Współczesne ustawodawstwo i rynek REIT - Amerykański model REIT jako wzorzec implementowany w

Amerykański model REIT jako wzorzec implementowany w innych krajach na świecie

2. Współczesne ustawodawstwo i rynek REIT

Amerykańskie ustawodawstwo REIT jest wzorcem wykorzystanym we wszystkich krajach, gdzie implementowano koncepcję REIT. Jego doj-rzałość ukształtowana kilkudziesięcioletnią ewolucją dawała legislatorom wdrażającym model REIT w swoich krajach, gwarancję weryfikacji ewen-tualnych błędów a w konsekwencji jego wysoki standard. Co ciekawe, na amerykańskim ustawodawstwie bazowano zarówno w krajach prawa pre-cedensowego jak i prawa stanowionego, co świadczy o dużej elastyczności amerykańskiego modelu.

Aktualnie obowiązujące ustawodawstwo REIT zawarte jest w Internal Revenue Code of 1986, Kodeksie będącym częścią amerykańskiego federal-nego prawa podatkowego.⁵⁴ Przy czym należy zastrzec, iż REIT ze względu na jego złożony charakter prawno-podatkowy kwalifikowane jest różno-rodnie, w zależności od przyjętego kryterium. Szczególne znaczenie w tym kontekście ma jego forma prawna i będący jej konsekwencją obowiązek po-datkowy.

Co do zasady Internal Revenue Code sankcjonuje system podwójne-go opodatkowania.⁵⁵ Dla celów podatkowych Kodeks traktuje organizację jak i jej właścicieli jako osobne podmioty. Tak więc osiągane dochody są opodatkowane zarówno na poziomie jednostki organizacyjnej, jak i na

53 Wechsler S., The REIT Approach to Real Estate Investment: A Growing, Global Invest-ment Choice [w:] The Introduction of REITs In Europe. A Global Perspective, (red.) S. McGreal, R. Sotelo, Schiller Publishing House, Bergisch Gladbach 2008, s. 49.

54 Internal Revenue Code of 1986 enacted by Congress in Title 26 of the United States Code (26 U.S.C.), §§ 856–859.

55 Brown N. C., Real Estate Investment Trusts and Subpart F: Characterizing Subpart F Inclusions for Purposes of the REIT Income Tests, „Emory International Law Review” 2006, Vol. 20, Issue 2, s. 835.

poziomie udziałowców gdy otrzymają je od spółki w formie dywidendy.⁵⁶ Podwójne opodatkowanie zachęca do podejmowania działalności w innych formach prawnych, pozwalających ponosić ciężar podatkowy jedynie na poziomie udziałowców, właścicieli podmiotu. Przyczynia się do tego libe-ralna formuła inicjowania działalności, gdyż każdy podmiot – rezydent, jak i nie rezydent – podejmujący działalność gospodarczą na terenie Stanów Zjednoczonych ma obowiązek zadeklarować swoją formę prawną, zgodnie z którą nadawany jest jej status dla federalnych celów podatkowych i za-razem sposób opodatkowania. Przepisy znane są jako system klasyfikacji check-the-box, ponieważ podmiot ogranicza się do wyboru odpowiedniego pola na formularzu 8832.⁵⁷ Check-the-box z jednej strony uprościł system kwalifikowania podmiotów, a z drugiej strony deklaratywny charakter kla-syfikacji utorował drogę do twórczego minimalizowana, a nawet unikania opodatkowania.⁵⁸ W zależności od dokonanego wyboru, jednostka jest opo-datkowana na poziomie korporacyjnym (np. Corporation) lub na poziomie udziałowców (np. Partnership, Association). Pomimo, iż REIT można powo-łać zarówno jako trust, spółkę akcyjną, jak i stowarzyszenie – jest jednym z trzech wyjątków nie podlegających tej systematyce.⁵⁹ Powoduje to brak swobody deklaracji, jaką daje innym podmiotom check-the-box, ale możliwe jest w zamian zwolnienie z opodatkowania na poziomie jednostki. Zwol-nienie to wynika m.in. z faktu, iż bez względu na swoją rzeczywistą formę prawną, REIT podatkowo kwalifikowane jest jako stowarzyszenie (Associa-tion), co w konsekwencji oznacza opodatkowanie jedynie udziałowców.

