Dane zaprezentowane w tabeli 5.1 i na wykresie 5.5 pozwalają na sformułowanie następujących wniosków:
➢ Liczba ofert jest bardzo zróżnicowana w poszczególnych latach analizy. W latach 2003, 2009 i 2012 przeprowadzono zaledwie kilka lub kilkanaście ofert, natomiast w rekordowym 2007 r. aż 81 spółek wprowadziło swoje akcje do obrotu na GPW.
➢ Duże zróżnicowanie występuje także w odniesieniu do wartości ofert przeprowadzonych w poszczególnych latach. Najwyższa wartość IPO była w 2007 r. i wyniosła 26,9 mld zł. Z kolei najniższą wartość IPO zanotowano w latach 2009 i 2011, co niewątpliwie można wiązać z kryzysem na światowych rynkach finansowych oraz relatywnie słabą koniunkturą giełdową i niepewnością dotyczącą rozwoju krajowej gospodarki.
➢ Najwięcej kapitału z nowych emisji akcji przeprowadzonych w trakcie IPO spółki pozyskały w 2007 r. i 2005 r. Wysoka wartość nowych emisji w 2007 r. była ściśle związana z dużą liczbą ofert przeprowadzonych w tym roku. Natomiast w 2005 r. znaczny wpływ miały na nią duże pojedyncze oferty PGNiG i Grupy Lotos o wartości odpowiednio 2,7 i 1,0 mld zł.
Wykres 5.5 Liczba i wartość pierwotnych ofert publicznych na GPW w latach 2003-2014
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GPW.
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 0 20 40 60 80 100 120 140
Wartość IPO Wartość nowych emisji akcji Liczba IPO
Tabela 5.1 Wybrane statystyki dotyczące rynku akcji na GPW w latach 2003-2014 Wyszczególnienie 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Liczba ofert 6 36 35 38 81 33 13 34 38 19 23 28 Wartość ofert (w mln PLN) 1.358 12.743 6.981 4.155 26.942 2.803 583 1.238 417 3.438 5.136 1.364 Wartość nowych emisji akcji (w mln PLN) 1.288 1.166 5.249 2.445 24.016 464 575 302 121 1.300 648 375 Średnia wartość oferty (w mln PLN) 226 354 199 109 333 85 45 36 11 181 223 49 Kapitalizacja spółek (w mld PLN), z czego: 167,7 291,7 424,9 635,9 1.080,3 465,1 715,8 796,5 643 734 841 1253 - spółki krajowe 140,0 214,3 308,4 437,7 509,9 267,4 421,2 542,6 446,2 523,4 593,5 591,2 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GPW.
Na taki obraz rynku IPO w Polsce wpływ miało kilka przyczyn. Przede wszystkim okres, w którym liczba i wartość IPO była wysoka (2004-2007) to lata bardzo dobrej koniunktury giełdowej. Wejście Polski do Unii Europejskiej poprawiło wizerunek naszego rynku w oczach zagranicznych inwestorów, co przyczyniało się do większego napływu kapitału zagranicznego na rynek akcji. Ponadto reforma systemu emerytalnego w 1999 r. i związane z nią utworzenie tzw. drugiego filara dodatkowo zwiększało napływ kapitału na rynek akcji. Zgodnie z zapisami ustawy o organizacji i funkcjonowaniu OFE175, w pierwszych latach swojej działalności instytucje te mogły inwestować do 40% środków w akcje notowane na krajowym rynku, a później limit ten był sukcesywnie zwiększany. Istotnym czynnikiem, który przyczyniał się do wzrostów cen akcji, był także popyt na te papiery ze strony inwestorów indywidualnych. W latach 2003-2014 ta grupa inwestorów odpowiadała za 13-36% obrotów akcjami na polskim rynku akcji (wykres 5.6). Wysoki popyt inwestorów na akcje przyczyniał się do wzrostu ich cen oraz do wzrostu relatywnych wycen mierzonych np. wskaźnikami Cena/Wartość księgowa i Cena/Zysk. To z kolei zachęcało spółki do przeprowadzania nowych emisji (wykres 5.7). Hossa na rynku akcji trwała do przełomu lipca i sierpnia 2007 r. Wtedy na krajowy rynek napłynęły negatywne informacje dotyczące rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych, powiązanych z nimi kredytów o podwyższonym ryzyku (tzw. kredyty subprime) i instrumentów finansowych opartych na tych kredytach, takich jak MBS, RMBS i CDO176. Kryzys na światowych rynkach finansowych i związany z nim wzrost awersji do
175 Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu OFE z dnia 27 sierpnia 1997 r., Dz.U. 1997 Nr 139 poz. 934 z późn. zm. (tekst jednolity).
