Koncepcja PL-REIT w instytucjonalnym otoczeniu pośrednictwa inwestycyjnego w Polsce
3. Koncepcyjna struktura reżimu prawnego REIT w Polsce, a założenia projektu legislacyjnego EU REITa założenia projektu legislacyjnego EU REIT
Pierwsze decyzje o wdrożeniu ustawodawstwa REIT w państwach członkowskich Unii Europejskiej wywołały wątpliwości co do zgodności
cych się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS), art. 52, pkt 4.
176 Belniak S., Covered Bonds as a Source of Financing Residential Properties in Poland,
„Świat Nieruchomości” 2013, nr 4 (86), s. 51–52.
177 Rudke M., Szykują się spore zmiany mające ożywić rynek listów zastanych, „Parkiet”, 11.08.2020 r.
155
zasad funkcjonowania REIT z obowiązującymi już dyrektywami unijnymi.
Szczególnie dotyczyły one zwolnienia REIT z podatku dochodowego, które po wielostronnych konsultacjach nie zostało zakwalifikowane przez Komi-sję UE jako niedozwolona pomoc publiczna. Wraz z implementacją REIT w kolejnych państwach członkowskich Unii Europejskiej nieodzowne stało się podjęcie dyskusji o ramowym porozumieniu, określającym minimum le-gislacyjne, pozwalające wypracować jednolity reżim prawny zawarty w dy-rektywie podmiotu określonego jako UE REIT. Dyrektywa UE REIT pozwo-liłaby znieść ewentualne bariery rozwoju REIT w skali jednolitego obszaru UE oraz podnieść bezpieczeństwo i stabilność rynku.
Jedną z najbardziej problematycznych będzie rozstrzygnięcie kwestii podatkowych, ze względu na lokalną specyfikę prawodawstwa podatko-wego poszczególnych krajów członkowskich. Jako rozstrzygające EPRA – European Public Real Estate Association zaleca przyjęcie podejścia „wza-jemnego uznawania” reżimów REIT, ułatwiającego operacje transgranicz-ne, których dynamiczny wzrost jest warunkiem niezbędnym do rozwoju europejskiego rynku REIT. 178 Zgodnie z nim, państwa członkowskie powin-ny zaakceptować status REIT, regulowanego przepisami ustawodawstwa innego państwa będącego członkiem Unii Europejskiej. Proponowane jest rozwiązanie, aby respektować krajowe ustawodawstwo w zakresie opodat-kowania nieruchomości, stąd każde państwo powinno być uprawnione do opodatkowania nieruchomości usytuowanej na jego terytorium. Zatem EU REIT powinien ponosić ciężar podatku od nieruchomości w kraju, w któ-rym zlokalizowana jest nieruchomość. Ewentualne dodatkowe podat-ki powinny być pobierane przez państwa członkowspodat-kie tylko ze względu na miejsce wypłaty dywidendy dla akcjonariuszy oraz ewentualne różni-ce w opodatkowaniu dochodu z dywidendy wynikająróżni-ce z różnych stawek podatkowych w kraju wypłaty oraz kraju akcjonariusza. Akcjonariusz po-winien móc zaliczyć część podatku poniesionego przez UE REIT w innym państwie członkowskim na poczet podatku od dywidendy koniecznego do zapłaty w jego państwie. Rozwiązanie to nie powinno skutkować nowymi porozumieniami podatkowymi, a powinno się zmieścić w już podpisanych porozumieniach o unikaniu podwójnego opodatkowania.
W projekcie akceptowanym i lobbowanym przez wiele europejskich stowarzyszeń branżowych zakłada się liberalne wytyczne dla
krajowe-178 European REITs and Cross-border Investment – A Discussion Paper, EPRA Report 2008.