Jednak, aby uzyskać taką kwalifikację trzeba podporządkować się wielu ograniczeniom, ujętym w szereg limitów powodujących, iż ustawodawstwo

56 Dla celów podatkowych dywidenda oznacza rozdział między akcjonariuszy mienia spółki pochodzącego z: – dochodów i zysków zakumulowanych po 28 lutego 1913 r. lub, – dochodów i zysków z roku podatkowego (liczonych na koniec roku podatkowego bez od-liczeń z tytułu jakichkolwiek wypłat dokonanych w trakcie roku podatkowego) bez względu na wysokość dochodów i zysków w czasie dystrybucji zrealizowanych. Internal Revenue Code, op. cit., § 316 (a)(1)(2).

57 Classification of Certain Business Entities, Federal Register on December 18, 1996, (26 C. F. R. Parts 1, 301 and 602)

58 Sweitzer C. R., Analyzing Subpart F in Light of Check-The-Box, “Akron Tax Journal”

2005, No. 20:1, s. 9.

59 Jednostkami organizacyjnymi nie podlegającymi obowiązkowi wyboru statusu są:

– S Corporation czyli Small Business Corporation, deklarujące swój status poprzez obowiąz-kowe wypełnienie formularza 2553; – REIT, pod warunkiem wypełnienia reżimu I. R. C.

§ 856; Podmioty zwolnione z opodatkowania na podstawie I. R. C. § 501 (a). Wymienione podmioty w świetle klasyfikacji check-the-box są dorozumianie traktowane jak stowarzyszenia (Association).

REIT jest bardzo restrykcyjne. Podstawowe wymogi pozwalające otrzymać wyjątkowy status REIT związane są z jego organizacją, strukturą aktywów oraz limitowaniem struktury dochodów, a przede wszystkim obowiązkiem ich dystrybucji na rzecz udziałowców.

Forma prawno-organizacyjna REIT może być zróżnicowana, a korzy-ści zwolnienia podatkowego nie dotyczą wszystkich jednostek. Aby podle-gać zwolnieniu z podatku dochodowego na poziomie samej jednostki orga-nizacyjnej konieczne jest powołanie REIT w jednej z trzech form dopusz-czalnych kodeksem Internal Revenue Code. W tym celu REIT powinno być zorganizowane jako trust (Trust), spółka akcyjna (Corporation) lub stowa-rzyszenie (Association).⁶⁰ Równocześnie zastrzega się, iż REIT nie może być instytucją finansową ani firmą ubezpieczeniową.⁶¹ Wybór formy prawnej uzależniony jest od decyzji udziałowców, która determinowana jest zało-żoną strategią rynkową. Jeżeli powołujący REIT docelowo planują wejście na giełdę i/lub zgromadzenie dużego kapitału na kosztochłonną inwesty-cję – co może oznaczać konieczność skierowania oferty do szerokiej rzeszy inwestorów – preferowana będzie wtedy forma spółki akcyjnej. Natomiast, jeżeli powoływany REIT będzie gromadzić środki pieniężne w drodze pry-watnej oferty skierowanej do nielicznej grupy inwestorów i/lub inwestycja nie będzie wysoce kapitałochłonna – wtedy bardziej adekwatna do strate-gii będzie forma stowarzyszenia. Forma prawna trustu ma w tym kontek-ście charakter uniwersalny, gdyż może być zastosowana bez względu na skalę planowanej ekspansji rynkowej. Jednakże, należy pamiętać, iż decy-zja o wyborze formy prawnej należy do założycieli i powyższa kombinacja czynników nie musi stanowić jedynej przesłanki wyboru.

