Do pierwszych prac dotyczących wyników OFE należy m.in. [Dykto 2006, ss. 223–228], w której stwierdzono, że w okresie 2000–2005 OFE osiągały generalnie wyższe stopy zwrotu niż otwarte fundusze inwestycyjne stabilnego wzrostu (o zbliżonej polityce in-westycyjnej), a także wyższe od rentowności papierów dłużnych i niewiele ustępujące
121 Wpływ reformy systemu emerytalnego na wyniki inwestycyjne otwartych funduszy emerytalnych w Polsce
dochodowości indeksów giełdowych (WIG i WIG20); porównanie tych wyników z hipo-tetycznym portfelem zbudowanym w 30% z akcji i w 70% z papierów dłużnych również wypadło na korzyść OFE. W innej pracy [Zimny 2011, ss. 173–194], bazując na porówna-niu z wybranymi benchmarkami stwierdzono, że OFE wykazują efektywność zbliżoną do rynkowej, czyli nie są znacząco lepsze ani gorsze od inwestycji „w rynek”. W jednej z póź-niejszych prac [Brzęczek, Szczepankiewicz, 2016, ss. 3–15] przedstawiono analizę wyni-ków OFE na tle pracowniczych programów emerytalnych (PPE) oraz ich odpowiedniwyni-ków zagranicznych. Na podstawie wskaźnika alfa Jensena stwierdzono, że efektywność bada-nych programów emerytalbada-nych jest znacznie niższa niż efektywność rynku akcji oraz że OFE są pod tym względem lepsze od PPE.
Regularne badania wyników OFE prowadzą A. Karpio i D. Żebrowska-Suchodol-ska, używając w nich wskaźników alternatywnych do klasycznego współczynnika Sharpe’a (głownie jego modyfikacji) i oceniając utworzone z ich użyciem rankingi fun-duszy. W jednej z tych prac [Karpio, Żebrowska-Suchodolska 2014a, ss. 26–36] auto-rzy stwierdzili istotne podobieństwo rynków otwartych funduszy emerytalnych (OFE) i otwartych funduszy inwestycyjnych (FIO) stabilnego wzrostu, zarówno z punktu wi-dzenia uzyskanych wartości wskaźników, jak i stabilności zbudowanych na ich bazie rankingów oraz braku długoterminowych liderów, zaznaczając jednocześnie, że naj-prawdopodobniej podobieństwo to nie utrzyma się, ze względu na wdrażane reformy. W innej pracy [Karpio, Żebrowska-Suchodolska 2015, ss. 121–133] również analizowano rankingi funduszy, ale skupiono się na ocenie ich pod względem współczynnika beta, wyznaczonego dla poszczególnych OFE w odniesieniu do wyników specjalnie skom-ponowanego portfela. Badanie przyniosło wniosek, że w zdecydowanej większości przypadków fundusze emerytalne prowadzą bardzo podobną politykę inwestycyjną (wykazują zbliżone współczynniki beta) i że jest ona pasywna (tzn. polega na podą-żaniu za rynkiem w podobny sposób), co nie pozwala wskazać liderów rynku. Analo-giczne wnioski wysnuto z kolejnego badania [Karpio, Żebrowska-Suchodolska 2016a, ss. 15–25], w którym wskazano również prawdopodobne powody braku motywacji zarządców funduszy do starania się o wyniki lepsze niż przeciętne. W następnej pra-cy [Karpio, Żebrowska-Suchodolska 2016b, ss. 64–72] stwierdzono, że reforma zasad funkcjonowania OFE z 2013 r. doprowadziła do radykalnej zmiany ich efektywności inwestycyjnej, przy czym nie wskazano, czy uległa ona poprawie, czy pogorszeniu – analizowano bowiem jedynie zmiany pozycji rankingowych poszczególnych OFE. Za-strzeżono również, że badanie objęło relatywnie krótki okres.
Wyniki OFE są też regularnie badane przez K. Kompę i współautorów. Jedno z ta-kich badań [Kompa 2014, ss. 2102–2110] przedstawia symulację wyników OFE zakłada-jącą różne proporcje akcji i papierów skarbowych w ich portfelach (od 0% do 100%).
