Wyniki badania

Wykresy 3 i 4 prezentują wyniki OFE w poszczególnych okresach i podokresach. Nie można stwierdzić, że po reformie stopy zwrotu są wyższe lub niższe niż przed, bo

125 Wpływ reformy systemu emerytalnego na wyniki inwestycyjne otwartych funduszy emerytalnych w Polsce

średnie stopy przed reformą wykazują duże zróżnicowanie. Niezasadne wydaje się arbitralne przyjęcie któregokolwiek okresu lub podokresu za właściwą bazę odnie-sienia. Średnia stopa zwrotu w okresie 4 jest praktycznie taka sama jak w okresie 3, ale wyższa niż w okresie 2 i niższa niż w okresie 1, podobnie niejednoznaczne jest porównywanie różnych podokresów. Nie można zatem stwierdzić, że rentowność inwestycji OFE (rozumiana wprost) po reformie uległa wzrostowi lub spadkowi. W przypadku odchylenia standardowego, reprezentującego ryzyko, jego wzrost jest bardziej widoczny, zarówno w układzie 4-okresowym, jak i w podziale na 12 pod-okresów (w porównaniu z podokresami „po reformie” odchylenie było wyższe tylko w podokresie 2b). Natomiast wskaźnik Sharpe’a, podobnie jak średnia stopa zwrotu, również wykazuje znaczną zmienność, uniemożliwiając uznanie efektywności inwe-stycyjnej OFE po reformie za wyższą lub niższą niż przed. Nie można bowiem odnosić wartości wskaźnika wyznaczonych dla okresu 4 (lub podokresów 4a–4c) do jednego, wybranego okresu wcześniejszego (lub wybranych podokresów).

Wykres 3. Wyniki inwestycyjne OFE w badanych okresach

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Komisji Nadzoru Finansowego [kalkulator.knf. gov.pl/wjrofe.nsf/webstart?readform, dostęp 11.08.2017], serwisu stooq.pl [www.stooq.pl, do-stęp 11.08.2017] oraz OECD [https://data.oecd.org/interest/long-term-interest-rates.htm, dodo-stęp 11.08.2017].

126

Artur Zimny

Wykres 4. Wyniki inwestycyjne OFE w badanych podokresach

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych jak dla wykresu 3.

Stwierdzenie niemiarodajności porównywania absolutnych wartości wskaźników spowodowało, że za konieczne uznano zbadanie względnych wyników OFE, tj. porów-nanie ich do wyników benchmarku, za który przyjęto indeks WIG. Chodzi o zbadanie, na ile wyniki OFE w poszczególnych okresach/podokresach różniły się od wyników dla WIG oraz jak różnica ta zmieniła się po wprowadzeniu reformy. Zmiana tej różnicy to podsta-wa do stwierdzenia pozytywnego lub negatywnego wpływu reformy na wyniki OFE.

Jak pokazują wykresy 5 i 6, dochodowość OFE w okresach wcześniejszych była zde-cydowanie mniejsza, niż dochodowość inwestycji w WIG, przy czym zależność ta miała charakter symetryczny – w okresach złej koniunktury OFE osiągały bowiem mniej nieko-rzystne wyniki, niż rynek akcji ogółem; o ile stopa zwrotu OFE w okresie 1 była o ponad połowę niższa od stopy dla indeksu WIG, o tyle w okresie 2, w którym na WIG-u osiąga-no straty, OFE wykazywały wynik dodatni. Po reformie stopy zwrotu są zdecydowanie zbliżone, co oznacza zrównanie potencjalnej dochodowości (i deficytowości) OFE z tą osiągalną z szerokiego rynku akcji. A ponieważ w długim okresie dochodowość rynku akcji jest dodatnia, to owo zrównanie należy uznać również za wzrost względnej docho-dowości OFE. Warto przy tym zauważyć, że co prawda owo zrównanie średnich stóp zwrotu widoczne jest już przed reformą (w okresie 3), ale analiza podokresów pozwa-la stwierdzić, że w znacznym stopniu wynika to z braku skrajnych stóp zwrotu z WIG w okresie 3; w podokresach 4a, 4b i 4c (zwłaszcza w ostatnim) rozrzut średnich stóp zwrotu z WIG ponownie wzrasta, a dochodowość OFE pozostaje do nich zbliżona. Do-brze ilustruje to porównanie wyników maksymalnych: w podokresie 1c średnia stopa zwrotu OFE stanowiła 42% średniej stopy zwrotu z WIG, w podokresie 2c było to 43%, w podokresie 3b (przy relatywnie niższej stopie zwrotu z WIG) 73%, a w podokresie 4c

