5.5 Stopa zwrotu z inwestycji w pierwotne oferty publiczne w krótkim okresie
5.5.1. Natychmiastowa stopa zwrotu
W latach 2003-2014 średnia natychmiastowa stopa zwrotu z inwestycji w akcje oferowane w IPO wyniosła 12,4%, a mediana była równa 4,5%. Chociaż średnio rzecz biorąc inwestycje w IPO były opłacalne, to liczba ofert charakteryzujących się ujemną natychmiastową stopą zwrotu wyniosła 100 ofert, czyli stanowiła aż 26% wszystkich IPO. Ujemne natychmiastowe stopy zwrotu były skupione w relatywnie wąskim przedziale, tj. od -10% do 0%. Dla kontrastu stopy zwrotu z 56 ofert, czyli prawie 15% wszystkich IPO, przekraczały +25%. Szczegółowe dane dotyczące krótkoterminowych stóp zwrotu znajdują się w tabeli 5.7 i na wykresie 5.12. Kurtoza tego zbioru obserwacji jest dodatnia co oznacza, że częściej skupiają się one wokół średniej niż ma to miejsce w przypadku rozkładu normalnego. W praktyce jest to rozkład leptokurtyczny. Jednocześnie skośność także jest dodatnia, co oznacza, że część stóp zwrotu znacznie odbiega na plus od średniej, co na wykresie jest widoczne jako długi prawy ogon. W tym miejscu należy zwrócić uwagę, że na przedstawione statystyki silnie wpływają dwie stopy zwrotu na poziomie 395,5% i 481,3%.
Chociaż z punktu widzenia inwestorów dodatnie średnie krótkoterminowe stopy zwrotu z IPO są kluczowe, jednocześnie oznaczają one, że spółki, które chcą pozyskać środki poprzez sprzedaż nowych emisji akcji oraz ich dotychczasowi właściciele, którzy chcą sprzedać swoje pakiety akcji, otrzymują mniej środków niż teoretycznie mogliby uzyskać. Jak wspomniano, ta sytuacja jest określana terminem pieniędzy zostawionych na stole. W latach 2003-2014 wartość IPO na GPW wyniosła 85,5 mld zł i jeśli nie występowałoby niedowartościowanie akcji kwota ta byłaby równa 95,6 mld zł. To wskazuje, że 10,1mld zł zostało zostawionych na stole, czyli 11,8% wartości IPO185. Ten efekt może być w pewnym sensie traktowany jako nieefektywność rynku akcji w kontekście finansowania przedsiębiorstw. Warto jednak zaznaczyć, że chociaż średnio rzecz biorąc spółki oferujące akcje w IPO zgromadziły mniej środków niż teoretycznie mogłyby uzyskać, to zdarzały się oferty z ujemnymi krótkoterminowymi stopami zwrotu. Praktyka rynkowa wskazuje, że ex ante bardzo trudno jest wyznaczyć cenę emisyjną akcji, tak aby zadowolić dwie grupy interesów, tj. właścicieli spółki i inwestorów.
185 Wartość pieniędzy zostawionych na stole przedstawionych w ujęciu procentowym (11,8%) jest niższa niż krótkoterminowa stopa zwrotu z IPO (12,4%), ponieważ zwykle oferty o małej wartości charakteryzowały się wyższym poziomem niedowartościowania niż oferty o dużej wartości. Ponadto w próbie były oferty, dla których stopa zwrotu była ujemna. Wartość pieniędzy zostawionych na stole przedstawiona w ujęciu procentowym to średnia stopa zwrotu z IPO ważona wartością ofert.
Tabela 5.7 Podstawowe statystyki opisowe krótkoterminowych stóp zwrotu, krótkoterminowych stóp zwrotu netto i długoterminowych stóp zwrotu netto w latach 2003-2014
Miary statystyczne IR AIR 1M AAR 3M AAR 1Y AAR*
Średnia arytmetyczna 12,4 3,6 -1,1 -1,0 -4,2 Mediana 4,5 1,8 -1,8 -2,5 -11,8 Minimum -75,2 -58,3 -21,7 -32,8 -85,1 Maksimum 481,3 316,3 26,2 36,1 57,6 Odchylenie standardowe 40,7 21,6 7,5 12,8 37,1 Skośność 7,1 9,8 0,7 0,3 0,1 Kurtoza 71,3 133,5 0,8 -0,4 -1,3
Liczba IPO z ujemną
krótkoterminową stopą zwrotu 100 139 199 182 153
Liczba IPO z dodatnią stopą
zwrotu, z czego: 255 245 114 131 127
- IPO ze stopą zwrotu
przekraczającą 25% 56 13 1 5 80
Liczba IPO ze stopą zwrotu
równą 0% 26 0 0 0 0
Uwaga: IR – oznacza natychmiastową stopę zwrotu, 1M AAR oznacza jednomiesięczną stopę zwrotu z inwestycji, 3M AAR oznacza trzymiesięczną stopę zwrotu z inwestycji, a 1Y AAR oznacza roczną stopę zwrotu z inwestycji. Przyjęto, że w miesiącu jest 21 sesji giełdowych, a w roku są 252 sesje.