Prawo własności do aktywów REIT musi być udokumentowane za pomocą papierów wartościowych, zatem REIT musi emitować w pełni zby-walne certyfikaty udziałowe lub akcje.⁶² W celu zdywersyfikowania źródeł finansowania podejmowanych przez REIT inwestycji, niezależnie od formy prawnej powołana jednostka musi mieć niemniej niż stu udziałowców/ak-cjonariuszy, przynajmniej przez 335 dni w ciągu roku podatkowego.⁶³

Udziałowcy mają obowiązek powołać organ zarządzający, w trybie przewidzianym przez statut. Ze względu na konieczność sprostania

reżi-60 Internal Revenue Code, op.cit., § 856(a)(1).

61 Internal Revenue Code, § 856(a)(4). Instytucją finansową w rozumieniu § 582 (c)(2), który wymienia takie podmioty jak: – bank krajowy (jak i zagraniczny); – Small Business Investment Company; – Business Development Corporation.

62 Internal Revenue Code, op. cit., § 856(a)(2).

63 Ibidem, § 856(a)(5).

mowi prawnemu, REIT wymaga profesjonalnego zarządzania, zatem musi być kierowane przez co najmniej jednego (lub więcej) członka zarządu (spółka akcyjna, stowarzyszenie) lub przez co najmniej jednego (lub wię-cej) właściela powierniczego – trustee (trust).⁶⁴ Tryb powołania zarządu czy powiernictwa w truście określony musi być w statucie założycielskim, a użycie określenia profesjonalne zarządzanie w działalności trustu suge-ruje specjalistę, ale nie wyklucza powoływania niezawodowego trustee.⁶⁵ W wypadku funkcjonowania trustu rozróżnianie powiernictwa na specja-listyczne i niezawodowe jest istotne, ponieważ wieloletnia praktyka ame-rykańskiego życia społeczno-gospodarczego zdominowana była przez nie-zawodowych trustee, co nie oznacza braku profesjonalizmu, a jedynie ope-rowanie w powiernictwie o charakterze prywatnym. W ostatnich dwóch dekadach XX wieku dynamiczny rozwój rynku finansowego, a szczególnie rozwój różnych form wehikułów inwestycyjnych i struktur finansowania in-westycji opartych na powiernictwie zmusił trustee do nabycia kwalifikacji pozwalających efektywnie funkcjonować w życiu gospodarczym. Nie mniej jednak w działalności każdej organizacji, bez względu na jej status praw-ny profesjonalizm zarządzających jest pożądapraw-ny, przede wszystkim dlatego, iż pozwala inwestorom oczekiwać od zarządzających przyczynienia się do osiągnięcia korzyści na ich rzecz.

Dopełnienie obowiązku powołania REIT w wymaganej formie praw-nej pozwala podjąć statutową działalność, której zakres ściśle ograniczony jest do aktywności na rynku nieruchomości. Oznacza to narzucenie REIT pożądanej struktury aktywów, których główny składnik muszą stanowić nieruchomości:

Podstawowy limit określa się jako „test 75%”. Oznacza to, iż co naj-mniej 75% całkowitej wartości aktywów REIT musi składać się z aktywów nieruchomościowych (nieruchomości, udziały w nieruchomościach), środ-ków pieniężnych, innych form środśrod-ków pieniężnych (w tym należności) oraz skarbowych papierów wartościowych.⁶⁶ W ramach tego ograniczenia, muszą być spełnione kolejne warunki, które pozwalają precyzyjniej określić strukturę limitowanych aktywów.

Nie więcej niż 25% całkowitej wartości aktywów mogą stanowić pa-piery wartościowe z zachowaniem wymogu „testu 75%”.⁶⁷

64 Ibidem, § 856(a)(1).

65 Zob. Leslie M. B., Common Law, Common Sense: Fiduciary Standards And Trustee Iden-tity, „Cardozo Law Review” 2006, Vol. 27:6, s. 2713.

