Koniunktura giełdowa
W latach 2003-2014 na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie występowały okresy dynamicznych wzrostów cen akcji oraz ich gwałtownych spadków. Okresy podwyższonej zmienności przeplatały się z okresami relatywnego uspokojenia sytuacji rynkowej. Kierując się dynamiką oraz kierunkiem zmian cen akcji na GPW, w latach 2003-2014 można wyróżnić sześć charakterystycznych podokresów:
1. okres wzrostu cen akcji: styczeń 2003 r. – lipiec 2007 r.; 2. okres spadku cen akcji: sierpień 2007 r. – marzec 2009 r.; 3. okres wzrostu cen akcji: marzec 2009 r. – sierpień 2011 r.; 4. okres spadków cen akcji: wrzesień – grudzień 2011 r.;
5. okres wzrostów cen akcji: trwający od początku 2012 r. do ostatniego kwartału 2013 r.; 6. okres stabilizacji cen, który trwał od ostatniego kwartału 2013 r. do końca w 2014 r. (wykres
5.1).
Wykres 5.1. Indeks WIG w latach 2003-2014
Uwaga: dane zostały znormalizowane do 100 punktów na 31.12.2002 r. Źródło: www.bossa.pl [dostęp: 27.02.2015 r.].
Od stycznia 2003 r. do początku lipca 2007 r. ceny akcji notowanych na GPW sukcesywnie rosły i osiągnęły swoje historyczne maksimum. W ciągu czterech lat indeks szerokiego rynku
WIG159 wzrósł ponad czterokrotnie. Wzrosty cen akcji na GPW wynikały z poprawy koniunktury gospodarczej na świecie oraz polepszenia nastrojów na światowych rynkach akcji po pęknięciu tzw. "bańki internetowej" w 2000 r. Inwestorzy negatywnie zweryfikowali swoje podejście do spółek działających w brażach wysokich technologii oraz w branży internetowej i do ich łask wróciły spóki reprezentujące "tradycyjne" sektory gospodarki. W tym okresie wzrostom cen akcji na światowych giełdach sprzyjały niskie stopy procentowe, które przyczyniały się do zwiększania dzwigni finansowej przez niektóre instytucje (głównie fundusze hedgingowe i banki inwestycyjne), co generowało dodatkowy napływ środków na rynki akcji160. Dodatkowym czynnikiem pozytywnie wpływającym na napływ środków na polski rynek akcji była akcesja Polski do Unii Europejskiej, która obniżyła postrzegane przez inwestorów ryzyko naszego kraju. Inwestorzy ci systematycznie zwiększali zaangażowanie w akcjach spółek notowanych na GPW (wykres 5.2).
Wykres 5.2 Wartość akcji w posiadaniu nierezydentów i ich udział w kapitalizacji GPW w latach 2005-2008
Źródło: Rozwój systemu finansowego w Polsce, NBP, Warszawa 2009.
Napływ kapitału portfelowego przyczyniał się do wzrostu cen akcji notowanych na GPW i wzrostu ich relatywnych wycen. To z kolei zachęcało spółki do wprowadzania swoich akcji do obrotu giełdowego i plasowania nowych emisji na tym rynku. Tę sytuację wykorzystywali nie tylko prywatni właściciele spółek, ale także Skarb Państwa, który sprzedawał akcje prywatyzowanych spółek poprzez GPW. Podaż spółek Skarbu Państwa na GPW była istotnym czynnikiem przyciągającym nowych inwestorów na ten rynek. W akcje prywatyzowanych podmiotów chętnie inwestowali nie tylko nierezydenci, ale również inwestorzy krajowi, zarówno instytucjonalni
159 Warszawski Indeks Giełdowy (WIG) obejmuje wszystkie spółki notowane na Głównym Rynku GPW, które spełnią bazowe kryteria uczestnictwa w indeksach. Obowiązuje w nim zasada dywersyfikacji, mająca na celu ograniczenie udziału pojedynczej spółki i sektora giełdowego. Jest indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru. Szerzej na stronie: http://www.gpw.pl/opisy_indeksow.
(fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne oraz podmioty zarządzające aktywami na zlecenie – asset management), jak i indywidualni. Inwestorzy zagraniczni bardzo chętnie kupowali akcje prywatyzowanych spółek ze względu na ich wielkość, która umożliwała im kupno pakietów akcji o dużej wartości. Co istotne, w opinii uczestników rynku inwestycje w duże prywatyzowane spółki obarczone są mniejszym ryzykiem niż inwestycje w akcje małych podmiotów o rodowodzie prywatnym. Ponadto wielu inwestorów traktowało inwestycje w akcje prywatyzowanych przedsiębiorstw jako inwestycję, która przy niskim ryzyku pozwalała na realizację dodatniej stopy zwrotu. Duży popyt inwestorów na aktywa nominowane w złotym przyczynił się do znacznego umocnienia naszej waluty w stosunku do głównych walut światowych, a w szczególności do dolara i euro161. Długoterminowa aprecjacja złotego mogła być dodatkowym czynnikiem, który zachęcał nierezydentów do inwestycji na polskim rynku akcji, ponieważ zwiększała oczekiwaną stopę zwrotu z tych inwestycji wyrażoną w ich walutach krajowych. Duża dostępność kapitału oraz wysokie relatywne wyceny spółek przyczyniły się do ich znacznej aktywności w zakresie pozyskiwania finansowania poprzez emisje akcji. W tym okresie 149 spółek wprowadziło swoje akcje do obrotu na GPW, a ich wartość wyniosła 30,5 mld zł162. Warto zaznaczyć, że w 2003 r. po raz pierwszy do obrotu na GPW wprowadzono akcje zagranicznej spółki. Były to akcje austriackiego banku Bank Austria CreditAnstallt. W tym czasie była to największa pod względem kapitalizacji spółka notowana na GPW. Do końca 2014 r. 62 zagraniczne spółki wprowadziły swoje akcje do obrotu na tym rynku.
Czteroletni okres wzrostów cen akcji przerwała w sierpniu 2007 r. korekta, która była wywołana przez negatywne informacje dotyczące rynku kredytów hipotecznych o podwyższonym ryzyku (tzw. subprime) w Stanach Zjednoczonych163. W ciągu sześciu tygodni indeks WIG spadł o 18%. Spadki cen akcji oraz odpływ kapitału z tego rynku przyczyniły się do zmniejszenia zainteresowania spółek pozyskiwaniem finansowania giełdowego. Było tak dlatego, że niższe ceny akcji przełożyły się na spadek relatywnych wycen spółek, co automatycznie oznaczało wyższe koszty takiego finansowania. Ponadto w okresach spadków cen akcji i podwyższonej zmienności cen, relatywnie trudno jest uplasować nową emisję akcji na rynku. Często powodzenie takiej emisji wymaga obniżenia ceny emisyjnej akcji, co nie jest ani w interesie spółki ani jej dotychczasowych
161 W odniesieniu do inwestycji portfelowych inwestorzy zagraniczni przede wszystkim inwestowali w krajowe obligacje skarbowe. Ponadto w latach 2003-2014 zanotowano duży dodatni napływ do Polski zagranicznych inwestycji bezpośrednich.
162 Dane dotyczące wartości ofert pierwotnych są dostępne na stronie www.gpw.pl.
163 W sierpniu 2007 r. trzy fundusze inwestycyjne należące do francuskiego banku BNP Paribas i mające w swoich portfelach instrumenty z ekspozycją na amerykański rynek kredytów hipotecznych o podwyższonym ryzyku zawiesiły notowania jednostek tych funduszy ze względu na niemożność wiarygodnej ich wyceny. Informacja o tym fakcie spowodowała wzrost awersji inwestorów na światowych rynkach finansowych, co było widoczne w odpływie kapitału z rynku akcji oraz rynków wschodzących.
akcjinariuszy. Korekta cen akcji trwała zaledwie kilka tygodni i ceny walorów szybko wróciły do poziomów sprzed spadków, a w niektórych przypadkach nawet przekroczyły swoje wcześniejsze historyczne maksima.
Kolejne negatywne informacje dotyczące sytuacji na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych napłynęły pod koniec października 2007 r. Ceny akcji ponownie zaczęły spadać oraz istotnie wzrosła ich zmienność. Początkowo spadki były dość gwałtowne. Indeks WIG w ciągu miesiąca spadł o ponad 30% i był to początek bessy trwającej niemal półtora roku164. Duże znaczenie dla sytuacji na krajowym rynku akcji miało ogłoszenie 15 września 2008 r. upadłości przez amerykański bank inwestycyjny Lehman Brothers. Pod względem aktywów bank ten był czwartym największym bankiem w Stanach Zjednoczonych. Na całym świecie posiadał 2850 spółek zależnych. Upadłość tak dużej instytucji finansowej w krótkim czasie wywołała wzrost postrzeganego ryzyka przez inwestorów, który był widoczny w masowym odpływie kapitału z rynków akcji oraz gospodarek zaliczanych do rynków wschodzących (ang. emerging markets). Masowa wyprzedaż ryzykownych aktywów wywołała gwałtowny spadek ich cen oraz przyczyniła się do drastycznej deprecjacji walut z rynków wschodzących, w tym złotego (wykresy 5.3 i 5.4). Wykres 5.3 Kursy wybranych walut w relacji do dolara w latach 2003-2014
Uwaga: dane zostały znormalizowane do 100pkt na 1.01.2003 r. Źródło: bossa.pl [dostęp: 10.01.2015 r.].
