Jedną z najbardziej popularnych form sprzedaży akcji inwestorom w ofertach (publicznych i prywatnych) jest budowa księgi popytu. Ta forma organizacji sprzedaży akcji polega na zbieraniu zapisów na akcje wśród inwestorów, którzy deklarują liczbę akcji, którą chcą nabyć oraz określają maksymalną cenę, jaką są skłonni za nie zapłacić. Cena akcji jaką zaoferują inwestorzy musi się mieścić wewnątrz wcześniej ustalonych widełek. Proces ten najczęściej odbywa się poprzez wykorzystanie bilateralnych rozmów oferującego i potencjalnych inwestorów. Formalnie zapisy złożone w czasie budowy księgi popytu nie są wiążące dla inwestorów, jednak w praktyce rynkowej – szczególnie w krajach anglosaskich – odstąpienie od kupna akcji, mimo wcześniej złożonej deklaracji w księdze popytu, odbierane jest bardzo negatywnie. Inwestor, który tak postąpi bez podania obiektywnej przyczyny, jest często wykluczony z możliwości nabycia akcji spółek w kolejnych ofertach przeprowadzanych przez dany podmiot maklerski. Ta forma sprzedaży, daje firmie inwestycyjnej dużą elastyczność w zakresie przydziału akcji inwestorom, gdyż pozwala im na ciągły monitoring popytu na oferowane papiery. Jest ona wykorzystywana zarówno w przypadku IPO, jak i wtórnych emisji akcji (ang. SPO – Secondary Public Offering28). Na polskim rynku kapitałowym, spółki przeprowadzając IPO, zwykle dzielą akcje na dwie transze. Jedna część akcji jest oferowana inwestorom instytucjonalnym, a druga inwestorom indywidualnym. Emitenci wykorzystują budowę księgi zapisów do sprzedaży akcji inwestorom instytucjonalnym. Oferujący zbiera zapisy od inwestorów aż do momentu, w którym pula akcji jest wyczerpana. Taki sposób dystrybucji akcji sprawia, że rzadko w takim przypadku występują redukcje zapisów. Jednocześnie prowadzi to do różnego typu konfliktu interesów29. Zapisy zbierane w transzy inwestorów indywidualnych mają formę aukcji, w której każdy inwestor może złożyć zapisy na dowolną liczbę
28 Wtórna emisja akcji jest definiowana jako emisja przeprowadzana przez spółkę, której papiery już znajdują się w obrocie na rynku zorganizowanym.
oferowanych akcji po wcześniej ustalonej cenie emisyjnej. Czasem w chwili składania zapisów cena emisyjna nie jest jeszcze ustalona, ale znany jest przedział w jakim ta cena będzie się zawierać. Warto zwrócić uwagę, że zapisy w transzy inwestorów instytucjonalnych kończą się dzień później niż zapisy w transzy inwestorów indywidualnych. Instytucje mają zatem uprzywilejowaną pozycję w stosunku do inwestorów indywidualnych jeśli chodzi o ilość informacji, na podstawie których podejmują decyzje o inwestycji w akcje oferowane w IPO. W razie wysokiego popytu na akcje ze strony inwestorów indywidualnych mogą oni w ostatnim dniu zwiększyć zapisy na nie w oczekiwaniu wysokich natychmiastowych stóp zwrotu. Oczywiście niski popyt ze strony inwestorów indywidualnych jest przesłanką do zmniejszenia zakupów akcji.
2.1.2 Aukcje
Drugim sposobem sprzedaży akcji oferowanych w ofertach (prywatnych i publicznych) są aukcje. Aukcje mają kilka cech, które wyróżniają je spośród szerszej rodziny zwanej mechanizmami. Po pierwsze, aukcje są mechanizmem pozwalającym na uzyskanie informacji dotyczących wartości sprzedawanego dobra od jej uczestników poprzez składanie ofert niezależnie od tego czy chcą oni zapłacić licytowaną cenę czy nie. Kto wygra aukcję i ile zapłaci za wylicytowane dobro zależy jedynie od informacji, które napłynęły w czasie trwania aukcji. Te cechy aukcji implikują ich uniwersalność, tzn. że mogą one być wykorzystane do sprzedaży dowolnego dobra. Drugą istotną cechą aukcji jest anonimowość, tzn. tożsamość uczestników aukcji nie determinuje tego kto wygra aukcję i ile zapłaci za wylicytowane dobro. Popyt i podaż podczas aukcji przedstawia rysunek 2.1.