66 Internal Revenue Code, op. cit., § 856(c)(4)(A).

67 Ibidem, § 856(c)(4)(B)(i).

Nie więcej niż 20% całkowitej wartości aktywów może składać się z papierów wartościowych jednego lub więcej podmiotu zależnego wobec REIT, podlegającego opodatkowaniu na poziomie korporacyjnym.⁶⁸

Nie więcej niż 5% całkowitej wartości aktywów może składać się z pa-pierów wartościowych jednego emitenta (z wyłączeniem opodatkowanego podmiotu zależnego wobec REIT) zachowaniem wymogu „testu 75%”.⁶⁹

REIT może posiadać papiery wartościowe jednego emitenta reprezen-tujące nie więcej niż 10% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu udziałowców.⁷⁰

REIT może posiadać papiery wartościowe jednego emitenta stanowią-ce wartość nie większą niż 10% całkowitej wartości jego emisji.⁷¹

Kolejny limitowany obszar to osiągane przez REIT dochody z wyko-nywanej działalności. Analogicznie jak w odniesieniu do aktywów, określo-na jest ich struktura, przy czym ograniczenia mają charakter kaskadowy.

Najpierw konieczne jest wypełnienie „testu 95%”, w ramach którego za-warty jest test „75%”. Zależność pomiędzy obydwoma ograniczeniami pre-zentuje schemat 2.1.

„Test 95%” polega na wyszczególnieniu dopuszczalnych tytułów, z których pochodzić musi co najmniej 95% dochodów brutto REIT.⁷² W ra-mach tego limitu zawarte są dwie podstawowe grupy źródeł dochodów:

1. Dochody wypełniające „test 75%” czyli dochody z umów lub instru-mentów bezpośrednio powiązanych z rynkiem nieruchomości, gdzie co najmniej 75% dochodów brutto może pochodzić z:⁷³

— czynszu z wynajmu nieruchomości,

— odsetek od obligacji i/lub kredytów zabezpieczonych hipoteką na nieruchomościach,

— dywidend i innych korzyści, oraz zysku ze sprzedaży zbywalnych akcji (lub zbywalnych certyfikatów udziałowych) innych REIT, które spełniają wymagania Internal Revenue Code of 1986, §§ 856 –859,

— ulg i zwrotu podatków od nieruchomości,

— dochodu i zysku pochodzącego ze sprzedaży nieruchomości w trybie egzekucji,

68 Ibidem, § 856(c)(4)(B)(ii).

69 Ibidem, § 856(c)(4)(B)(iii)(I).

70 Ibidem, § 856(c)(4)(B)(iii)(II).

71 Ibidem, § 856(c)(4)(B)(iii)(III).

72 Ibidem, § 856(c)(2).

73 Ibidem, § 856(c)(3).

— środków otrzymanych lub należnych w wyniku zawarcia umów:

• o udzielenie kredytów zabezpieczonych hipoteką na nieru-chomościach lub na udziałach w nierunieru-chomościach,

• z tytułu zakupu udziałów w nieruchomości lub leasingu nie-ruchomości,

— zysku ze sprzedaży lub zbycia udziałów w nieruchomościach i udziałów w hipotekach ustanowionych na nieruchomościach,

— dochodów z inwestycji zakwalifikowanych jako tymczasowe.

2. W drugiej grupie dochodów dopełniającej „test 95%”, a maksymalnie stanowiącej 20% całkowitych dochodów REIT (w powiązaniu z wcze-śniej określoną struktura aktywów, a szczególnie limitem i rodzajem dopuszczalnych w portfelu REIT papierów wartościowych) mogą sta-nowić:⁷⁴

— dywidendy,

— odsetki,

— zyski osiągnięte ze sprzedaży papierów wartościowych.

74 Ibidem, § 856(c)(2)(A)(B)(D).

Źródło: opracowanie własne na podstawie Internal Revenue Code of 1986.

