Wyniki bada Ĕ

W okresie od 6 lipca 2007 roku do 7 kwietnia 2009 roku, kiedy to indeks szerokiego rynku straciá na wartoĞci ponad 68%, a indeks firm deweloperskich nawet 75%, indeks sektora teleinformatycznego odnotowaá stratĊ tylko 19-procentową. W okresie od 7 kwietnia 2011 roku do 30 wrzeĞnia 2011 roku, kiedy to indeks WIG straciá nieomal jedną czwartą wartoĞci, a indeks firm bu-dowlanych ponad poáowĊ swojej wartoĞci, indeks firm spoĪywczych straciá 21%, energetycznych 14% natomiast indeks dla sektora telekomunikacyjnego wzrósá o 1,9%. Szczegóáowe informacje dotyczące zmian wartoĞci poszczegól-nych indeksów sektorowych w omawiaposzczegól-nych okresach zaprezentowano w tabeli 1.

Niestety, to, co jest zaletą spóáek i sektorów defensywnych w okresach bessy, czyli niezbyt wysoki stopieĔ skorelowania zmian wartoĞci akcji takich spóáek ze zmianami rynkowymi, reprezentowanymi przez gáówny indeks gieá-dowy, w okresach wzrostu gospodarczego powoduje znaczenie mniejsze stopy zwrotu z akcji. W okresie od 2 maja 2005 roku do 6 lipca 2007 roku, kiedy indeks rynku szerokiego wzrósá o 161%, a liderem wzrostów byá sektor budow-lany, który zanotowaá wzrost o 485%, sektor telekomunikacyjny odnotowaá wzrost swojego indeksu o zaledwie 48%. Natomiast w przeciągu dwóch lat, począwszy od 7 kwietnia 2009 roku, indeks WIG wzrósá o 91%, WIG-Chemia o 220%, natomiast WIG-Telekomunikacja tylko 20%. PowyĪsze przykáady jednoznacznie wskazują, Īe inwestorzy, którzy lokują swoje Ğrodki w akcje

spóáek defensywnych w celu ochrony kapitaáu w okresach bessy, muszą liczyü siĊ z kilkukrotnie mniejszymi wzrostami w porównaniu do liderów wzrostów w okresach hossy. W tabeli 2 przedstawiono zmiany wartoĞci poszczególnych indeksów branĪowych notowanych na warszawskiej gieádzie w okresach, w których nastąpiáy istotne wzrosty.

Tabela 1

Zmiany indeksów sektorowych w wybranych okresach bessy

Okres Indeks od 6 lipca 2001 roku

do 7 kwietnia 2009 roku

od 7 kwietnia 2011 roku do 30 wrzeĞnia 2011 roku

WIG-Banki –64% –26%

WIG-Budownictwo –62% –51%

WIG-Chemia X¹ –20%

WIG-Deweloperzy –75% –42%

WIG-Energia X² –14%

WIG-Informatyka –61% –27%

WIG-Media –50% –26%

WIG-Paliwa –53% –28%

WIG-SpoĪywczy –66% –21%

WIG-Surowce X³ –29%

WIG-Telekomunikacja –19% +1,9%

1 Indeks notowany od 22 wrzeĞnia 2008 roku.

2 Indeks notowany od 4 stycznia 2010 roku.

3 Indeks notowany od 31 grudnia 2010 roku.

ħródáo: obliczenia wáasne.

Na podstawie przeprowadzonej analizy moĪna byáoby juĪ zaliczyü spóáki naleĪące sektora telekomunikacyjnego do spóáek defensywnych choüby ze wzglĊdu to, Īe w omawianych okresach hossy wartoĞü ich akcji wzrastaáa, a w okresach bessy spadaáa wolniej niĪ Ğrednia rynkowa.