176 MBS (ang. Mortgage Based Securities), to strukturyzowane instrumenty finansowe, których podstawą emisji są wierzytelności banku z tytułu udzielonych kredytów hipotecznych. RMBS (ang. Residential Mortgage Based
Securities), to strukturyzowane instrumenty finansowe, których podstawą emisji są wierzytelności banku z tytułu
udzielonych kredytów hipotecznych na zakup nieruchomości mieszkaniowych. CDO (ang. Collaterized Debt
Obligation), to strukturyzowane instrumenty finansowe, których podstawą emisji są wierzytelności banku z tytułu
udzielonych kredytów o homogenicznym typie ryzyka (np. na zakup pojazdów, w kartach kredytowych). Dana emisja CDO dzieli się na transze, które mają różne ratingi kredytowe.
ryzyka przyczynił się do zmniejszenia popytu inwestorów na ryzykowne aktywa. Odpływ kapitału z rynku akcji, który był szczególnie widoczny w gospodarkach wschodzących, wpłynął na zmniejszenie aktywności spółek w zakresie pozyskiwania finansowania giełdowego.
Wykres 5.6 Udział poszczególnych grup inwestorów w obrotach akcjami na głównym rynku GPW w latach 2003-2014
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GPW.
Wykres 5.7 Wskaźnik Cena/Wartość księgowa oraz Cena/Zysk dla akcji ujętych w indeksie WIG w latach 2007-2014
Legenda: ciągła, wyżej położona linia odnosi się do wskaźnika Cena/Zysk, a przerywana, niżej położona do wskaźnika Cena/Wartość księgowa.
Uwaga: dane zostały znormalizowane do 0 na początek okresu. Dane za lata 2003-2006 nie są dostępne. Źródło: www.stooq.pl [dostęp: 15.01.2016].
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Krajowi inwestorzy instytucjonalni Krajowi inwestorzy indywidualni Inwestorzy zagraniczni
Duże zróżnicowanie wartości ofert w poszczególnych latach częściowo wynikało także z relatywnie niewielkiego rozmiaru rynku IPO w Polsce. Niska baza sprawiała, że pojedyncze oferty o dużej wartości miały znaczny wpływ na zagregowaną wartość ofert. IPO o dużej wartości najczęściej były przeprowadzane przez spółki, których dotychczasowym właścicielem był Skarb Państwa. Tak było np. w 2004 r., gdy do obrotu giełdowego wprowadzono akcje banku PKO BP o wartości 7,9 mld zł, co stanowiło 62% wartości wszystkich IPO przeprowadzonych w tym roku. Głównym czynnikiem wpływającym na zróżnicowanie liczby IPO była z kolei bieżąca koniunktura giełdowa. Jak wskazują dane, w latach wzrostów cen akcji i wysokich relatywnych wycen spółek liczba ofert jest znacznie wyższa niż w latach bessy.
Jak wskazują dane zamieszczone w tabeli 5.2, zdecydowanie najwięcej ofert przeprowadziły krajowe spółki o rodowodzie prywatnym. Liczba tych ofert była ponad dziesięć razy większa niż liczba ofert przeprowadzonych przez krajowe spółki o rodowodzie państwowym. Z tej perspektywy rynek IPO na GPW znacznie zmienił się w porównaniu z pierwszą dekadą funkcjonowania warszawskiej giełdy. W latach 1991-2002 udział spółek prywatyzowanych w ogólnej liczbie spółek przeprowadzających IPO na GPW był znacznie wyższy. Do obrotu na GPW wprowadzono bowiem akcje 132 spółek o rodowodzie prywatnym oraz akcje 72 prywatyzowanych spółek. Taka sytuacja jest jak najbardziej zrozumiała, ponieważ w czasie ponad 20 lat, które upłynęły od rozpoczęcia procesu prywatyzacji w Polsce liczba spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa uległa znacznemu zmniejszeniu. Według danych Ministerstwa Skarbu Państwa na koniec 2014 r. Skarb Państwa (SP) miał udział w kapitale 605 spółek, z czego udział SP w kapitale 45 spółek był większościowy, 380 – mniejszościowy, 161 spółek było jednoosobowymi spółkami SP, a 19 spółek miało status przedsiębiorstw państwowych. Dla porównania na koniec 1990 r. Skarb Państwa miał udział w kapitale ponad 8.000 podmiotów.