www.reita.org/live/resources/downloads/Property_investment_global/EPRA_European_
REITs_Discussion.pdf
go ustawodawstwa, aby harmonizacja przepisów krajowych z reżimem EU REIT była bezkolizyjna i pozwoliła adaptować lokalne uwarunkowa-nia.179 Nie ma wskazanych preferencji co do formy prawnej EU REIT, a tym bardziej nie nakłada się obowiązku notowania EU REIT na giełdzie papierów wartościowych – zakłada się, iż najlepszym rozwiązaniem jest swoboda wyboru formy, a zarazem źródeł finansowania. Postulowana jest również rezygnacja z wymogu określającego strukturę udziałowców, nie ograniczając tym samym dostępu inwestorom instytucjonalnym do inwe-stycji w UE REIT. Zakres zwolnionej z opodatkowania działalności kwali-fikowanej EU REIT powinien opierać się na aktywnym zarządzaniu nieru-chomościami oraz osiąganiu dochodów z tytułu ich wynajmu, nie narzuca się tym samym struktury dochodów. Powinna być również dopuszczona inna aktywność EU REIT na rynku nieruchomości (z wykluczenieniem ob-rotu nimi), ale opodatkowana na zasadach ogólnych. Nie przewiduje się restrykcji w zakresie kształtowania struktury aktywów EU REIT, gdyż po-dejmowana przez REIT strategia inwestycyjna powinna uwzględniać jego indywidualne preferencje, lokalne uwarunkowania lub globalne aspiracje.
Jeśli chodzi o pasywa EU REIT to postulowane jest odstąpienie od regulo-wania przepisami prawnymi poziomu finansoregulo-wania kapitałem obcym – do-puszczalne jest zatem stosowanie dźwigni finansowej. Ostatni z atrybutów REIT to dystrybucja zysku – sugerowane jest rozwiązanie, aby obowiązko-wi wypłaty w postaci dyobowiązko-widendy podlegało 80%–100% zysku, osiąganego z tytułu wynajmu jak i ze sprzedaży nieruchomości.
Aby osiągnąć efektywne wdrożenie reżimu REIT w Polsce należy podporządkować projekt koncepcji perspektywicznym wytycznym modelu UE REIT oraz – co wynika z doświadczeń innych krajów – uwzględnić lo-kalne czynniki, kóre będą sprzyjać efektywnej adaptacji nowego podmiotu.
Liberalny zakres EU REIT nie będzie stanowić żadnych barier, natomiast większe znaczenie będą mieć uwarunkowania na polskim rynku finanso-wym oraz na rynku nieruchomości.
Podstawą koncepcji REIT w Polsce, roboczo określonego mianem PL REIT jest jego forma prawna. Wykorzystywane na świecie są trzy for-my prawne REIT: trust, spółka akcyjna oraz fundusz inwestycyjny. Pod-dana rozważaniom zostanie jedynie spółka akcyjna, ponieważ fundusz
179 Eichholtz P., Kok N., The EU REIT and the Internal Market for Real Estate. A research report for the European Landowners’ Organization, the European Property Federation, the Royal Institution of Chartered Surveyors, The European Group of Valuers’ Associations, and the Urban Land Institute Europe, Maastricht University Report 2007.
157
inwestycyjny zamknięty powinien na dotychczasowych zasadach oferować pośrednictwo komplementarne wobec REIT. Forma trustu musi być wyeli-minowana ze względu na brak tradycji powiernictwa w Polsce w wymiarze instytucjonalno-prawnym. Perspektywa wdrożenia EU Directive on Protected Funds – dyrektywy regulującej koncepcję funduszu chronionego jest bardzo odległa, tym samym możliwość powoływania w krajach Unii Europejskiej jednolitej formy europejskiego trustu szybko nie nastąpi. W polskich wa-runkach prawno-instytucjonalnych oraz rynkowych spółka akcyjna jako organizacyjna struktura REIT jest optymalnym rozwiązaniem, za którym przemawia wiele argumentów (których nie dostarczają fundusze inwesty-cyjne zamknięte). Jej wybór jest niezależny od faktu, iż w krajach Unii Eu-ropejskiej jest to forma prawna REIT powszechnie wykorzystywana. Ma to jedynie znaczenie perspektywiczne – kiedy w przyszłości polskie REIT będą konkurować z zagranicznymi na jednolitym rynku europejskim, albo wcho-dzić z nimi w fuzje lub strategiczne porozumienia.
Za PL REIT w formie spółki akcyjnej z obowiązkiem obrotu akcjami na regulowanym rynku przemawia to, iż zapewnia ona dostępność i płyn-ność inwestycji dla inwestorów indywidualnych, z czym jest związane prze-prowadzenie publicznej oferty i podporządkowanie się regulaminowi giełdy.