Kapitał wycofany z tych rynków inwestorzy lokowali w aktywach bezpiecznych – głównie amerykańskich bonach i obligacjach skarbowych, aktywach nominowancyh we frankach szwajcarskich oraz jenach. Co ciekawe, napływ kapitału na rynek amerykańskich bonów skarbowych był tak duży, że ich realna rentowność była ujemna. Oznaczało to, że inwestorzy akceptowali ujemne stopy zwrotu z inwestycji w te instrumenty. Może to świadczyć o skali
164 Więcej na temat faz ostatniego kryzysu finansowego można znaleźć w opracowaniu: Konopczak M., Sieradzki R., Wiernicki M., Kryzys na światowych rynkach finansowych – wpływ na rynek finansowy w Polsce oraz implikacje
dla sektora realnego, Bank i Kredyt, Nr 41 (6), Narodowy Bank Polski, Warszawa 2010.
1.01.2003 1.01.2004 1.01.2005 1.01.2006 1.01.2007 1.01.2008 1.01.2009 1.01.2010 1.01.2011 1.01.2012 1.01.2013 1.01.201440 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 PLN HUF CZK BRL KRW ZAR
niepewności jaka występowała w tamtym okresie, która sprawiała, że inwestorzy niechętnie lokowali środki w papierach udziałowych, a to utrudniało spółkom plasowanie nowych emisji akcji na rynku. Aktywność spółek w zakresie pozyskiwania finansowania giełdowego istotnie spadła. Od października 2008 r. do końca lutego 2009 r. jedynie 9 spółek przeprowadziło IPO na GPW.
Wykres 5.4 Wybrane indeksy rentowności obligacji skarbowych w latach 2003-2014
Źródło: Bloomberg [dostęp: 10.01.2015 r.].
Na początku marca 2009 r. sytuacja na rynku akcji zaczęła się zmieniać i, jak się później okazało, był to początek ponad dwuletniej hossy na krajowym rynku akcji. Pozytywny wpływ na zmiany cen akcji miała styczniowa decycja banku Rezerwy Federalnej o przeprowadzeniu operacji ilościowego luzowania polityki pieniężnej (ang. quanitative easing). Skłonność inwestorów do podejmowania ryzyka wzrosła, co przyczyniło się do zwiększonego napływu kapitału na rynki aktywów ryzykownych (m.in. na rynki akcji) w krajach rozwiniętych oraz na rynki wschodzące, do których zaliczana jest Polska. Od początku marca 2009 r. do konca sierpnia 2011 r. indeks WIG wzrósł prawie o 100%. Dobra koniunktura na rynku akcji przełożyła się na zwiększenie zainteresowania spółek emisjami akcji na GPW. Od marca 2009 r. do sierpnia 2011 r. 75 spółek wprowadziło swoje akcje do obrotu na GPW. Wartość tych ofert wyniosła 38,5 mld zł. Wśród debiutujących w tym czasie podmiotów znalazły się takie spółki jak PZU, której wartość oferty przekroczyła 8 mld zł i jak do tej pory była to największa oferta na GPW oraz oferta Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, na której akcje zapisała się rekordowa liczba 320.000 inwestorów.
Ten ponaddwuletni okres wzrostów cen akcji przerwała we wrześniu 2011 r. znaczna korekta cen. W ciągu kilku dni indeks WIG spadł o 13%. Do końca roku indeksy cen akcji nie podlegały większym wahaniom. To relatywne uspokojenie sytuacji na GPW nie miało większego wpływu na liczbę i wartość IPO. W ciągu ostatniego kwartału 2011 r. jedynie akcje pięciu spółek
2.01.20030 2.01.2005 2.01.2007 2.01.2009 2.01.2011 2.01.2013 2 4 6 8 10 12 14
zostały wprowadzone do obrotu na GPW, z czego dwie spółki zostały wyodrębnione z innej spółki giełdowej i dwie spółki były podmiotami zagranicznymi.
Tym razem spadki cen akcji nie były długotrwałe i już w drugim kwartale 2012 r. indeksy cen akcji na GPW notowały wzrosty, które trwały niemal do końca 2013 r. W latach 2012-2013 wprowadziły swoje akcje do obrotu giełdowego 42 spółki. Największymi ofertami były IPO spółki Energa i Alior Bank, których wartość przekroczyła 2 mld zł oraz oferta PKP Cargo o wartości 1,4 mld zł.