Tabela 5.2 Podstawowe dane statystyczne dotyczące IPO na GPW według rodowodu spółek w latach 2003-2014
Wyszczególnienie Krajowespółki prywatne Krajowe spółki państwowe Migracja z rynku RPW-CeTO/ New Connect Spółki zagraniczne – nowa emisja akcji Spółki zagraniczne – dual listing Liczba IPO 254 23 45 41 21 Wartość IPOs (w mln PLN) 22.188 53.915 287 7.396 1.750
Wartość nowych emisji
akcji (w mln PLN) 10.793 19.764 187 5.951 0
Średnia wartość IPO
(w mln PLN) 87 2.344 6 180 83
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GPW i informacji prasowych
rynku RPW-CeTO lub platformy NewConnect wyniosła 45. Warto zaznaczyć, że rynek RPW-CeTO funkcjonował do 2011 r. GPW przejęła kontrolę nad tym rynkiem w 2008 r. i po kilku latach zarząd giełdy zrezygnował z jego prowadzenia, ponieważ dublował on działalność alternatywnego systemu obrotu NewConnect. Ponadto liczba spółek, których akcje znajdowały się w obrocie na rynku RPW-CeTO sukcesywnie malała. Z reguły przenosiły one bowiem notowania swoich akcji na główny rynek GPW.
W latach 2003-2014 swoje akcje do obrotu na głównym rynku GPW wprowadziły 62 podmioty zagraniczne, z czego 41 spółek przeprowadziło nową emisję akcji. Wśród spółek zagranicznych przeważały podmioty, które wybierały GPW jako jedyne miejsce notowań swoich akcji. Czynnikiem sprzyjającym wzrostowi liczby podmiotów zagranicznych na GPW było wejście Polski do struktur unijnych. Przede wszystkim to właśnie spółki z innych krajów unijnych wprowadzały akcje do obrotu na GPW. Część spółek spoza UE (przede wszystkim z Ukrainy) m.in. z uwagi na korzyści podatkowe, najpierw zakładała spółki w innych krajach unijnych (głównie na Cyprze lub w Holandii), aby potem wprowadzić akcje tych pomiotów do obrotu giełdowego w Warszawie.
Analiza wartości IPO wskazuje, że oferty o największej wartości przeprowadziły krajowe spółki państwowe, mimo względnie niewielkiej ich liczby. Skarb Państwa prywatyzował poprzez GPW głównie duże podmioty o wysokiej kapitalizacji. Średnia wartość ofert prywatyzacyjnych wyniosła ponad 2.344 mln zł, przy średniej dla wszystkich ofert równej niecałe 223 mln zł. To właśnie prywatyzowane podmioty pozyskały najwięcej kapitału z nowych emisji akcji. Wartość tych ofert była niemal trzykrotnie wyższa niż wartość ofert przeprowadzonych przez krajowe spółki prywatne. Ponadto pozyskały one z rynku akcji ponad dwukrotnie więcej kapitału niż krajowe spółki o rodowodzie prywatnym. Największymi ofertami prywatyzacyjnymi były oferty spółek z branży finansowej – firmy ubezpieczeniowej PZU o wartości 8,1 mld zł i banku PKO BP o wartości 7,9 mld zł. Spośród spółek o rodowodzie prywatnym największe oferty przeprowadził Alior Bank (wartość 2,1 mld zł), spółka deweloperska LC Corp (wartość prawie 1,1 mld zł) i spółka medialna Multimedia Polska (wartość 0,8 mld zł). Zestawienie największych ofert prywatyzacyjnych zawiera tabela 5.3.