Rysunek 2.1. Zagregowany popyt i podaż w podczas aukcji
Źródło: Krishna V., Auction Theory, San Diego: Academic Press, 2002, s. 167.
Można wyróżnić szereg typów aukcji, które różnią się między sobą pewnymi szczegółami mającymi istotne znaczenie w odniesieniu do optymalnych strategii przyjmowanych przez ich
oferty podaż
wygrywające
oferty przegrywające oferty
popyt zagregowany liczba sztuk K 0 1 1 3 3 2 1
uczestników. W praktyce aukcje są wykorzystywane w sytuacjach, gdy sprzedający nie może dokładnie określić jaką wartość ma dane dobro dla potencjalnych kupujących, czyli jaką maksymalną cenę mogą oni za nie zapłacić. Niepewność związana z wyceną danego przedmiotu dla sprzedających i kupujących jest nieodzowną cechą aukcji. Ważnymi pojęciami związanymi z analizą aukcji są: wartość prywatna licytowanego dobra i wartość publiczna. W pierwszej sytuacji dany uczestnik aukcji jest w stanie określić subiektywną wartość danego dobra, ale nie wie on jaką wartość ma ono dla innych uczestników aukcji. Przyjęcie założenia o wartościach prywatnych uczestników aukcji przypisywanych licytowanemu dobru związane jest najczęściej z sytuacjami, w których wynikają one z ich funkcji konsumpcji. Przykładowo jeśli uczestnicy aukcji wyceniają licytowany przedmiot, np. obraz olejny, znaczek pocztowy czy antyczny mebel tylko na bazie tego jaką użyteczność on dla nich przedstawia, czyli traktują go jako dobro stricte konsumpcyjne, to przyjęcie założenia o wartości prywatnej jest w pełni uzasadnione. W innym przypadku, jeśli uczestnicy aukcji określają wartość licytowanego dobra, bazując na ocenie ile może ono kosztować na rynku wtórnym, czyli traktują je jako dobro inwestycyjne, to przyjęcie założenia o wartości prywatnej nie jest uprawnione. W wielu sytuacjach wartość danego dobra nie jest znana jej uczestnikowi w czasie trwania aukcji. Może on jedynie ją szacować, bazując na informacjach publicznie dostępnych oraz na informacjach prywatnych. Szacunki te mogą w mniejszym lub większym stopniu odpowiadać jego prawdziwej wartości. Jednocześnie inni uczestnicy aukcji mogą posiadać dodatkowe informacje, które – jeśli byłyby znane danemu uczestnikowi – mogłyby wpłynąć na jego wycenę licytowanego dobra. Są to tak zwane wartości współzależne (ang. interdependent values) mające znaczenie w sytuacjach, gdy przedmiotami aukcji są aktywa, które mogą być sprzedane na rynku wtórnym po zakończeniu aukcji. W szczególnym przypadku, chociaż wartość licytowanego dobra nie jest znana w czasie trwania aukcji, to jest ona jednakowa dla wszystkich jej uczestników. Jest to tak zwana czysta wartość powszechna (ang. pure common value). Wykorzystanie modelu bazującego na wartości powszechnej jest zasadne w sytuacji, gdy wartość licytowanego dobra jest pochodną jego ceny rynkowej, która nie jest znana w czasie przeprowadzania aukcji. Jednym z takich przykładów może być licytacja gruntu, pod którym stwierdzono występowanie złóż bogactw naturalnych, ale nie określono dokładnie ich ilości. Uczestnicy aukcji mogą mieć różne szacunki dotyczące wielkości złóż, ale finalna wartość tego terenu zależy od zysków osiągniętych w przyszłości z eksploatacji tych złóż. Pomijając zatem kwestie dotyczące dostępnych technologii eksploatacji, know-how, etc. dla wszystkich uczestników aukcji wartość licytowanego terenu jest taka sama. Dobrym przykładem czystej wartości powszechnej na rynku finansowym jest sprzedaż akcji przez spółki przeprowadzające pierwotne oferty publiczne. Wartość tych akcji jest taka sama dla wszystkich inwestorów, ale różnią się oni
między sobą jej subiektywnymi ocenami.