Po spadkach cen akcji obserwowanych w ostatnim kwartale 2013 r., w całym 2014 r. ceny akcji na GPW nie zmieniały się istotnie. Indeks WIG oscylował w relatywnie wąskim przedziale 15%. W 2014 r. 28 spółek wprowadziło swoje akcje do obrotu na głównym rynku GPW. Wartość tych ofert była jednak niska i w żadnym przypadku nie przekroczyła 300 mln zł.
Emisje akcji jako ważne źródło finansowania polskich przedsiębiorstw
Długie okresy wzrostu cen akcji na GPW i relatywnie niskie oprocentowanie depozytów bankowych w latach 2003-2014 zachęcały inwestorów do lokowania środków w akcjach spółek165. Od 2003 r. do 2007 r. popularność inwestowania na rynku pierwotnym stale rosła. Dobrze to obrazują stopy redukcji zapisów na akcje składanych przez inwestorów indywidualnych166. W 2004 r. średnia stopa redukcji tych zapisów wyniosła prawie 60% natomiast w pierwszej połowie 2007 r. osiągnęła 95%167.
Łatwa dostępność kapitału na rynku giełdowym przyczyniała się do utrzymania kosztów finansowania poprzez emisje akcji na niskim poziomie. Sprawiało to, że ta forma finansowania była dla niektórych spółek bardzo atrakcyjna w porównaniu do dostępnych na rynku alternatyw, np. finansowania bankowego168. Relatywnie niski koszt przygotowania i przeprowadzenia ofert oraz brak trudności w sprzedaży akcji można uznać za najważniejsze czynniki, które zachęcały
165 Według danych Narodowego Banku Polskiego w latach 2003-2011 stopa referencyjna NBP znajdowała się w przedziale 3,5-6,5%. W wielu przypadkach oprocentowanie depozytów w bankach komercyjnych było niższe. W analizowanych latach średnie oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych do jednego miesiąca włącznie wyniosło 2,7-5,4% w skali roku.
166 W okresie objętym analizą na rynku akcji GPW akcje zwykle były oferowane inwestorom w dwóch transzach: dla inwestorów indywidualnych i dla inwestorów instytucjonalnych. Sposób oferowania akcji inwestorom w tych dwóch transzach znacznie się różnił. W transzy przeznaczonej dla inwestorów instytucjonalnych akcje były zazwyczaj oferowane z wykorzystaniem budowy księgi popytu i z reguły nie było w niej redukcji zapisów. Dla kontrastu akcje przeznaczone dla inwestorów indywidualnych były oferowane poprzez aukcje, którym zwykle towarzyszyły znaczne redukcje zleceń. W niniejszej pracy analizowana jest opłacalność inwestycji w akcje oferowane posczas IPO jedynie z punktu widzenia inwestorów indywidualnych.
167 W 2007 r. średnia stopa redukcji zleceń w transzy dla inwestorów indywidualnych wyniosła 68%. Pogarszająca się sytuacja na rynku akcji w drugiej połowie tego roku (spadające ceny akcji i wysoka zmienność ich cen) spowodowała spadek popytu na akcje oferowane w IPO.
168 Według obliczeń autora na podstawie danych z raportów bieżących spółek w analizowanym okresie średni koszt pozyskania finansowania poprzez emisje akcji na GPW był relatywnie stabilny i kształtował się na poziomie 4,0-5,0% wartości ofert. Dla porównania według danych NBP oprocentowanie nowoudzielonych kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych na okres od 1-5 lat kształtowało się na poziomie 4-10% rocznie.
przedsiębiorstwa do korzystania z tej formy finansowania169. Według danych GPW w latach 2003-2011 swoje akcje do obrotu giełdowego wprowadziły 384 spółki. To plasowało warszawską giełdę wśród najbardziej aktywnych rynków IPO w Europie. Wartość pierwotnych ofert publicznych wyniosła 85,5 mld zł, a wartosć akcji wyemitowanych i objętych podczas tych ofert była równa 36,7 mld zł170.
Duża liczba i wartość ofert istotnie przyczyniły się do wzrostu kapitalizacji warszawskiej giełdy. Na koniec 2014 r. kapitalizacja spółek krajowych notowanych na GPW wyniosła 591 mld zł, a kapitalizacja uwzględniająca również akcje spółek zagranicznych była dwa razy wyższa. Dla porównania na koniec 2002 r. kapitalizacja spółek krajowych, których akcje były wprowadzone do obrotu na GPW była ponad pięciokrotnie niższa i wyniosła 110,6 mld zł171.