Najmniejszą grupę pod względem wartości przeprowadzonych ofert stanowiły spółki, które przenosiły notowania swoich akcji z rynku RPW CeTO lub platformy NewConnect. Wartość tych ofert wyniosła zaledwie 287 mln zł. Rynek RPW CeTO został utworzony w 1996 r. i z założenia miał umożliwiać prywatyzację małych państwowych spółek. W początkowym okresie Skarb Państwa co roku wprowadzał do obrotu na RPW CeTO akcje kilkudziesięciu spółek. W kolejnym
dziesięcioleciu znaczenie tego rynku jako miejsca prywatyzacji systematycznie malało, a liczba spółek których akcje były notowane na tym rynku z roku na rok zmniejszała się177. Natomiast rynek NewConnect rozpoczął działalność pod koniec sierpnia 2007 r. i jako alternatywny system obrotu z założenia był przeznaczony dla spółek małych o krótkiej historii działalności. Bardzo często spółki traktowały te rynki, a w szczególności rynek NewConnect, jako swego rodzaju etap przygotowawczy przed wprowadzeniem akcji do obrotu na głównym rynku GPW. Z tych względów niska średnia kapitalizacja spółek notowanych na tych rynkach jest czymś bardzo naturalnym. Tabela 5.3 Największe oferty prywatyzacyjne na GPW w latach 2003-2014
Nazwa spółki Data oferty (w mld zł)Wartość Branża
Natychmiastowa stopa zwrotu (w %) PZU 12.05.2010 8,1 Finansowa 15,2 PKO BP 10.11.2004 7,9 Finansowa 19,5 PGE 06.11.2009 6,0 Energetyczna 13,0 JSW 06.07.2011 5,4 Przemysłowa 0,0 Bogdanka 25.06.2009 5,1 Przemysłowa 19,8
Tauron Polska Energia 30.06.2010 4,2 Energetyczna -1,6
PGNiG 23.09.2005 2,7 Paliwowa 27,9 Energa 11.12.2013 2,4 Energetyczna -5,4 Enea 17.11.2008 1,6 Energetyczna -1,0 PKP Cargo 30.10.2013 1,4 Transportowa 19,4 GPW 09.11.2010 1,2 Finansowa 25,6 Lotos 09.06.2005 1,0 Paliwowa 3,5
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GPW.
Wartość IPO przeprowadzonych przez zagraniczne spółki wyniosła ponad 7,0 mld zł, a wartość środków pozyskanych przez te podmioty wyniosła 5,9 mld zł. Kwoty te wydają się relatywnie wysokie, zważywszy na niewielką liczbę tych spółek. Małe rozmiary polskiego rynku kapitałowego i względnie niewielka baza inwestorów sprawiały, że warszawską giełdą interesowały się głównie zagraniczne spółki średniej wielkości. Dla dużych zagranicznych spółek GPW nie była atrakcyjnym miejscem pozyskiwania kapitału. Takie podmioty, decydując się na pozyskanie kapitału z emisji akcji na rynkach zagranicznych, z reguły wybierały giełdę londyńską, frankfurcką lub NYSE Euronext. Największą ofertą zagranicznej spółki na GPW pod względem pozyskanego kapitału było IPO austriackiego dewelopera Immoeast, który w ofercie globalnej przeprowadzonej jednocześnie na czterech giełdach (oprócz Warszawy były to giełdy w Paryżu, Wiedniu i Pradze) pozyskał równowartość 10,5 mld zł, z czego 463 mln zł pochodziło z rynku polskiego.
Najwięcej spółek, które przeprowadziły IPO na GPW w latach 2003-2014 działało w branży
przemysłowej, handlowej i finansowej (tabela 5.4). Oferty tych spółek stanowiły prawie połowę wszystkich ofert przeprowadzonych na GPW. Ponadto wiele spółek reprezentowało takie sektory jak: informatyczny, spożywczy, usługowy i deweloperski. Najmniej licznie reprezentowanymi branżami były telekomunikacja i bankowość, a także sektor paliwowy i surowcowy. Taka struktura ofert nie jest zaskoczeniem i wynika bezpośrednio ze struktury polskiej gospodarki oraz specyfiki poszczególnych branż. Chociaż liczba IPO przeprowadzonych przez spółki z takich branż, jak np. bankowa i surowcowa (a także energetyczna) była niewielka, to z reguły oferty te były bardzo duże, co odzwierciedlało wielkość tych przedsiębiorstw. Banki, przedsiębiorstwa energetyczne i surowcowe pod względem kapitalizacji należą do największych spółek notowanych na GPW. Z punktu widzenia wartości IPO największymi branżami były branże: energetyczna, finansowa, surowcowa i bankowa. W przypadku trzech spośród tych branż (oprócz branży finansowej) średnia wartość ofert była także największa. Na drugim biegunie pod względem wartości ofert znalazły się branże: telekomunikacyjna, informatyczna, usługowa, mediowa, budowlana i artykułów budowlanych. Oprócz branż związanych z budownictwem pozostałe ze wspomnianych sektorów należą do relatywnie mało kapitałochłonnych. Potwierdza to średnia wartość ofert, która w przypadku tych sektorów również była niewielka. W tym zestawieniu nietypowe miejsce zajmuje branża telekomunikacyjna. Zazwyczaj przedsiębiorstwa telekomunikacyjne należą bowiem do jednych z największych spółek w gospodarce. Jednak w analizowanym okresie niewiele podmiotów z tego sektora pozyskiwało kapitał na GPW i były to podmioty relatywnie małe.