* Obliczenia uwzględniają dane dostępne do 28.02.2015 r. Źródło: obliczenia własne.
Wykres 5.12 Rozkład natychmiastowych stóp zwrotu z inwestycji w akcje oferowane w IPO w latach 2003-2014
Źródło: obliczenia własne.
5.5.2. Natychmiastowa stopa zwrotu netto
Średnia natychmiastowa stopa zwrotu netto z IPO (AIR) w latach 2003-2014 wyniosła 3,6% i była o 8,8 pkt proc. niższa niż natychmiastowa stopa zwrotu. To oznacza, że inwestycje w akcje oferowane w IPO były zyskowne po uwzględnieniu podatków, kosztów transakcyjnych, kosztu alternatywnego (stopy zwrotu z portfela rynkowego) oraz stopy redukcji zapisów. Warto zaznaczyć,
0 10 20 30 40 P er ce nt -200 0 200 400 600 ir
że liczba ofert z dodatnią stopą zwrotu oraz liczba ofert ze stopą zwrotu przekraczającą 25% znacznie spadły w porównaniu z natychmiastową stopą zwrotu – IR. Stopy zwrotu AIR w większym stopniu, niż w przypadku natychmiastowych stóp zwrotu, skupiają się wokół średniej (większa kurtoza). Jednocześnie jest też kilka obserwacji, które znacznie odbiegają od średniej (duża dodatnia skośność), co na wykresie rozkładu jest widoczne jako jego długi prawy ogon (wykres 5.13). Parametrem, który ma największy wpływ na różnice w poziomie stóp zwrotu jest stopa redukcji zapisów. Można stwierdzić, że w przypadku ofert, w których redukcje zapisów były wysokie, duża jest różnica między tymi stopami zwrotu IR i AIR. W pewnym sensie można to odnieść do teorii przekleństwa zwycięzcy. Inwestorzy mniej niż proporcjonalnie zyskują na uczestnictwie w ofertach charakteryzujących się wysokimi stopami zwrotu AIR z uwagi na redukcję zapisów i jednocześnie jest im przydzielanych proporcjonalnie więcej akcji w ofertach, które mają relatywnie niskie (często ujemne) stopy zwrotu.
Powyższe obliczenia pozwalają na pozytywną weryfikację głównej hipotezy niniejszej rozprawy, w której wyeksponowano możliwość uzyskania ponadnormatywnych stóp zwrotu z inwestycji w akcje oferowane w pierwotnych ofertach publicznych. Na jej prawdziwość wskazuje poziom stopy zwrotu AIR, która jest wyższa od zera. Jednocześnie warto w tym miejscu wspomnieć, że w przypadku niemal 2/3 ofert stopy zwrotu AIR były wyższe od zera. Co więcej, istotny wpływ na średnią wartość stopy zwrotu miały także oferty, które charakteryzowały się silnie dodatnimi stopami zwrotu (przekraczającymi 100%). Szczegółowe dane dotyczące stóp zwrotu AIR zaprezentowano w tabeli 5.7 i na wykresie 5.13.
Wykres 5.13 Rozkład natychmiastowych stóp zwrotu netto (AIR) w latach 2003-2014
Źródło: obliczenia własne.