Nie jest konieczne określanie minimalnego kapitału akcyjnego REIT jako spółki akcyjnej. Pośrednio może on być zakreślony minimalnymi limitami zawartymi w regulaminie giełdy, odnoszącymi się do rodzajów rynków, na które spółki mogą zostać dopuszczone do publicznego obrotu. Nie należy wykluczać małych spółek chcących przekształcić się w REIT – kapitalizacja nie powinna być barierą dostępu do segmentu PL REIT. Podporządkowanie się spółki regulaminowi giełdy zapewnia ponadto inwestorom spełnienie wymogu utrzymania niezbędnego poziomu akcji znajdujących się w wolnym obrocie (free float). I najważniejszy argument: forma notowanej spółki ak-cyjnej gwarantuje transparentność strategii inwestyak-cyjnej wynikającą z obo-wiązku publikowania informacji przez spółkę w ramach relacji inwestor-skich. W tej sferze fundusze inwestycyjne zamknięte nie dorównują spół-kom, ponieważ sam obowiązek publikacji sprawozdań finansowych powo-duje, iż inwestorzy dowiadują się o podjętych inwestycjach z opóźnieniem.
Istotny lokalny czynnik rynkowy to zaplecze w postaci już istnie-jących spółek akcyjnych inwestuistnie-jących na rynku nieruchomości. Analiza wdrażania koncepcji REIT na rynkach Niemiec i Wielkiej Brytanii oraz pierwszych kilkanaście lat obowiązywania ustawodawstwa w bardzo roz-winiętym otoczeniu rynkowym w tych krajach, pozwala dostrzec kilka prawidłowości, których wystąpienie w Polsce jest wysoce
prawdopodob-ne. Otóż, funkcjonujące UK REIT i G-REIT to głównie podmioty powstałe w drodze przekształceń spółek lub funduszy inwestycyjnych już aktywnie operujących na rynku nieruchomości. Tylko dzięki ich gotowości podpo-rządkowania się restrykcyjnemu limitowaniu dotychczas swobodnej działal-ności, możliwe było powstanie rynków REIT w tych krajach. Incydentalne wypadki ukonstytuowania REIT od założenia spółki i wyposażenia jej doce-lowo w wymaganą liczbę nieruchomości miały miejsce jedynie w Wielkiej Brytanii. Również w Polsce, zapleczem dla rozwoju rynku REIT są spółki akcyjne, których strategia inwestycyjna mieści się w zakresie działalności kwalifikowanej, rozumianej jako bezpośrednie inwestowanie w nierucho-mości. Wszystkie spółki z indeksu sektorowego WIG-Deweloperzy oraz nie-które z indeksu WIG-Budownictwo, ze względu na zakres i strategię swojej działalności mogą w przyszłości stanowić potencjał rozwojowy rynku REIT w Polsce (tabela 5.1).
Tabela 5.1. Spółki akcyjne z indeksów WIG-Deweloperzy oraz WIG-Budownictwo zaklasyfikowane jako potencjał rozwoju rynku REIT w Polsce
WIG-Nieruchomości WIG-Budownictwo GTC 1 106 089 600 19,369 BUDIMEX 3 945 680 000 49,51 DEVELIA 1 089 803 730 19,084 FERRO 562 913 000 7,063 DOMDEV 1 082 510 000 18,956 SNIEZKA 449 280 000 5,638
ECHO 631 413 000 11,057 POLIMEXMS 383 177 080 4,808
MLPGROUP 484 870 500 8,491 PEKABEX 212 594 800 2,668
ATAL 280 800 000 4,917 MIRBUD 212 196 600 2,663
PHN 186 766 700 3,271 DECORA 176 972 000 2,221
ARCHICOM 151 593 000 2,655 TORPOL 175 164 300 2,198
RONSON 111 322 000 1,949 ERBUD 160 620 200 2,015
CPGROUP 104 554 600 1,831 LENTEX 151 227 300 1,898
MARVIPOL 91 422 380 1,601 INSTALKRK 147 009 600 1,845
INPRO 59 823 400 1,048 UNIBEP 144 786 000 1,817
LOKUM 46 729 000 0,818 TRAKCJA 131 463 090 1,65
CELTIC 45 944 000 0,805 MERCOR 123 299 400 1,547
BBIDEV 40 565 840 0,71 SELENAFM 92 637 450 1,162
RANKPROGR 37 258 960 0,652 MFO 81 770 400 1,026
159
WIG-Nieruchomości WIG-Budownictwo