Schemat 2.1. Struktura dochodów REIT w świetle Internal Revenue Code

Konsekwencje nie dopełnienia któregokolwiek testu dochodu są bardzo poważne. Ich skala uzależniona jest od tego, jakie były przyczyny przekroczenia reżimu REIT w tym zakresie.⁷⁵ Jeśli na przekroczenie które-gokolwiek limitu wpłynęły niezależne przesłanki, mające charakter „uza-sadnionej przyczyny”, REIT zobowiązany jest zapłacić podatek akcyzowy o wartości 100% dochodu, który spowodował przekroczenie właściwego li-mitu. Jeżeli reżim został złamany w wyniku świadomego zaniedbania dys-kwalifikuje to REIT jako podmiot zwolniony z opodatkowania na poziomie korporacyjnym w danym roku podatkowym i przez następne cztery lata.

Przez te pięć lat REIT będzie opodatkowany jako regularna spółka akcyjna.

Obowiązek dystrybucji zysków osiągniętych przez REIT stanowi ostatni element fundamentu reżimu REIT. Ustawowy przymus alokacji osiąganych dochodów ma zapobiec akumulowaniu kapitału przez REIT i zapewnić inwestorom cyklicznie wypłacaną godziwą dywidendę. General-nie REIT musi przekazać swoim udziałowcom 90% dochodu podlegające-go opodatkowaniu (REITTI – Real Estate Investment Trust Taxable Income).⁷⁶ Dochód ten stanowią obciążone kosztami przychody ze statutowej działal-ności REIT, które są ewidencjonowane jako dochody podlegające opodat-kowaniu, z którego następnie są zwolnione. W skład REITTI nie wchodzą osiągane w roku podatkowym zyski kapitałowe, co stanowi intencjonalny wyjątek.⁷⁷ Ma to wpłynąć na stabilność portfela aktywów REIT, np. ogra-niczyć aktywność majątkowego REIT w zakresie handlu nieruchomościami wyłącznie dla osiągnięcia zysku z różnicy między ceną kupna i sprzedaży lub z tego samego powodu wpłynąć na minimalizowanie transakcji papie-rami wartościowymi hipotecznego REIT.

Rynkowo zorientowany charakter systemu finansowego Stanów Zjed-noczonych przejawia się ogromną różnorodnością instytucji wspólnego in-westowania na rynku nieruchomości. Dodatkowy wpływ na tę różnorod-ność ma duża swoboda legislacyjna poszczególnych stanów USA. W efek-cie, na amerykańskim rynku pośrednictwa występują prawie wszystkie for-my pośrednictwa inwestycyjnego na rynku nieruchomości (sklasyfikowane w I rozdziale i przedstawione na schemacie 1.1). Ponadto, geograficzna skala rynku i akumulacja kapitału, spowodowana dotychczasowym rozwo-jem gospodarczym Stanów Zjednoczonych – choć naznaczonych dwoma

75 Internal Revenue Code, op. cit., §§ 856(c)(6); 857(b)(5); 856(g)(1).

76 Ibidem, § 857(a)(1)(A) z uwzględnieniem nowelizacji zawartej w Tax Relief Extension Act of 1999, Pub. L. No. 106-170, § 556.

77 Ibidem, § 857(b)(3)(A).

* Szacowany wolumen inwestycji na rynku nieruchomości określany jest przez Investment Property Da-tabank przy wykorzystaniu najlepszych dostępnych informacji. IPD identyfikuje i agreguje dane o bezpo-średnich inwestycjach dokonywanych na rynku nieruchomości przez profesjonalnie zarządzanych pośred-ników. Kwalifikowane są jako profesjonalnie zarządzane: fundusze emerytalne i ubezpieczeń na życie, publiczne i niepubliczne instytucje wspólnego oszczędzania (otwarte, zamknięte fundusze inwestycyjne), trusty, REITs, publiczne i niepubliczne spółki nieruchomości.