W tabeli 5.8 zaprezentowano stopy zwrotu IR i AIR według rodzajów IPO. Najwyższą natychmiastową stopą zwrotu charakteryzowały się inwestycje w akcje spółek krajowych o
0 10 20 30 40 P er ce nt -100 0 100 200 300 air
rodowodzie prywatnym oraz inwestycje w akcje spółek, których notowania zostały przeniesione na GPW z rynku RPW CeTO lub rynku NewConnect. Wysokie stopy zwrotu z inwestycji w akcje pierwszej wspomnianej grupy spółek nie są zaskoczeniem, ale wysokie stopy zwrotu z inwestycji w akcje drugiej grupy przedsiębiorstw wydają się być nieco dziwne. Zgodnie z teorią ta grupa spółek powinna się raczej charakteryzować relatywnie niskimi stopami zwrotu (de facto powinny one być równe zero), ponieważ akcje spółek z tej grupy przed ich wprowadzeniem na rynek akcji GPW znajdowały się w obrocie na innych rynkach. Wysokie natychmiastowe stopy zwrotu z tych ofert świadczą przeciwko teoriom asymetrii informacji. Średnia stopa zwrotu IR prywatyzowanych spółek znalazła się w środku zestawienia, natomiast najniższe stopy zwrotu IR zanotowano w przypadku spółek zagranicznych, które przeprowadzały nowe emisje akcji. Do tego stopy zwrotu z inwestycji w akcje tych spółek były niższe niż w przypadku spółek zagranicznych, które przeprowadzały dual-listing swoich akcji na GPW. To porównanie również świadczy przeciwko teoriom asymetrii informacji. W modelowym przypadku krótkoterminowe stopy zwrotu z IPO spółek zagranicznych przeprowadzających nowe emisje akcji na GPW i nie notowanych na innych rynkach powinny być wyższe od stóp zwrotu z ofert spółek zagranicznych przeprowadzających dual-listing swoich akcji, a więc wcześniej już notowanych na innych rynkach. Sytuację tę można uznać za paradoks, który niestety nie doczekał się jeszcze wyjaśnienia.
Dane w tabeli 5.8 wskazują, że wbrew powszechnym opiniom krótkoterminowa stopa zwrotu z ofert przeprowadzanych przez Skarb Państwa jest niższa niż stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółek prywatnych. Dane te są zbieżne z wynikami prac, które odnosiły się do pierwszych dwunastu lat funkcjonowania GPW przeprowadzonych przez D. Sukacza186. Według tych badań w latach 1991-2002 średnia stopa zwrotu z inwestycji w akcje oferowane podczas IPO spółek prywatnych i państwowych wyniosła odpowiednio 27,4% i 25,5%. Zestawienie tych danych z danynmi dla lat 2003-2014 pozwala na wyciągnięcie trzech wniosków. Po pierwsze, stopy zwrotu osiągane w pierwszych dwnastu latach funkcjonowania GPW były znacznie wyższe niż w kolejnych latach. Po drugie, różnice w średnich stopach zwrotu między inwestycjami w akcje oferowane przez te dwie grupy spółek były znacznie niższe. Po trzecie, można stwierdzić, że w całym okresie funkcjonowania GPW nie występowało zjawisko ponadprzeciętnego niedowartościowania ofert prywatyzacyjnych. Skarbowi Państwa udawało się zatem "zostawić na stole" relatywnie mniej środków niż miało to miejsce w przypadku ofert przeprowadzanych przez spółki o rodowodzie prywatnym. Mogło być tak dlatego, że ofertom prywatyzacyjnym często towarzyszyły kampanie informacyjne, które były skierowane do szerokiego grona inwestorów.
Oferty te zwykle cieszyly się także dużym zainteresowaniem mediów. Prowadziło to do zmniejszenia asymetrii informacji między spółką a inwestorami i przyczyniało się do zmniejszenia skali niedowartościowania ofert prywatyzacyjnych. Dodatkowo średnia wartość ofert prywatyzowanych spółek była kilkakrotnie wyższa niż wartość ofert przeprowadzanych przez spółki o rodowodzie prywatnym, co bezpośrednio znajdowało odzwierciedlenie w tzw. "pokryciu analitycznym" (ang. analyst coverage), czyli przeprowadzaniu i udostępnianiu analiz spółek przez rożnych analityków. W odniesieniu do różnicy w skali niedowartościowania IPO w przypadku wspomnianych dwóch okresów (1991-2002 i 2003-2011) dodatkowym istotnym czynnkikiem mógł być wzrost znaczenia inwestorów zagranicznych na GPW. Nierezydenci zwykle dysponują środkami o znacznej wartości i dlatego są zainteresowani inwestycjami w akcje spólek o wysokiej kapitalizacji, a takie oferty najczęściej przeprowadzał Skarb Państwa. Można zatem wnioskować, że inwestorzy zagraniczni kupowali relatywnie więcej akcji oferowanych podczas IPO spółek prywatyzowanych niż innych spółek, a to wpływało na niższy poziom niedowartościowania ofert prywatyzacyjnych.