127 Wpływ reformy systemu emerytalnego na wyniki inwestycyjne otwartych funduszy emerytalnych w Polsce

(przy ponownie wysokiej dochodowości WIG) już 82%. Na tej podstawie wniosek, iż względna dochodowość OFE po reformie wzrosła, uznano za uzasadniony. Tym samym hipotezę 1 można uznać za zweryfikowaną pozytywnie.

Wykres 5. Średnia stopa zwrotu z portfeli OFE i z indeksu WIG w badanych okresach

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych jak dla wykresu 3.

Wykres 6. Średnia stopa zwrotu z portfeli OFE i z indeksu WIG w badanych podokresach

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych jak dla wykresu 3.

W przypadku ryzyka inwestycyjnego OFE (wykresy 7 i 8) wnioski są jednoznacz-ne: w wyniku reformy jego wzrost jest niezaprzeczalny. Przed reformą wartości od-chyleń standardowych stóp zwrotu OFE stanowiły 30%–45% odod-chyleń dla WIG, zaś

128

Artur Zimny

po reformie jest to ok. 80%. Oznacza to o wiele silniejsze uczestniczenie inwestycji OFE w ryzyku charakteryzującym cały rynek akcji, czyli – de facto – wzrost ryzyka inwestycyjnego OFE w wyniku reformy.

Wykres 7. Odchylenie standardowe stóp zwrotu z portfeli OFE i z indeksu WIG w badanych okresach

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych jak dla wykresu 3.

Wykres 8. Odchylenie standardowe stóp zwrotu z portfeli OFE i z indeksu WIG w badanych podokresach

129 Wpływ reformy systemu emerytalnego na wyniki inwestycyjne otwartych funduszy emerytalnych w Polsce

Powyższe wnioski wzmacnia wykonane dodatkowo badanie współczynnika beta, w którym stwierdzono jego wzrost po reformie z poziomu ok. 0,35 do prawie 0,80. Oznacza to wzrost siły powiązania stóp zwrotu z portfeli OFE ze stopami zwrotu z WIG, a co za tym idzie – wzrost względnej dochodowości OFE, jak i związanego z nią ryzyka.

Ostatnim elementem badania, uwzględniającym dochodowość i  ryzyko we wzajemnej relacji, jest analiza wpływu reformy na efektywność inwestycyjną OFE, do pomiaru której użyto tu wskaźnika Sharpe’a. Jak wspomniano przy omawianiu wykresów 3 i 4, nie można stwierdzić wzrostu lub spadku tego wskaźnika z po-wodu niemożności obiektywnego wytypowania któregoś (pod)okresu sprzed re-formy jako bazowego. Pozostaje porównanie z benchmarkiem, w tym przypadku WIG; przedstawiają je wykresy 9 i 10. Dane pokazują, że wskaźnik dla OFE przy-brał wartości gorsze od wskaźnika dla WIG w okresach 1 i 2 (i w prawie wszystkich podokresach tych okresów) oraz lepsze w okresach 3 i 4 (a dla interwałów krót-szych – w podokresach 1b, 3b, 3c, 4b i 4c). W okresie 4 oba wskaźniki są większe niż w  okresie 3, ale różnica między nimi jest mniejsza, co oznacza zmniejszenie się „nadwyżki efektywności” OFE ponad efektywność WIG, a to z kolei – spadek względnej efektywności OFE. Analogiczne wnioski daje porównanie podokresów 4a, 4b i 4c (w których różnice wskaźników są znikome) z trzema podokresami po-przedzającymi; zwłaszcza w okresie 3b widoczna jest znacząca nadwyżka efektyw-ności OFE nad WIG.