WARIMPEX 30 870 000 0,541 MOSTALZAB 70 789 595 0,888
BIK 24 488 100 0,429 ULMA 68 908 000 0,865
WIKANA 17 838 480 0,312 POZBUD 63 071 700 0,791
ATLASEST 15 191 640 0,266 LIBET 62 158 720 0,78
I2DEV 14 626 200 0,256 PANOVA 61 918 250 0,777
ELKOP 12 345 630 0,216 MOSTALWAR 58 766 480 0,737
ALTA 11 897 370 0,208 ZUE 47 459 500 0,596
EDINVEST 9 621 440 0,168 ELEKTROTI 43 930 260 0,551
TRITON 8 559 250 0,15 DEKPOL 41 675 400 0,523
TOWERINVT 7 942 600 0,139 HERKULES 40 709 850 0,511
IIAAV 5 683 200 0,1 PROJPRZEM 37 822 500 0,475
REMAK 33 716 600 0,423
CNT 32 771 200 0,411
ROPCZYCE 31 287 200 0,393 MDIENERGIA 26 665 280 0,335
TESGAS 26 064 150 0,327
PROCHEM 25 711 400 0,323
MOSTALPLC 14 004 900 0,176
VISTAL 13 468 910 0,169
ENAP 9 990 000 0,125
ATREM 7 717 500 0,097
Źródło: opracowanie na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
Decyduje o tym fakt, iż w swoich portfelach posiadają nieruchomości na zróżnicowanym etapie ich zagospodarownia, począwszy od tworzenia banku ziemi (niezabudowane działki), a skończywszy na wynajmie posia-danej powierzchni komercyjnej, z czego czerpią regularne przychody. Pod względem strategicznym spółki te są przygotowane do prowadzenia po-średnictwa inwestycyjnego, natomiast mogą nie być zainteresowane prze-kształceniem się w REIT, jeśli postawi się przed nimi bariery finansowe.
Jak pokazał rozwój sytuacji na rynku brytyjskim barierą wejścia okazała się entry charge – czyli 2% opłata zależna od wartości rynkowej posiada-nych nieruchomości wnoszona na rzecz skarbu państwa w momencie pozy-skania uprzywilejowanego statusu podatkowego jako UK REIT. Zniesienie jej po pięciu latach ma zachęcić kolejne spółki nieruchomościowe do prze-kształcenia się w UK REIT, ale jest równocześnie swoistym przyznaniem
racji oponentom wprowadzenia tego rozwiązania w 2007 roku. Niewyklu-czone, że w Polsce konieczne będzie zastosowanie wręcz zachęt podatko-wych do przekształcenia się w REIT. Tak jak to zrobiono np. w Niemczech pod postacią exit tax. Okresowo obniżono o połowę podstawę opodatkowa-nia zysku kapitałowego osiąganego z transferu nieruchomości do G-REIT, aby zachęcić spółki do realizacji ukrytych rezerw z upłynnianego majątku i wesprzeć uruchomienie finansowania (Anschubförderung). Prawdopodob-nie, gdyby nie zastosowano tej zachęty, do tej pory nie powstałby rynek G-REIT. Jedynie cztery funkcjonujące podmioty na niemieckim rynku są dowodem na przeregulowanie reżimu G-REIT, który prawdopodobnie bę-dzie liberalizowany.
Wsparcie spółek decydujących się na przekształcenie w PL REIT ma wymiar przyszłościowy. Należy pamiętać, iż zwolnienie PL REIT z podat-ku dochodowego wpłynie na obniżenie nieuzasadnionych kosztów dzia-łalności, gdyż nie jest konieczne zwiększanie tarczy podatkowej. W efek-cie zwiększa się wartość zysku wypłaconego akcjonariuszom, który będzie obciążony podatkiem od dywidendy. A zatem, obawa skarbu państwa o utratę wpływów podatkowych w długiej perspektywie może okazać się nieuzasadniona. Jednak, najpierw konieczne może być skłonienie spółek z sektora deweloperskiego (również niepublicznego) do rozważenia opcji poddania się reżimowi prawnemu. Może okazać się to trudne, ze względu na trend w jakim znajdują się nieruchomościowe spółki publiczne z sekto-ra WIG Nieruchomości. Przedstawia go dotkliwy spadek wartości indeksu w 2008 roku, po którym rynek nigdy nie osiągnął nawet połowy wartości sprzed tego spadku (wykres 5.2).