Analiza natychmiastowych stóp zwrotu netto (AIR) pozwala na wyciągnięcie nieco odmiennych wniosków niż te, które dotyczyły natychmiastowych stóp zwrotu (IR). Wyraźnie najwyższe stopy zwrotu dawały inwestycje w akcje spółek, które przeniosły swoje notowania z rynku RPW-CeTO i rynku NewConnect. Najniższą stopę zwrotu AIR miały natomiast inwestycje w akcje prywatyzowanych spółek. Ponadto, tak jak w przypadku krótkoterminowych stóp zwrotu IR, stopy zwrotu z inwestycji w akcje zagranicznych spółek, które przeprowadziły na GPW dual-listing swoich papierów były wyższe niż stopy zwrotu z inwestycji w akcje zagranicznych spółek, przeprowadzających nowe emisje akcji. Również te dane przeczą teoriom asymetrii informacji, wskazującymi, że spółki, które do tej pory nie miały akcji wprowadzonych do obrotu na żadnym rynku zorganizowanym, powinny charakteryzować się wyższym poziomem niedowartościowania niż spółki publiczne. Można więc założyć, że dużą rolę w wyjaśnianiu przyczyn niedowartościowania ich akcji odgrywają inne czynniki niż asymetria informacji, a ściślej czynniki behawioralne.
W czwartej kolumnie tabeli 5.8 zamieszczono relacje między natychmiastowymi stopami zwrotu IR i AIR. Jak można zauważyć, największa różnica występuje w przypadku krajowych spółek prywatyzowanych oraz krajowych spółek o rodowodzie prywatnym. Najmniejsza różnica była w przypadku spółek zagranicznych wprowadzających akcje do obrotu na GPW w ramach podwójnych notowań. Największy wpływ na różnice w stopach zwrotu IR i AIR miały stopy redukcji zapisów. Chociaż oferty przeprowadzane przez krajowe spółki prywatne charakteryzowały
się najwyższymi krótkoterminowymi stopami zwrotu IR, to w ich przypadku zapisy inwestorów były w największym stopniu redukowane, przez co stopy zwrotu w ujęciu netto były relatywnie niskie. Średnia stopa redukcji zapisów w przypadku prywatyzowanych spółek i krajowych spółek o rodowodzie prywatnym wyniosła odpowiednio 70,3% i 58,9%. W przypadku spółek zagranicznych przeprowadzających nowe emisje akcji była ona równa 39,8%, natomiast w przypadku spółek przenoszących notowania swoich akcji na GPW z rynków RPW-CeTO i NewConnect wyniosła 48,8 %. Zapisy na akcje spółek wprowadzających swoje akcje do obrotu na GPW w ramach podwójnych notowań nie były redukowane.
Tabela 5.8 Natychmiastowe stopy zwrotu IR i AIR w latach 2003-2014 według rodowodu spółek
Wyszczególnienie IR AIR WskaźnikIR/AIR
Krajowe spółki prywatne 14,9 3,0 4,97
Krajowe spółki prywatyzowane 9,0 1,7 5,29
Spółki, które przeniosły notowania swoich akcji z rynku RPW-CeTO
lub NewConnect
15,4 9,3 1,66
Spółki zagraniczne – nowa
emisja 5,5 3,2 1,72
Spółki zagraniczne – podwójne
notowania 6,0 5,8 1,03
Źródło: obliczenia własne.
Do interesujących wniosków prowadzi analiza natychmiastowych stóp zwrotu według branż uważanych za modne i niemodne. W przypadku inwestycji w akcje spółek, które w czasie przeprowadzania oferty były uważane za modne, średnia stopa zwrotu wyniosła aż 43,0%, a dla inwestycji w akcje spółek działających w pozostałych branżach wyniosła ona tylko 3,0%. O ile nie jest zaskakujące, że stopy zwrotu z inwestycji w akcje spółek z branż modnych są wyższe niż w przypadku innych spółek, to głębszej analizy wymaga wielkość tej różnicy. Znaczny wpływ na średnią stopę zwrotu w przypadku branż modnych miały dwie obserwacje, w których stopy zwrotu były równe 395,5 i 481,3%. Wykluczenie tych dwóch obserwacji z próby obniża stopę zwrotu do 31,6%, którą jednak należy uznać za wysoką. Różnicę w stopach zwrotu można tłumaczyć czynnikami behawioralnymi. Jak można bowiem zauważyć, w okresach, gdy na rynku panuje moda na inwestycje w akcje spółek działających w określonych branżach inwestorzy podbijają ceny ich akcji ponad ich wartość wewnętrzną, co skutkuje wysokim poziomem niedowartościowania.