Źródło: opracowano na podstawie danych IPD Global Annual Property Index, Raporty Investment Proper-ty Databank za poszczególne lata.

głębokimi kryzysami – wpłynęła na wielkość inwestycji na rynku chomości. Szacowany wolumen inwestycji na amerykańskim rynku nieru-chomości realizowany przez profesjonalnie zarządzanych pośredników jest największy na świecie i zarazem wielokrotnie większy niż szacowany wolu-men inwestycji na największych europejskich rynkach nieruchomości, czyli w Wielkiej Brytanii i w Niemczech (wykres 2.4).

REIT odgrywa niebagatelną rolę na rynku inwestycji w nieruchomo-ści. Jednak, ze względu na brak informacji o niepublicznym rynku REIT oraz złożoność struktur organizacyjnych, w których REIT może występować niemożliwa jest całkowita ocena rynku. Taką możliwość daje jedynie seg-ment publicznych REIT, które są notowane na trzech amerykańskich gieł-dach: New York Stock Exchange, American Stock Exchange oraz NASDAQ National Market List. Regulaminy giełd określają wymogi informacyjne na-kładane na REIT co pozwala na analizę i ocenę rynku. Jednak oprócz tego segmentu, funkcjonują jeszcze REIT niepubliczne (nie notowane na gieł-dach), o których informacja jest ograniczona oraz prywatne REIT, o inwe-stycjach których informacja jest zastrzeżona wyłącznie dla ich inwestorów.

Wykres 2.4. Szacowany wolumen inwestycji na rynkach nieruchomości w Stanach Zjednoczonych, Niemczech i Wielkiej Brytanii*

Status REIT ujęty w klasyfikacji zawartej w tabeli 2.1 wpływa na czynniki wyboru konkretnego REIT przez inwestora kierującego się indywidualnymi preferencjami.

Tabela 2.1. Klasyfikacja REIT w Stanach Zjednoczonych ze względu na kryterium dostępności infor-macji i oferty

REIT notowane na giełdzie (public)

REIT nie notowane na giełdzie (non public)

REIT prywatne (private) Status REITs REITs wypełniają

wymo-gi amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (US Securities and Exchange Commission – US SEC), a ich akcje są notowane na krajowych giełdach.

REITs wypełniają wymo-gi amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, ale ich akcje nie są notowane na krajowych giełdach.

REITs nie wypełniają wy-mogów amerykańskiej Ko-misji Papierów Wartościo-wych i Giełd, zatem nie są zarejestrowane.

Płynność Akcje REITs są przedmio-tem obrotu i codziennych notowań wypełniając mi-nimalne wymogi standar-dów płynności US SEC.

Akcje REITs nie są noto-wane na rynku publicz-nym. Odkupienie akcji przez trust jest ograniczo-ne i uzależnioograniczo-ne od po-lityki inwestycyjnej REIT.

Zazwyczaj REIT określa minimalny okres inwestycji.

Akcje/udziały nie są przed-miotem obrotu na giełdzie.

Zasady funkcjonowania, warunki odkupu akcji są zróżnicowane, ale general-nie ograniczone przez REIT.

Koszty transakcyjne

Prowizja brokerska wyno-si od 20 do 150 USD od transakcji, w zależności od firmy obsługującej. Bank inwestycyjny pobiera 2–7%

opłaty za uplasowanie (oraz kontynuowanie obsłu-gi) i gwarantowanie emisji.

Na jedną nabywaną od REIT akcję, średnio 10–15% kosztów hurto-wego uplasowania emi-sji przeznaczone jest na prowizję brokerowi kom-pleksowo obsługującemu emisję.

Określane indywidualnie przez REIT.

Zarządzanie Doradztwo i zarządzanie we własnym zakresie.

Doradztwo i zarządzanie wykonywane przez ze-wnętrzne, wynajmowane podmioty.

Minimalna kwota inwestycji

Jedna akcja. Zazwyczaj 1 000–2 500 USD.