Analiza natychmiastowych stóp zwrotu osiąganych przez inwestorów z inwestycji w akcje sprzedawane w ramach IPO w podziale na poszczególne branże wskazuje, że najwyższą średnią natychmiastową stopą zwrotu charakteryzowały się inwestycje w akcje spółek paliwowych. Przeciętnie były one prawie trzykrotnie wyższe niż średnia stopa zwrotu z inwestycji we wszystkie oferty przeprowadzone na GPW w analizowanym okresie (32,7 vs 12,4%)178. W dużej mierze wynikała ona z wysokiej natychmiastowej stopy zwrotu z inwestycji w akcje spółki Petrolinvest, która wyniosła 159,9%, co przy małej liczbie ofert istotnie wpłynęło na średnią natychmiastową stopę zwrotu dla IPO spółek z tej branży. Wysoka średnia natychmiastowa stopa zwrotu występowała także w przypadku spółek z branży finansowej. Należy zaznaczyć, że akcje spółek z tej branży oferowane podczas ich wprowadzania do obrotu giełdowego należą do ulubionych celów inwestycyjnych na krajowym rynku akcji. W przypadku niektórych ofert akcji spółek finansowych natychmiastowa stopa zwrotu była bardzo wysoka (np. Inwest Consulting, 481,3%, Capital Partners 395,5%), co – podobnie jak w przypadku przedsiębiorstw paliwowych – istotnie wpłynęło na
178 Średnia natychmiastowa stopa z inwestycji w akcje oferowane w klasycznych IPO (270 ofert w latach 2003-2014) była wyższa i wyniosła 14,0%.
średnią stopę zwrotu z inwestycji w ich akcje. Relatywnie niskie średnie natychmiastowe stopy zwrotu inwestorzy osiągali, lokując środki w akcje spółek z branż: deweloperskiej, energetycznej, spożywczej i surowcowej.
Tabela 5.4 Natychmiastowa stopa zwrotu z inwestycji w akcje wprowadzane do obrotu na GPW w latach 2003-2014 według branż
L.P. Branża Liczbaofert Wartość ofert(w mln zł)
Wartość pozyskanych środków (w mln zł) Średnia wartość oferty (w mln zł) Średnia krótkoterm inowa stopa zwrotu (w %) 1. Artykułów budowlanych 16 1.613 603 101 16,7 2. Bankowa 5 9.477 1.115 1.580 15,1 3. Budowlana 16 1.581 1.337 99 21,3 4. Deweloperska 23 4.904 2.898 213 2,0 5. Energetyczna 11 18.946 9.993 1.722 1,5 6. Finansowa 46 12.985 1.288 282 23,7 7. Handlowa 49 2.728 1.630 56 10,5 8. Informatyczna 28 1.351 966 48 11,8 9. Mediowa 12 1.592 446 133 12,4 10. Paliwowa 6 4.161 4.158 694 32,7 11. Przemysłowa 84 8.395 3.144 100 9,2 12. Spożywcza 24 2.257 1.673 94 5,2 13. Surowcowa 7 10.798 5.386 1.543 5,4 14. Telekomunikacyjna 5 90 54 18 17,2 15. Usługowa 24 1.741 789 73 9,5 16. Inne 27 2.918 1.214 108 17,7
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GPW i prasowych informacji.