Klasycznie stosowaną jednak miarą ryzyka systematycznego (rynkowego) jest wspóáczynnik beta akcji oraz jego modyfikacja, wspóáczynnik beta Blau-me’a. Wspóáczynniki te badają stopieĔ skorelowania stóp zwrotu z inwestycji w akcje danej spóáki, z hipotetyczną stopą zwrotu z inwestycji z caáego rynku (reprezentowaną najczĊĞciej przez gáówny indeks gieádowy).

Tabela 2 Zmiany indeksów sektorowych w wybranych okresach bessy

Okres Indeks od 2 maja 2005 roku

do 6 lipca 2007 roku

od 7 kwietnia 2009 roku do 7 kwietnia 2011 roku

WIG +161% +91%

WIG-Banki +168% +126%

WIG-Budownictwo +485% +8%

WIG-Chemia X¹ +220%

WIG-Deweloperzy X² +62%

WIG-Energia X³ X³

WIG-Informatyka +133% +40%

WIG-Media +59% +74%

WIG-Paliwa +11%⁴ +102%

WIG-SpoĪywczy +111% +182%

WIG-Surowce X⁵ X⁵

WIG-Telekomunikacja +48% +20%

1 Indeks notowany od 22 wrzeĞnia 2008 roku.

2 Indeks notowany od 18 czerwca 2007 roku.

3 Indeks notowany od 4 stycznia 2010 roku.

4 Od 31 grudnia 2005 roku.

5 Indeks notowany od 31 grudnia 2010 roku.

ħródáo: obliczenia wáasne.

U podstaw wspóáczynnika wraĪliwoĞci beta leĪy jednowskaĨnikowy mo-del Sharpe’a wskazujący, o ile zmieni siĊ stopa zwrotu z akcji, jeĪeli stopa zwrotu indeksu gieádowego (portfela rynkowego) wzroĞnie o jednostkĊ. Jego postaü sprowadza siĊ do relacji:

 ,

i m i

R =D+ RE H

gdzie Ri – jest to stopa zwrotu z i-tej akcji, Rm – stopa zwrotu z indeksu gieádo-wego (portfela akcji), İi – czynniki specyficzne dla i-tej akcji (czyli takie, które powodują zmianĊ ceny tej akcji, ale nie wpáywają na ceny pozostaáych akcji), Į – staáa modelu, a ȕ – wáaĞnie wartoĞü wspóáczynnika wraĪliwoĞci, która jest szacowana zwykle zgodnie ze wzorem:

2

JeĪeli w wyniku szacowania wartoĞci wspóáczynnika wraĪliwoĞci jego wartoĞü bezwzglĊdna uksztaátuje siĊ na poziomie jednoĞci, to czynniki, które spowodo-waáyby jednoprocentową zamianĊ wartoĞci indeksu gieádowego, spowodowaáy-by równieĪ jednoprocentową zmianĊ danej i-tej akcji (ryzyko inwestowania w akcje danej spóáki jest porównywalne z ryzykiem rynku). W przypadku, gdy wartoĞü wyniesie powyĪej jednoĞci, to stopy zwrotu z danej akcji zmieniają siĊ bardziej niĪ stopa zwrotu hipotetycznego rynku (są to akcje bardziej ryzykowa-ne niĪ ryryzykowa-nek, ale dające perspektywĊ wiĊkszych zysków). Natomiast o spóákach defensywnych mówimy wówczas, gdy moduá wartoĞü oszacowanego dla tych akcji wspóáczynnika wraĪliwoĞci uksztaátuje siĊ poniĪej jednoĞci.

WartoĞü wspóáczynnika beta najczĊĞciej liczona jest z 60 ostatnich noto-waĔ na koniec miesiąca, co oznacza potrzebĊ uwzglĊdnienia przy jej wyznacze-niu okresu piĊciu lat. Natomiast w praktyce moĪliwe jest jej wyznaczenie dla róĪnych okresów i róĪnej liczby notowaĔ.

