego korzysta, ponieważ działalność spółki Źródło: opracowanie własne na podstawie Chan S. H., Erickson J., Wang K., Real Estate Investment Trusts.

Structure, Performance and Investment Opportunities, Oxford University Press, New York 2003, s.  30.

Schemat 2.4. Stapled REIT

85

akcyjnej ogranicza się do eksploatacji, obsługi nieruchomości. Oferowane i  realizowane przez nią usługi z  zakresu Facility Management mieszczą się w  przesłankach zwolnienia podatkowego, a  nie stanowią próby dywersyfi-kacji portfela przez REIT. Podobnie jak w  działalności Stapled REIT celem jest jedynie zatrzymanie przez REIT dochodów z  dostarczania usług, które musiałyby być zlecane zewnętrznym usługodawcom.

W zależności od potrzeb i  możliwości rynkowych również strukturę Paired Share REIT można rozbudowywać. Wspólne dla REIT i  spółki ak-cyjnej walory mogą być wnoszone w  zamian za udziały w  powoływanych spółkach komandytowych, których charakter adekwatny jest do statusu komplementariusza. Jeżeli REIT jest komplementariuszem, to spółka od-powiedzialna jest za strategię doboru nieruchomości do portfela aktywów.

Natomiast, jeżeli komplementariuszem jest spółka akcyjna, w  zakresie jej odpowiedzialności leży obsługa zarządcza znajdujących się w  portfelu nie-Źródło: opracowanie własne na podstawie Chan S. H., Erickson J., Wang K., Real Estate Investment Trusts.

Structure, Performance and Investment Opportunities, Oxford University Press, New York 2003, s.  30.

Schemat 2.5. Paired Share REIT

ruchomości. Formalnie dwie spółki, a w praktyce jeden „bliźniaczy” zarząd, którego członkowie odpowiedzialni są za zadania przynależne do charak-teru danej spółki. A  efektywne wykorzystanie umiejętności i  fachowości zarządu odgrywa ważną rolę w  tak złożonej strukturze. Wspólne decyzje mogą ułatwić realizację spójnej strategii rozwoju, na którą składać się bę-dzie identyfikacja takich możliwości i  ich wdrożenie w  najbarbę-dziej odpo-wiednim dla samej organizacji czasie.

Takie rozwiązanie jak Paired – Share eliminuje również konflikt in-teresów, między REIT – właścicielem nieruchomości a  spółką akcyjną – usługodawcą, gdyż jako „współakcjonariusze” realizują tę samą strategię.

Z  punktu widzenia teorii agencji, następuje scalenie strategii mocodaw-cy i  agenta, a  dokładniej mocodawca narzuca realizację strategii długo-okresowej. Gdyby spółka usługowa jako agent była jedynie wynajęta do realizacji powierzonych zadań, skupiona byłaby na maksymalizacji zysku w  krótkoterminowej perspektywie kontraktu. Natomiast, „współwłasność”

wynikła z  powiązania udziałów zachęca ją do działania w  perspektywie długoterminowej, co przede wszystkim korzystnie wpływa na kondycję nieruchomości.

Struktura Paper Clip REIT jest najbardziej współczesnym rozwiąza-niem, które pojawiło się na rynku amerykańskim pod koniec lat 90. XX w.⁸⁵ Opiera się na dwóch podmiotach: REIT i  usługowej spółce akcyjnej, która jest z  nim stowarzyszona. Akcjonariusze REIT posiadają udziały w  spółce usługowej, przy czym są to odrębne papiery wartościowe, będące w  nie-zależnym wobec siebie obrocie. W  żaden sposób nie są ze sobą zespolone, jak w  wypadku Stapled czy Paired – Share REIT. Natomiast ściśle powią-zane są ze sobą działania biznesowe REIT i  spółki usługowej, co ujęte jest w  wewnętrznym porozumieniu, przyjmującym precyzyjnie określone zapi-sy dwustronnej umowy. Głównym postanowieniem zawartej umowy – dla którego de facto powoływana jest cała struktura – jest zapewnienie spółce usługowej na wyłączność kompleksowej obsługi nieruchomości, zarów-no już znajdujących się w  portfelu REIT, jaki i  nabywanych w  przyszłości.

85 W  1997 roku Crescent Real Estate Equities powołała nową stowarzyszoną z  nim usłu-gową spółkę akcyjną, która wyemitowała akcje skierowane do akcjonariuszy Crescent REE.

Ponadto Crescent REE i  stowarzyszona spółka podpisały wewnętrzne porozumienie w  formie umowy, która dawała im wzajemne prawo do uczestniczenia w  pewnych transakcjach i  in-westycjach. W  wypadku tego porozumienia spółka usługowa otrzymała prawo pierwszeń-stwa do zawarcia umowy leasingu wszelkich nieruchomości nabytych przez Crescent REE.

Transakcja ta dała początek Paper Clip REIT, którego nazwa odzwierciedla „spięte” – jak spi-naczem biurowym dwie kartki papieru – interesy obydwu zaangażowanych podmiotów.

87

Takie rozwiązanie pozwala obu stronom zapewnić sobie korzyści na przy-szłość. REIT ma zapewnioną pełną obsługę nieruchomości znajdujących się w portfelu na akceptowalnych warunkach. Spółka usługowa ma zapewnio-ne zarówno bieżące zlecenia jak i w przyszłości. Natomiast akcjonariusze – w dużej mierze posiadacze udziałów zarówno w REIT, jak i w spółce usłu-gowej – mają możliwość czerpania korzyści dostarczanych przez pasywne-go pośrednika inwestycyjnepasywne-go, wzbogacone przez działalność biznesową na rynku nieruchomości.

Analiza omówionych złożonych struktur odbiegających od standardo-wej jednolitej formy REIT jako trustu czy spółki akcyjnej, a służących głów-nie optymalizacji podatkowej skłania do refleksji nad słusznością konstru-owania bardzo sztywnych ram prawnych dla uregulkonstru-owania określonego za-kresu działania. To równocześnie ocena skuteczności działań ustawodawcy, Źródło: opracowanie własne na podstawie Chan S. H., Erickson J., Wang K., Real Estate Investment Trusts.

Structure, Performance and Investment Opportunities, Oxford University Press, New York 2003, s.  30.

Structure, Performance and Investment Opportunities, Oxford University Press, New York 2003, s.  30.