Wśród podstawowych typów aukcji można wyróżnić aukcje angielską i holenderską. Dodatkowo każda z nich może mieć formę aukcji z jedną ceną lub wieloma cenami. Aukcje te mają charakter otwarty, tzn. cena dobra proponowana przez ich uczestników jest znana pozostałym uczestnikom w każdym momencie trwania aukcji. Ponadto istnieją jeszcze aukcje zamknięte, wśród których wyodrębnione są dwa typy, różniące się sposobem ustalania ceny nabywanego dobra. Zwycięzca aukcji może płacić za wylicytowany towar cenę jaką zaproponował lub może zapłacić cenę podaną przez uczestnika, który zaoferował drugą najwyższą cenę. Są to odpowiednio aukcje zamknięte z pierwszą ceną (ang. sealed-bid first-price auction) i aukcje zamknięte z drugą ceną, inaczej nazywane aukcjami Vickreya (ang. sealed-bid second-price auction; Vickrey auction)30. Aukcje można także podzielić według kryterium liczby licytowanych dóbr, wśród których wymienia się aukcje jednego przedmiotu i aukcje wielu przedmiotów (ang. single-unit i multi-unit).
W aukcji angielskiej (ang. English auction lub open ascending price auction) inwestorzy licytują dobro, określając cenę jaką chcą za nie zapłacić, przy czym w każdej kolejnej rundzie cena oferowana przez nich musi być wyższa niż w poprzedniej rundzie. Aukcja kończy się w momencie, gdy żaden z jej uczestników nie chce dalej podbijać ceny. Licytowany towar sprzedawany jest temu uczestnikowi aukcji, który zaoferował najwyższą cenę. Sprzedający towar może zastrzec minimalną cenę sprzedaży licytowanego dobra (ang. reserve price). W sytuacji, gdy w czasie aukcji cena oferowana przez jej uczestników nie osiągnie tej ceny, licytowany towar pozostaje niesprzedany. Ważną cechą aukcji angielskiej jest to, że aktualna najwyższa oferowana cena jest zawsze znana uczestnikom aukcji. Jest to tak zwana aukcja otwarta. Ten rodzaj aukcji jest szczególnie rozpowszechniony na świecie, a najbardziej znane jej przykłady to sprzedaż dzieł sztuki i antyków organizowana przez domy aukcyjne.
Aukcja holenderska, inaczej zwana aukcją zegarową lub aukcją z obniżaną ceną (ang. clock auction lub open-outcry descending-price auction), jest najczęściej wykorzystywana do sprzedaży szybko psujących się towarów. Wywodzi się ona z rynku ciętych kwiatów w Holandii. Cena wywoławcza licytowanego towaru jest określana relatywnie wysoko i w miarę postępowania aukcji jest ona sukcesywnie obniżana o pewną wartość. Dzieje się tak do momentu, aż któryś z jej uczestników zaakceptuje aktualną cenę, co jest jednoznaczne z nabyciem sprzedawanego dobra. Aukcja kończy się bez sprzedaży towaru, jeśli cena licytowanego dobra osiągnie minimalną cenę akceptowaną przez sprzedającego i nie znajdzie się chętny, aby je nabyć.
30 Nazwa aukcji Vickreya wzięła się od nazwiska amerykańskiego ekonomisty Williama Vickreya, laureata nagrody Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii.