Ze względu na bardzo zbliżone wartości wskaźnika Sharpe’a w poszczególnych okresach i  podokresach, dla oceny istotności różnicy między nimi zastosowano specjalnie w  tym celu zaprojektowany test [Pav, 2016]. Uzyskane wyniki nie po-zwalają jednoznacznie ocenić istotności różnicy tych wskaźników w okresach 1 i 2 (wartości p-value równe odpowiednio 0,075 i 0,073, czyli blisko zwykle przyjmowa-nej granicy istotności 0,05), natomiast w okresie 3 wartość wskaźnika Sharpe’a dla OFE należy uznać za istotnie wyższą od tego wskaźnika dla WIG (p-value wynio-sło 0,001), a w okresie 4 – jako różniącą się nieistotnie mało (p-value równe 0,328). Można więc twierdzić, że w okresie 3 efektywność OFE istotnie przewyższała tę dla WIG, a w okresie 4 różnica ta zmniejszyła się do wartości nieistotnej statystycznie, czyli efektywność względna OFE uległa znaczącej obniżce. Analogiczne testy dla poszczególnych podokresów generalnie potwierdzają tę tezę. Można zatem skon-kludować, że efektywność inwestycyjna OFE po reformie obniżyła się, co oznacza pozytywne zweryfikowanie hipotezy 3.

130

Artur Zimny

Wykres 9. Wskaźnik Sharpe’a dla portfeli OFE i indeksu WIG w badanych okresach

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych jak dla wykresu 3.

Wykres 10. Wskaźnik Sharpe’a dla portfeli OFE i indeksu WIG w badanych podokresach

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych jak dla wykresu 3.

Warto nadmienić, że ów spadek efektywności poprzedzony był jej wzrostem w  okresie 3 w  porównaniu z  okresami 1 i  2 (potwierdza to porównanie podokre-sów okresu 3 z podokresami wcześniejszymi, zwłaszcza 1a i 2a, jak i wspomniane testy istotności różnicy wskaźników). Oznacza to, że bezpośrednio przed reformą względna efektywność OFE była wyraźnie lepsza niż dawniej. Pytanie, na ile było to wynikiem poprawy jakości pracy zarządców OFE (czego efekt zniwelowała następ-nie reforma, utrudniająca im zadanastęp-nie) pozostaje jednak otwarte. W tym kontekście niniejsza praca stanowi przyczynek do dalszych badań.

131 Wpływ reformy systemu emerytalnego na wyniki inwestycyjne otwartych funduszy emerytalnych w Polsce

Konkluzja

Analizowany w pracy wpływ reformy emerytalnej na wyniki inwestycyjne OFE okazał się znaczący. Pozytywnie zweryfikowano wszystkie trzy postawione hipotezy, stwier-dzając, że po zmianie przepisów dochodowość OFE wzrosła, ale też wzrosło związane z nią ryzyko, a efektywność uległa obniżeniu. Wpływ reformy na wyniki OFE należy więc ocenić jako negatywny, bowiem spadek efektywności interpretuje się tak, że wzrost dochodowości nie był dostateczny, by zrekompensować wzrost ryzyka. Nale-ży ponadto zaznaczyć, że ocena ta dokonana jest tylko z punktu widzenia wyników inwestycyjnych OFE, a  więc z  pominięciem szerszego kontekstu reformy, w  szcze-gólności dyskusji o tym, czy słuszne było przedłożenie interesu państwa (redukcja długu publicznego) nad interes poszczególnych obywateli (zmniejszenie „pewności odzyskania” gromadzonych oszczędności emerytalnych). Niniejsza praca może nato-miast być przyczynkiem do szerzej zarysowanych badań, dotyczących efektywności wszelkich funduszy inwestycyjnych. Pośrednio pozwala ona bowiem potwierdzić albo przynajmniej uprawdopodobnić tezę, iż narzucanie tym funduszom ograniczeń co do ich polityki inwestycyjnej skutkuje pogorszeniem się ich wyników.

Podziękowania

Dziękuję Jakubowi Boratyńskiemu za pomoc przy statystycznej ocenie wskaźników Sharpe’a.

Bibliografia

Analizy Online S.A., Efektywność OFE na tle innych form oszczędzania. Raport przygotowany przez Analizy Online S.A. dla Izby Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych, www.igte.pl/eks-pertyza/Efektywnosc%20OFE%20na%20tle%20innych%20form%20oszczedzania%20 -%20raport%20Analizy%20Online%20062017.pdf [12 sierpnia 2017]

Bolisęga M. (2013), Analiza struktury portfela inwestycyjnego otwartych funduszy emerytal-nych, „Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie”, nr 907.