Działalność deweloperska w zakresie nieruchomości mieszkaniowych uzależniona od kredytowania osób fizycznych przez banki oraz inwestowa-nie w inwestowa-nieruchomości komercyjne uzależnione od spadającego popytu na powierzchnie pod wynajem (również ze względu na niepewność sytuacji rynkowej wywołanej decyzją o zamknięciu funkcjonwania wielu obszarów gospodarki ze wzgldu na rozpowszechnianie się Covid-19), nie pozwala-ją aktualnie spółkom roztaczać śmiałych wizji. A zwolnienie z podatku dochodowego może być niewystarczającym argumentem wobec obciążeń wynikających z podporządkowania się limitowaniu działalności. Poddanie się przez spółkę akcyjną reżimowi prawnemu PL REIT ograniczy swobodę dotychczas prowadzonej działalności gospodarczej. Wejdzie ona do nowego segmentu, gdzie będzie konkurować z innymi pośrednikami inwestycyjny-mi, a nie ze spółkami akcyjnyinwestycyjny-mi, którym taka swoboda pozostała. Prze-kształcenie się w REIT pociąga za sobą wiele zmian strategicznych, których
161
konsekwencje ponoszą wszyscy interesariusze. Osłabione zostają upraw-nienia akcjonariuszy w zakresie wykonywania części praw korporacyjnych, ponieważ reżim prawny REIT narzuca zakres działalności kwalifikowanej, uprawniającej do zwolnienia podatkowego. Wyklucza to wpływ akcjonariu-szy na strategię spółki, dotychczas kształtowaną na walnym zgromadzeniu.
Ale wzmocnione zostają prawa majątkowe akcjonariuszy, przede wszystkim w zakresie prawa do dywidendy. Sama spółka nie może prowadzić polityki dywidendy, ponieważ ustawodawstwo PL REIT w pierwszej kolejności obok określenia działalności kwalifikowanej powinno nałożyć obowiązek dystry-bucji zysku z niej osiąganego. Konieczność regularnej, corocznej wypłaty akcjonariuszom 90% osiągniętego zysku przez REIT w zasadzie wyklucza kształtowanie polityki dywidendy.
Mimo, iż liberalny zakres unijnego ustawodawstwa tego nie prze-widuje, racjonalnym jest przyjęcie zasady limitowania struktury aktywów i zysku, jak to zastosowano we wszystkich reżimach prawnych na świecie.
Odpowiednim byłoby zastosowanie limitu 75% dla testu struktury akty-wów i zysku. W pierwszym wypadku oznacza to, iż wartość aktyakty-wów kwa-lifikowanych musi stanowić co najmniej 75% całkowitej wartości aktywów PL REIT wycenionych zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Rachun-kowości. Aby nie ograniczać geograficznie strategii inwestycyjnej, dopusz-czalne powinno być inwestowanie w nieruchomości położone na teryto-rium Polski, jak i w pozostałych krajach Unii Europejskiej. Test struktury zysku oznacza, iż co najmniej 75% zysku powinno być osiągane z wynajmu nieruchomości (z wyłączeniem zrealizowanych lub niezrealizowanych zy-sków/strat kapitałowych na nieruchomościach pozostających w dyspozycji PL REIT, jak również powstałych z działalności pozostającej poza główną aktywnością gospodarczą prowadzoną przez spółkę). Zyski kapitałowe po-winny być opodatkowane podatkiem dochodowym na zasadach ogólnych.
Źródło: https://gpwbenchmark.pl/karta-indeksu?isin=PL9999999706.
Wykres 5.2. Zmiana wartości indeksu WIG Nieruchomości w latach 2007–2020
Wprowadzenie jednoznacznych, procentowo określonych limitów pozwoli realizować skuteczny nadzór nad rzetelnością działalności PL REIT w ra-mach uprzywilejowanego statusu podatkowego. Nadzór nad prawidłowością w wypełnianiu wymogów PL REIT powinien być sprawowany przez Urząd Kontroli Skarbowej, który w imieniu Ministerstwa Finansów powinien przeprowadzać kontrolę rzetelności deklarowanych podstaw zwolnienia z opodatkowania (zakres działalności kwalifikowanej) oraz deklarowanych podstaw opodatkowania (pozostała aktywność na rynku nieruchomości).