Analiza rozkładów krótkoterminowych natychmiastowych stóp zwrotu w podziale na branże modne i pozostałe pozwala na stwierdzenie, że rozkład stóp zwrotu z inwestycji w akcje spółek
działających w branżach modnych jest silnie prawoskośny. Wiele inwestycji dawało zatem wysokie lub bardzo wysokie stopy zwrotu. Co więcej relatywnie niewiele inwestycji dało ujemne stopy zwrotu (wykres 5.14). Sytuacja taka jest bardzo wygodna dla inwestora, ponieważ jeśli tylko potrafi on poprawnie zidentyfikować branże, które w danym momencie są ulubionym celem inwestorów, to – inwestując w akcje spółek oferowane podczas IPO – niemal na pewno zrealizuje na takiej transakcji zysk. Zupełnie odmiennie wygląda sytuacja w przypadku rozkładu krótkoterminowych natychmiastowych stóp zwrotu w odniesieniu do spółek działających w branżach nie traktowanych jako modne. Rozkład ten jest silnie wysmukły, ponieważ większość obserwacji skupia się wokół średniej i mieści się w przedziale od -10 do 10%. Co więcej, obserwacje silnie odbiegające od średniej są nieliczne.
Wykres 5.14 Rozkład natychmiastowych stóp zwrotu z inwestycji w akcje oferowane w czasie IPO na GPW w latach 2003-2014, według kryterium mody na dane branże
a) branże niemodne b) branże modne
Źródło: opracowanie własne.
Ciekawych informacji dostarcza też analiza natychmiastowych stóp zwrotu netto (AIR) w podziale na branże modne i niemodne. W przypadku branż modnych średnia stopa zwrotu AIR jest równa 13,1%, a mediana 4,0%, przy odchyleniu standardowym równym 40,3%. W przypadku spółek zaliczanych do niemodnych branż, wartości te są znacznie niższe i wynoszą odpowiednio 0,7%, 1,2% i 8,9%. Dane te wskazują, że w przypadku spółek z branż zaliczanych do modnych relatywnie duży wpływ na średnią stopę zwrotu AIR miały obserwacje silnie dodatnie. W przypadku pojedynczych inwestycji w akcje tych spółek inwestorzy mogli zatem liczyć na osiągnięcie ponadprzeciętnych dodatnich stóp zwrotu z inwestycji. Warto wspomnieć, że w odniesieniu do spółek z branż zaliczanych do niemodnych taka sytuacja nie występuje, co sugeruje niższa wartość średniej niż mediany. Jednocześnie z uwagi na zbliżone poziomy średniej i mediany
0 50 0 200 400 600 0 200 400 600 0 1 P er ce nt ir Graphs by fad
nie można mówić o występowaniu ryzyka spadku ceny (ang. downside risk), czyli możliwości poniesienia ponadprzeciętnej straty finansowej z pojedynczych inwestycji w akcje spółek z branż niezaliczanych do modnych.
Wykres 5.15 Rozkład krótkoterminowych stóp zwrotu netto (AIR) z ofert przeprowadzonych na GPW w latach 2003-2014, według kryterium mody na dane branże
a) branże niemodne b) branże modne
Źródło: opracowanie własne.
Intuicja podpowiada, że oferty o niskiej wartości mogą charakteryzować się wyższymi natychmiastowymi stopami zwrotu z uwagi na niższą płynność rynku wtórnego, co może przyczyniać się do zwiększania stóp zwrotu z inwestycji w IPO. Niska płynność rynku sprawia, że kolejne oferty kupna akcji realizowane są po coraz wyższych cenach. Dane dla rynku akcji GPW nie potwierdzają jednak tej tezy, ponieważ nie można doszukać się żadnej wyraźnej zależności między natychmiastową stopą zwrotu i wartością oferty (wykres 5.16).
Wykres 5.16 Zależność między natychmiastową stopą zwrotu oraz odwrotnością wielkości oferty
Źródło: opracowanie własne.
0 50 -100 0 100 200 300 -100 0 100 200 300 0 1 P er ce nt air Graphs by fad -2 0 0 0 20 0 40 0 60 0 N a ty ch m ia st o w a s to p a zw ro tu 0 .1 .2 .3 .4
5.6. Stopa zwrotu z inwestycji w pierwotne oferty publiczne w średnim i długim okresie