Na rynku finansowym aukcja holenderska jest wykorzystywana przez amerykański Departament Skarbu do sprzedaży papierów skarbowych. W 2013 r. Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku, działający na rzecz Departamentu Skarbu przeprowadził 267 aukcji, na których sprzedał inwestorom papiery skarbowe o wartości 7,9 biliona dolarów31. Uczestnikami tych aukcji są dilerzy rynku pierwotnego (ang. primary dealers), głównie duże banki oraz brokerzy (ang. broker dealers), którzy składają oferty w imieniu własnym i swoich klientów z wykorzystaniem automatycznego systemu procesowania zleceń (ang. Trading Room Automated Processing System – TRAPS). Wyniki danej aukcji znane są bardzo szybko, bo zwykle w ciągu 15 minut od jej rozpoczęcia. Aukcja przebiega w następujący sposób. Załóżmy, że Departament Skarbu chce pozyskać w formie emisji obligacji 10 mld USD na 10 lat i emituje papiery dłużne wypłacające stały kupon w wysokości 2,125%. Inwestorzy składają następujące oferty zakupu tych obligacji:
➢ 1,00 miliard USD przy rentowności 2,115% (najwyższa oferta); ➢ 2,50 miliarda USD przy rentowności 2,120%;
➢ 3,50 miliarda USD przy rentowności 2,125%; ➢ 4.50 miliarda USD przy rentowności 2,130%; ➢ 3,75 miliarda USD przy rentowności 2,135%; ➢ 2,75 miliarda USD przy rentowności 2,140%;
➢ 1,50 miliarda USD przy rentowności 2,145% (najniższa oferta).
Oferty są akceptowane począwszy od najlepszej, aż do momentu, w którym wszystkie papiery zostaną sprzedane inwestorom. W powyższym przykładzie trzy najwyższe oferty zostaną zaakceptowane w całości, a czwarta z nich w 2/3, tj. inwestorzy kupią obligacje tylko za 3,0 mld USD przy ofercie zakupu papierów za 4,50 mld USD. Rentowność przy jakiej zostaną sprzedane papiery wszystkim inwestorom wynosi 2,130%. Jest to aukcja holenderska z jednolitą ceną, przy czym wszyscy płacą tzw. cenę drugą. Zaprojektowanie aukcji w ten sposób prowadzi do bardziej agresywnego podbijania ceny przez inwestorów. Wszyscy, którzy złożyli oferty po rentowności 2,115% otrzymają bowiem papiery po rentowności 2,130%, czyli po niższej cenie.
W przypadku pierwotnych ofert publicznych akcji aukcja holenderska z drugą ceną nazywana jest Open IPO. Wszyscy, którzy wygrali aukcję, finalnie płacą cenę zalicytowaną przez uczestnika oferującego najwyższą cenę spośród przegranych. Tak jak w typowej aukcji wygrywają ją ci uczestnicy, którzy zaoferują najwyższą cenę. W Open IPO do momentu rozstrzygnięcia aukcji inwestorzy nie znają cen, jakie za akcje zaoferowali inni inwestorzy. Każdy z uczestników może złożyć tylko jedną ofertę i do chwili zakończenia aukcji nie jest możliwa zmiana zaoferowanej
ceny32. Ten typ sprzedaży akcji w IPO został po raz pierwszy zastosowany w latach 90. XX w. przez amerykański bank inwestycyjny WR Hambrecht & Co. Największymi ofertami, w których je wykorzystano były IPO spółek Japan Tobacco i Singapore Telecom przeprowadzone w 1994 r. oraz oferta spółki Google w 2004 r. Różniły się one jednak w odniesieniu do cen, po jakich akcje były sprzedawane inwestorom. W przypadku oferty Japan Tobacco inwestorzy płacili za akcje tyle, ile za nie zaoferowali, czyli była to aukcja z różnymi cenami, a w przypadku spółek Singapore Telecom i Google cena sprzedaży akcji dla wszystkich inwestorów była jednakowa. Aukcja typu Open IPO zwykle trwa od trzech do pięciu tygodni. Po zakończeniu etapu składania ofert sporządzany jest ich ranking, czyli oferty są ustawiane od najwyższej do najniższej ceny za akcję. Na podstawie takiej listy szuka się ceny, która zapewnia sprzedaż wszystkich oferowanych akcji, tzw. clearing price. Jest to maksymalna cena po jakiej spółka sprzeda swoje akcje inwestorom. Na podstawie przeprowadzonej aukcji oraz biorąc pod uwagę inne czynniki ekonomiczne i biznesowe emitent oraz podmiot oferujący akcje ustalają ich cenę emisyjną. W przypadku, gdy liczba akcji jaką chcą kupić inwestorzy przekracza liczbę oferowanych akcji zazwyczaj następuje proporcjonalna redukcja zapisów inwestorów. Jest to bardzo istotna różnica w porównaniu z procedurą budowy księgi popytu. Na amerykańskim rynku, na którym wśród oferujących akcje dominują banki – i akcje są oferowane inwestorom na zasadzie budowy księgi popytu – w przypadku, gdy liczba oferowanych akcji jest niewystarczająca aby pokryć cały popyt, banki przydzielają je uznaniowo. Zazwyczaj preferują one swoich najlepszych klientów – z reguły dużych inwestorów instytucjonalnych – kosztem inwestorów indywidualnych oraz małych inwestorów instytucjonalnych.