Wspóáczynnik beta Blaume’a jest modyfikacją wspóáczynnika beta, wprowadzoną ze wzglĊdu na doĞü duĪe wahania wartoĞci wspóáczynnika beta dla tej samej spóáki w róĪnych okresach oraz ze wzglĊdu na zdarzające siĊ duĪe róĪnice w jego wartoĞci dla podobnych spóáek tej samej branĪy. Wyznaczenie wartoĞci wspóáczynnika Blaume’a sprowadza siĊ do wyznaczenia relacji:

0,371 0, 635 ˜ .

Blaume a’

E E

Na podstawie badaĔ historycznych moĪna obecnie stwierdziü, Īe wspóáczynnik beta Blaume’a jest lepszy do przewidywania przyszáoĞci i jako taki jest obecnie czĊĞciej stosowanym niĪ standardowy wspóáczynnik beta.

Analizując ksztaátowanie siĊ wspóáczynnika beta oraz beta Blaume’a dla WIG-Telekomunikacja moĪna zauwaĪyü, Īe w pierwszym z omawianych okre-sów, kiedy na gieádzie panowaáa hossa, wartoĞci tych wspóáczynników na po-czątku okresu znacznie przekraczaáy wartoĞü jednoĞci (czyli sektor rozwijaá siĊ szybciej niĪ rynek) nastĊpnie oscylowaáy w okolicy jednoĞci i tuĪ przed koĔcem hossy uksztaátowaáy siĊ w okolicach jednoĞci. W okresie bessy z lat 2007–2009 wartoĞci obu wspóáczynników ksztaátowaáy siĊ znacznie poniĪej jednoĞci, co wskazuje, Īe sektor „przechodziá” przez ten okres áagodniej niĪ caáy, szeroki rynek. W trzecim okresie, czyli okresie hossy z lat 2009–2011, wartoĞci wspóá-czynników znacznie siĊ wahaáy, dochodząc nawet do poziomu 1,4–1,6.

W ostatnim okresie, czyli od 7 kwietnia 2011 roku, ponownie wartoĞci ksztaátu-ją siĊ znacznie poniĪej jednoĞci. Wskazuje to, Īe dla inwestorów szukaksztaátu-jących spóáek defensywnych, które w okresach bessy tracą mniej niĪ inne, a w okre-sach hossy mogą daü w niektórych okreokre-sach stopy zwrotu znacznie powyĪej rynkowych, sektor telekomunikacyjny jest sektorem wartym uwagi. Na wykre-sie 1 przedstawiono ksztaátowanie siĊ wartoĞci omawianych wspóáczynników dla sektora telekomunikacyjnego liczone dla 60 dziennych stóp zwrotu.

Wykres 1. WartoĞci wspóáczynnika beta i beta Blaume’a dla WIG-Telekomunikacja w okresach hossy i bessy na GPW

ħródáo: opracowanie wáasne.

Spóákami sektora telekomunikacyjnego notowanymi na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie są: Hawe, Hyperion, Mediatel, MNI, Netia i TPSA. SpoĞród tych spóáek najbardziej interesującą, z punktu widzenia defen-sywnoĞci, spóáką jest TPSA. PoniewaĪ jest ona najwiĊkszą spóáką sektora tele-komunikacyjnego, jej notowania miaáy istotny wpáyw na sytuacjĊ caáego sekto-ra. Dla danych z okresu 2 maja 2005 roku – 6 lipca 2007 roku, czyli okresu hossy na GPW, wartoĞci wspóáczynnika beta praktycznie w caáym okresie ksztaátowaá siĊ na poziomie powyĪej jednoĞci. W kolejnym okresie, kiedy na gieádzie panowaáy spadki, byá z kolei poniĪej jednoĞci. W okresie drugiej hossy (7 kwietnia – 30 wrzeĞnia 2011 roku), w jej drugiej poáowie znowu jego

war-toĞü „wspiĊáa” siĊ nawet do poziomu 1,6–1,8, aby tuĪ przed początkiem bessy w 2011 roku spaĞü po raz kolejny poniĪej jednoĞci. Graficzną prezentacjĊ war-toĞci omawianych wspóáczynników w okresie 2 maja 2005 roku – 30 wrzeĞnia 2011 roku zaprezentowano na wykresie 2.