122
Artur Zimny
W konkluzji stwierdzono, że wprowadzenie zakazu inwestycji w obligacje skarbowe jest nie do zaakceptowania, ponieważ powoduje wzrost ryzyka i spadek efektywności inwestycji OFE, przez co zmiana tej regulacji jest sprzeczna z interesem ubezpieczo-nych. W kolejnej pracy [Kompa, Wiśniewski 2015, ss. 245–255] autorzy prezentują w za-sadzie te same obliczenia i wnioski. Inne badanie [Kompa, Witkowska 2015, ss. 965– 984] przedstawia rezultaty symulacji dochodowości teoretycznych portfeli złożonych z akcji, obligacji skarbowych i depozytów bankowych zestawione z rzeczywistymi stopami zwrotu OFE, a także porównanie przyrostu wartości kapitału w OFE ze stopą waloryzacji stosowaną przez ZUS. Autorzy stwierdzili, że portfele zdywersyfikowane generują lepsze stopy zwrotu niż zawierające tylko jeden typ instrumentów finan-sowych, a ponadto, że tempo pomnażania środków ubezpieczonych przez OFE jest wyższe od waloryzacji składek w ZUS. Z obu wniosków wyprowadzono konkluzję, że zakazanie funduszom emerytalnym inwestowania w obligacje skarbowe nie było dzia-łaniem zgodnym z interesem ubezpieczonych. W kolejnej pracy [Kompa, Witkowska 2016a, ss. 48–65] autorzy analizowali efektywność inwestycji OFE za pomocą wskaź-ników Sharpe’a i Treynora, przyjmując za benchmarki teoretyczne portfele o założo-nych strukturach (odzwierciedlających uchylone i nowowprowadzone regulacje tych struktur). Analiza wykazała, że wszystkie badane OFE są bardziej efektywne od trzech takich benchmarków. Przedmiotem kolejnego badania [Kompa, Witkowska 2016b, ss. 117–131] było porównanie wyników inwestycyjnych wybranych OFE z wynikami wy-branych otwartych funduszy inwestycyjnych (FIO) stabilnego wzrostu, uznanych przez autorów za najbardziej zbliżone pod względem struktury portfela. Wykazało ono osiągnięcie przez OFE wyników lepszych niż FIO, a także negatywny efekt reformy OFE, polegający na wzroście ryzyka i spadku efektywności ich inwestycji.
Do najnowszych badań tematu należy raport [Analizy Online S.A. 2017, ss. 2–10], w którym przedstawiono ocenę efektywności OFE na tle alternatywnych form oszczędzania, bazując na danych od lutego 2014 r., czyli już po reformie. Stwierdzo-no, że tempo pomnażania środków przez OFE było lepsze niż w przypadku depo-zytów bankowych, różnych form funduszy inwestycyjnych, wybranych indeksów rynku akcji oraz waloryzacji stosowanej przez ZUS.
Przytoczone wyniki badań są cennym źródłem wiedzy o funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, ale też nastręczają pewnych wątpliwości, w szczególności co do dłu-gości okresów poddawanych analizie oraz sposobu ich dzielenia na podokresy i krót-sze interwały. Do tego typu wątpliwości zaliczyć można np. celowe rozróżnianie okre-sów hossy i bessy (o bardzo zróżnicowanej rozpiętości czasowej) czy dzienne pomiary stóp zwrotu do wyznaczenia średnich. Zastanawiający jest również rozdźwięk mię-dzy wynikami wskazującymi na pasywne naśladowanie przez OFE portfeli rynkowych
123 Wpływ reformy systemu emerytalnego na wyniki inwestycyjne otwartych funduszy emerytalnych w Polsce
(„naśladowanie indeksu WIG”) a wykazywaniem przez nie wyższych wskaźników efek-tywności. Niniejsze badanie zaprojektowano z uwzględnieniem wszystkich tych kwe-stii. Ponadto wcześniejsze badania efektów reformy były utrudnione przez relatywnie krótki czas, jaki od niej upłynął (obecnie dostępne są już dłuższe szeregi czasowe).