Aukcja zamknięta z pierwszą ceną jest bardzo popularna ze względu na swoją prostotę i przejrzystość. Osoby chcące nabyć licytowany przedmiot składają swoje oferty w zamkniętych kopertach i aukcję wygrywa ta osoba, która zaoferowała najwyższą cenę. Płaci ona cenę równą tej w złożonej ofercie. Z definicji aukcja ta ma charakter jednoetapowy i jej uczestnicy nie znają cen zaoferowanych przez innych jej uczestników. W związku z tym nie mogą oni dostosować poziomu oferowanych cen w czasie trwania aukcji. Tego typu akcje są najczęściej używane w przypadku przetargów na świadczenie usług lub dostawę dóbr organizowanych przez władze publiczne. Na rynku finansowym są one wykorzystywane sporadycznie. Mogą mieć zastosowanie np. w przypadku sprzedaży zorganizowanej części przedsiębiorstwa (tzw. spin-off).
32 W przypadku aukcji angielskich wielu przedmiotów ich uczestnicy mają inklinację do niepełnego ujawniania swoich ofert. Jest tak dlatego, że pełne ujawnianie ofert ma wpływ na ceny płacone za licytowane dobro. Wygrywając aukcję inwestorzy ci płaciliby za niekrańcowe ilości licytowanego dobra krańcowe ceny, co byłoby dla nich niekorzystne. Pokusa do ukrywania swoich ofert zmniejsza się wraz ze wzrostem liczby uczestników aukcji. Szerzej w: Ausubel L.M., Cramton P.C., Pycia M., Rostek M., Weretka M., Demand Reduction and Inefficiency in
Aukcja zamknięta z drugą ceną (ang. Vickrey auction) różni się od poprzedniej tylko jednym szczegółem. Wygrywa ją ten uczestnik, który złożył najwyższą ofertę, ale za przedmiot płaci cenę złożoną w drugiej najlepszej ofercie. Taki mechanizm aukcji implikuje, że najlepszą strategią dla jej uczestników jest zaoferowanie takiej ceny za oferowane dobro, która w ich opinii dokładnie odpowiada jego wartości. Z tego powodu pozwala ona na pozyskanie najlepszych informacji od uczestników na temat wartości licytowanego dobra. Aby wyjaśnić mechanizm działania tej aukcji, można posłużyć się prostym przykładem. Załóżmy, że przedmiotem aukcji jest dobro A, którego wartość w opinii uczestnika aukcji U jest równa W. Cenę zalicytowaną przez uczestnika aukcji U oznaczymy jako B, a jako M oznaczymy maksymalną cenę zalicytowaną przez innych uczestników aukcji. Jeśli M > W, to uczestnik aukcji U powinien ustalić swój poziom ceny B na poziomie mniejszym lub równym W, aby zagwarantować sobie, że nie zapłaci za licytowany towar więcej niż jest on wart w jego opinii. Jeśli M < W, to uczestnik aukcji U powinien ustalić swój poziom ceny B na poziomie równym wartości licytowanego dobra, czyli B=W, ponieważ jeśli nawet ustali tę cenę poniżej W, to i tak w przypadku wygrania przetargu nie zapłaci za towar mniej, a naraża się na zwiększone ryzyko przegrania aukcji. Powyższe warunki implikują, że najlepszą strategią dla uczestnika tej aukcji jest proponowanie ceny odpowiadającej (subiektywnej) wartości licytowanego dobra. Mimo swoich oczywistych walorów ten rodzaj aukcji nie jest powszechnie wykorzystywany. Jednym z powodów może być nie dla wszystkich intuicyjny mechanizm dotyczący ujawniania prawdziwej wartości licytowanego dobra. Wielu organizatorom przetargów w formie aukcji może się wydawać, że organizacja aukcji w formule pierwszej ceny pozwala na osiągnięcie wyższych cen za sprzedawane dobro lub uzyskanie niższych cen na kontraktowane usługi i dostarczane dobra.