Wykres 2. WartoĞci wspóáczynnika beta i beta Blaume’a dla TPSA w okresie 2 maja 2005 roku – 30 wrzeĞnia 2011 roku

ħródáo: opracowanie wáasne.

O oczekiwanym przez inwestora dáugoterminowego zachowywaniu siĊ stóp zwrotu z akcji TPSA Ğwiadczą obliczone statystyki dla wartoĞci wspóá-czynnika wraĪliwoĞci beta oraz beta Blaume’a. W okresach hossy wartoĞci tych wspóáczynników miaáy istotnie wyĪszą wartoĞü niĪ w okresach bessy. W okre-sach dekoniunktury na gieádzie wartoĞci powyĪszych wspóáczynników miaáy wartoĞü zawsze poniĪej jednoĞci, natomiast w pozostaáych okresach niejedno-krotnie wartoĞü powyĪej jednoĞci. Obliczone wartoĞci statystyk dla wspóáczyn-nika beta oraz beta Blaume’a zawarto w tabeli 3.

Tabela 3 WartoĞci podstawowych statystyk dla wspóáczynnika beta i beta Blaume’a

w analizowanych okresach ĝrednia 1,177 1,118 0,701 0,816 0,878 0,928 0,584 0,742 Mediana 1,108 1,075 0,728 0,833 0,830 0,898 0,531 0,708 Minimum 0,744 0,844 0,438 0,649 0,350 0,594 0,425 0,641 Maksimum 1,963 1,618 0,973 0,989 1,893 1,573 0,953 0,976 Kwartyl I 0,971 0,988 0,629 0,770 0,571 0,733 0,498 0,687 Kwartyl III 1,256 1,169 0,773 0,862 1,149 1,101 0,633 0,773 Odchylenie

standardowe 0,298 0,189 0,109 0,069 0,346 0,220 0,127 0,081 ħródáo: obliczenia wáasne.

Uwagi koĔcowe

W okresach duĪej zmiennoĞci na rynkach kapitaáowych i wystĊpującej w gospodarce cyklicznoĞci koniunkturalnej szczególnym zainteresowaniem inwestorów dáugoterminowych, zwáaszcza preferujących pasywną strategiĊ inwestowania, cieszą siĊ spóáki defensywne. Z przeprowadzonej analizy wyni-ka,Īe w zainteresowaniu takiej grupie inwestorów funkcjonujących na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie winny znaleĨü siĊ walory spóáek tele-komunikacyjnych, w tym przede wszystkim TPSA. Spóáka ta, jak i caáy sektor, naleĪy do typowych defensywnych, które moĪe i w okresie silnych wzrostów dają mniej niĪ przeciĊtna stopa zwrotu, ale w okresach nagáych zmian koniunk-turalnych zapewniają naleĪytą ochronĊ kapitaáu. Ze wzglĊdu na wystĊpujący popyt na usáugi firm defensywnych nawet w okresach bessy nie bez znaczenia jest równieĪ fakt moĪliwoĞci wypáacania dywidendy.

Literatura

Leksykon bankowo-gieádowy, red. Z. KrzyĪkiewicz, Poltext, Warszawa 2006.

Reilly F.K., Brown K.C., Analiza inwestycji i zarządzanie portfelem, PWE, Warsza- wa 2001.

Rynki, instrumenty i instytucje finansowe, red. J. Czekaj, PWN, Warszawa 2008.

WiĞniewska E., Gieádowe instrument pochodne, CeDeWu.PL, Warszawa 2008.

www.bankier.pl.

www.money.pl.

TELECOMMUNICATIONS COMPANY AS A DEFENSIVE COMPANIES