Zazwyczaj 1 000–25 000 USD; jednakże oferta skie-rowana do inwestorów instytucjonalnych określa znacznie wyższe minimum kwoty inwestycji.

REIT notowane na giełdzie (public)

REIT nie notowane na giełdzie (non public)

REIT prywatne w peł-ni w peł-niezależnego zarządu, poddawanego niezależne-mu audytowi powoływa-nego w formie wielooso-bowych komitetów.

Kwestia podlegająca regu-lacjom NASAA (North Ame-rican Securities Administra-tors Association), które wy-magają aby zarządy

Inwestorzy mają wpływ na powołanie zarządu – ab-solutorium.

Inwestorzy mają wpływ na powołanie zarządu –

Podległość właściwym da-nej giełdzie zasadom ładu korporacyjnego.

Podległość regulacjom sta-nowym i określanym przez NASAA.

Nie wymagana podległość wobec formalnie określa-nym zasadom ładu korpo-racyjnego.

Obowiązek ujawniania nformacji

Wymagany jest regularny obowiązek informacyjny, łącznie z publikowaniem kwartalnych i rocznych sprawozdań finansowych poddanych uprawnionemu przez SEC audytowi.

Wymagany jest regularny obowiązek informacyjny wobec US SEC, łącznie z udostępnianiem kwartal-nych i roczkwartal-nych sprawoz-dań finansowych.

Nie wymagane jest pu-bliczne udostępnianie in-formacji. nie-zależne notowania, ceny referencyjne pozwalające za-kres profesjonalnych ana-liz, raportów itp.

Niedostępne są niezależne źródła publikujące osią-gnięte przez REIT zweryfi-kowane wyniki finansowe.

Niedostępne są żadne publikacje na temat osią-gniętych wyników finan-sowych.

Źródło: opracowanie na własne na podstawie Characteristics of Publicly Traded REITs, Non-Exchange Traded REITs and Private REITs, National Association of Real Estate Investment Trusts.

Amerykański rynek REIT to jedyny, na którym funkcjonują dwa główne rodzaje REIT wyodrębnione ze względu na materialny i finansowy charakter aktywów, czyli REIT majątkowe oraz hipoteczne. W pozostałych państwach na świecie występują jedynie majątkowe REIT, ponieważ w reżi-mach prawnych REIT zalicza się jako działalność uprawnioną jedynie

na-75

bywanie nieruchomości, a nie uwzględnia instrumentów finansowych nimi zabezpieczonych czy z nimi powiązanych. Bezwzględnie dominującą rolę na całym amerykańskim rynku REIT mają majątkowe REIT (wykres 2.5).

Hipoteczne REIT mają niewielki udział sięgający przeciętnie niespełna kilku procent kapitalizacji publicznych REIT, a w pozostałych dwóch segmentach – niepublicznym i prywatnym – ich udział jest śladowy. Symboliczne zna-czenie na publicznym rynku miały hybrydowe REIT, które po 2008 roku w zasadzie nie istnieją, ponieważ dotychczas funkcjonujące podmioty ujed-noliciły swoje portfele inwestycji. Gwałtownie rosnąca wycena rynkowa ma-jątkowych REIT, począwszy od lat dziewięćdziesiątych XX w. pokazuje jak duże znaczenie ma ryzyko systemowe, dotykające je jako spółki giełdowe.

Negatywne konsekwencje ryzyka systemowego były szczególnie do-tkliwe w czasie kryzysu na rynku kredytów subprime, który na rynku REIT objawił się już w 2007 roku, a po upadku banku Lehman Brothers przybra-ły oblicze katastrofy rynkowej. Panika na amerykańskich giełdach, skutku-jąca wyprzedażą i załamaniem na rynkach akcji przedsiębiorstw, nie omi-nęła oczywiście rynku REIT. Zarządzający REITs w poszukiwaniu płynności

W dokumencie 1. Instytucje pośrednictwa inwestycyjnego na rynku nieruchomości (Stron 67-79)