Cechy przedstawionych powyżej czterech rodzajów aukcji mają istotne znaczenie dla uczestników, którzy z założenia działają w sposób racjonalny. Warto zauważyć, że ze strategicznego punktu widzenia aukcja holenderska jest równoważna aukcji zamkniętej z pierwszą ceną. W aukcji zamkniętej z pierwszą ceną strategia stosowana przez jej uczestnika polega na wykorzystaniu posiadanych informacji do ustalenia licytowanej ceny. Chociaż aukcja holenderska jest aukcją publiczną, to z punktu widzenia jej uczestników nie dostarcza im ona użytecznych informacji o cenie licytowanego dobra. Jedyną informację jaką pozyskują w trakcie aukcji jest taka, że dany jej uczestnik nabył licytowane dobro po aktualnej cenie. Jednocześnie w chwili pozyskania tej informacji aukcja ulega zakończeniu. Dla każdej strategii w aukcji zamkniętej z pierwszą ceną istnieje równoważna strategia w aukcji holenderskiej i odwrotnie.
Jeśli wartość licytowanego dobra jest informacją prywatną poszczególnych uczestników aukcji, to aukcja angielska jest niemal równoważna aukcji zamkniętej z drugą ceną. Aukcja
angielska pozwala jej uczestnikowi na pozyskanie informacji na temat wartości licytowanego dobra poprzez obserwację przy jakich cenach inni uczestnicy aukcji z niej się wycofują. W aukcji angielskiej racjonalną strategią jest kontynuowanie licytacji aż do momentu, gdy licytowana cena zrówna się z wartością. Nie jest optymalne ani dalsze licytowanie, gdy cena przekroczy wartość, gdyż oznacza to straty, ani wycofanie się z aukcji, gdy cena jest poniżej wartości, gdyż oznacza to utratę potencjalnych zysków. Podobnie jest w przypadku aukcji z drugą ceną, gdzie optymalne jest zaproponowanie ceny równej wartości licytowanego dobra. W obu tych aukcjach optymalną strategią jest licytowanie do czasu aż cena zrówna się z wartością lub zaproponowanie ceny równej wartości. Podobieństwo między tymi aukcjami jest mniejsze niż w przypadku poprzednich aukcji, ponieważ optymalne strategie w obu tych aukcjach są takie same tylko wówczas jeśli mamy do czynienia z wartościami prywatnymi. W przypadku wartości współzależnych, informacje posiadane przez innych uczestników mają wpływ na ocenę wartości licytowanego przedmiotu przez danego uczestnika aukcji. Przykładowo wycofanie się niektórych uczestników aukcji na jej początkowym etapie może przyczynić się do zmniejszenia szacowanej wartości licytowanego dobra przez innych jej uczestników. Jeśli wartości są współzależne obie wspomniane aukcje nie muszą więc być równoważne z punktu widzenia ich uczestników.
Z punktu widzenia wykorzystania aukcji na rynku finansowym istotne jest omówienie wpływu awersji do ryzyka na zachowanie inwestorów w czasie aukcji. W przypadku aukcji z drugą ceną poziom awersji do ryzyka nie ma wpływu na wybór strategii. W każdym przypadku najlepszą strategią jest licytowanie ceny odpowiadającej (subiektywnej dla każdego uczestnika) wartości licytowanego dobra. W przypadku tych aukcji oczekiwana cena dobra jest zatem taka sama jak w sytuacji, w której uczestnicy są neutralni wobec ryzyka33. Inaczej wygląda sytuacja w odniesieniu do aukcji z pierwszą ceną. Paradoksalnie w tego typu aukcjach awersja do ryzyka prowadzi do licytowania wyższych cen. Aby to wyjaśnić, można posłużyć się następującym przykładem. Rozważmy uczestnika aukcji UX, dla którego licytowany przedmiot ma wartość VX. Załóżmy, że strategie innych graczy są ustalone, a uczestnik UX licytuje cenę b. Przypuśćmy teraz, że uczestnik UX rozważa obniżenie licytowanej ceny z b do b – Δ. Jeśli w tej sytuacji wygra on aukcję, to