Brzęczek T., Szczepankiewicz M. (2016), Occupational Pension Schemes vs. Pension Funds in Central Europe. Efficiency and Investment Risk in the years 2012–2014, „Rozprawy ubezpie-czeniowe. Konsument na rynku usług finansowych”, nr 22 (3).

132

Artur Zimny

Dykto M. (2006), Wyniki otwartych funduszy emerytalnych na tle alternatywnych inwestycji [w:] H. Mamcarz, (red.), Rynki finansowe, Wydawnictwo UMCS, Lublin.

Gallo A. (2008), The Performance of Pension Funds: the Case of Italy, “Investment Manage-ment and Financial Innovations”, volume 5, issue 4.

Jajuga K., Jajuga T. (2001), Inwestycje. Instrumenty finansowe. Ryzyko finansowe. Inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Karpio A., Żebrowska-Suchodolska D. (2014a), Efektywność inwestycyjna funduszy emery-talnych na tle FIO stabilnego wzrostu, „Metody Ilościowe w  Badaniach Ekonomicznych”, Tom XV/4.

Karpio A., Żebrowska-Suchodolska D. (2014b), The Influence of Pension Funds on the Polish Capital Market, “Metody Ilościowe w Badaniach Ekonomicznych”, vol. XV, no. 1.

Karpio A., Żebrowska-Suchodolska D. (2015), Ryzyko rynkowe otwartych funduszy emery-talnych mierzone korelacją z indeksem uwzględniającym WIG i TBSP, „Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach”, Nr 248.

Karpio A., Żebrowska-Suchodolska D. (2016a), Polish Open-end Pension Funds Performance and Its Persistance, “Acta Scientiarum Polonorum. Oeconomia”, 15 (1).

Karpio A., Żebrowska-Suchodolska D. (2016b), Efektywność inwestycyjna polskich funduszy emerytalnych w  okresie zmian zasad prawnych, „Metody Ilościowe w  Badaniach Ekono-micznych”, tom XVII/3.

Kompa K. (2014), Polish Pension System in Transition: Impact on the Investment Portfolio Con-struction, “Indian Journal of Fundamental and Applied Life Sciences”, Vol. 4 (S1) April–June. Kompa K., Wiśniewski T. (2015), Dywersyfikacja portfeli otwartych funduszy emerytalnych – kaprys czy konieczność?, „Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego”, nr 862, „Finan-se, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia” nr 75 (2015).

Kompa K., Witkowska D. (2015), Pension System in Poland: Performance of Pension Funds, “Estudios de Economía Aplicada”, vol. 33-3 2015.

133 Wpływ reformy systemu emerytalnego na wyniki inwestycyjne otwartych funduszy emerytalnych w Polsce

Kompa K., Witkowska D. (2016a), Efficiency of Private Pension Funds in Poland, “Aestimatio, the IEB International Journal of Finance”, Nº 12, 2016.

Kompa K., Witkowska D. (2016b), Performance of Pension Funds and Stable Growth Open In-vestment Funds During the Changes in the Polish Retirement System, “Dynamic Econometric Models”, vol. 16.

Kurach R., Papla D. (2014), Inwestycje alternatywne w portfelach otwartych funduszy emery-talnych, „Optimum. Studia Ekonomiczne”, nr 1 (67).

Pav S.E. (2016), SharpeR: Statistical Significance of the Sharpe Ratio. R package version 1.1.0, published: 2016-03-14, https://cran.r-project.org/web/packages/SharpeR/index.html, dostęp 31.08.2017.

Urząd Komisji Nadzoru Finansowego (2017), Informacja o  działalności inwestycyj-nej funduszy emerytalnych w  okresie 31.03.2014 – 31.03.2017, [online] www.knf.gov. pl/?articleId=57234&p_id=18, dostęp 16 lipca 2017.

Zimny A. (2011), Efektywność inwestycyjna OFE w świetle teorii portfela, „Acta Universitatis Lodziensis. Folia Oeconomica”, nr 259.

Kinga Bednarzewska |

Uniwersytet Marii Curie-Skłodowskiej, Wydział Ekonomiczny

Katarzyna Budzyńska |

Uniwersytet Marii Curie-Skłodowskiej, Wydział Ekonomiczny

Świadomość ryzyka wśród użytkowników