Hipoteza efektywności rynku a niedowartościowanie IPO

Jedną z podstawowych funkcji rynków kapitałowych jest wycena instrumentów finansowych oraz odpowiednia alokacja kapitału. Rynek efektywny to taki, który dostarcza wiarygodnych i wystarczających informacji inwestorom do podjęcia decyzji inwestycyjnych. Mówiąc inaczej, na efektywnym rynku ceny instrumentów finansowych zawsze w pełni odzwierciedlają dostępne informacje i są podstawą dla inwestorów do podjęcia decyzji o alokacji kapitału. To stwierdzenie implikuje, że jeśli ceny w pełni odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, to zmiany cen muszą mieć charakter losowy. Teoria efektywności rynków została sformułowana przez E. Famę na początku lat 70. ubiegłego wieku23. Opiera się ona na kilku założeniach:

➢ brak kosztów transakcyjnych przy kupnie i sprzedaży instrumentów finansowych, ➢ wszyscy uczestnicy rynku mają darmowy dostęp do informacji,

➢ uczestnicy rynku są zgodni co do kierunku i siły wpływu danej informacji na ceny aktywów finansowych.

W rzeczywistości żaden rynek nie spełnia powyższych warunków, ale zdaniem E. Famy nie wyklucza to sytuacji, że dany rynek jest efektywny informacyjnie. Powyższe warunki są bowiem jego zdaniem warunkami wystarczającymi, ale nie koniecznymi. Autor określił trzy formy efektywności rynku, które różnią się zakresem informacji uwzględnionych w cenach instrumentów finansowych, mianowicie: słabą, półsilną i silną.

Słaba forma efektywności rynku określa, że w cenach instrumentów finansowych uwzględnione są jedynie informacje historyczne dotyczące cen tych instrumentów, wolumenu obrotów, wypłacanych dywidend, stóp procentowych, etc. Z tego powodu najlepszym przybliżeniem przyszłych cen tych instrumentów są ich dotychczasowe poziomy. Jeśli przyjmiemy, że w cenie instrumentów finansowych są uwzględnione wszystkie informacje historyczne to implikuje to, że mając dostęp tylko do tych informacji, nie można osiągać ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji. Oznacza to, że na podstawie jedynie informacji historycznych inwestorzy nie mogą zidentyfikować instrumentów niewłaściwie wycenionych na rynku.

Półsilna forma efektywności rynków wskazuje, że w cenach instrumentów finansowych uwzględnione są nie tylko wszystkie informacje historyczne, ale również wszystkie inne informacje dostępne publicznie. Inwestorzy mają szybki dostęp do tych informacji i tak szybko jak tylko one do nich docierają są wykorzystywane do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Inwestorzy

kupują te instrumenty, które na podstawie nowych informacji są w ich ocenie niedowartościowane, a sprzedają te, które oceniają jako przewartościowane. Ceny instrumentów finansowych błyskawicznie dostosowują się zatem do napływających informacji.

Silna forma efektywności rynków oznacza, że ceny instrumentów finansowych w pełni odzwierciedlają nie tylko wszystkie informacje publicznie dostępne, ale również wszystkie informacje prywatne. Rynek efektywny w formie silnej zakłada więc, że wszystkie informacje, które mogą mieć wpływ na wycenę instrumentów finansowych i są znane przynajmniej jednemu inwestorowi, są uwzględnione w cenie instrumentu finansowego.

Badania przeprowadzone przez E. Famę z wykorzystaniem danych z rynku amerykańskiego – w jego opinii – potwierdziły słabą i półsilną efektywność informacyjną rynków. Autorowi nie udało się jednak znaleźć dowodów na istnienie silnej formy tej efektywności. Istnienie słabej formy efektywności informacyjnej rynków można wyjaśnić w dość prosty sposób. Otóż ceny historyczne są łatwo i praktycznie bezkosztowo dostępne dla wszystkich uczestników rynku, a ich analiza nie wymaga ani specjalistycznej wiedzy ani wyszukanego oprogramowania komputerowego. W praktyce analiza cen historycznych sprowadza się do studiowania różnych formacji pojawiających się na wykresach tych cen oraz konstrukcji i interpretacji różnego rodzaju wskaźników (tzw. analiza techniczna). Powyższe uwarunkowania sprawiają, że osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji jedynie na podstawie informacji historycznych w praktyce jest bardzo trudne. Warto zauważyć, że na zasadzie analogii można stwierdzić, że jeśli wykorzystanie analizy technicznej okazuje się w praktyce skuteczne, może to być dowód na brak informacyjnej efektywności rynku w formie słabej.

Formalnie występowanie zależności między cenami historycznymi a bieżącymi cenami instrumentów finansowych można sprawdzić badając korelację seryjną. Jeśli wszystkie informacje historyczne są odzwierciedlone w aktualnych cenach akcji, korelacja ta będzie bardzo silna. W przypadku cen akcji znajdujących się w obrocie na GPW można stwierdzić istnienie słabej formy efektywności informacyjnej rynku. Współczynnik korelacji dla indeksu WIG z jednodniowym przesunięciem w latach 2003-2014 wyniósł 0,25, a współczynnik determinacji R2 0,06. Oznacza to, że zmiany indeksu szerokiego rynku WIG w okresie t są tłumaczone jedynie w 6% zmianami tego indeksu w okresie t-1. Przeprowadzony test istotności wykazał, że przy poziomie istotności równym 0,05 przedział ufności dla współczynnika korelacji wynosi <-0,2248;-0,2760>, co nie pozwala odrzucić hipotezy zerowej o braku zależności między zmianami indeksu w okresie t i t-1. A zatem można stwierdzić, że zmiany te mają charakter losowy. Na wykresie 1.1 przedstawiono pary stóp zwrotu z indeksu WIG w dwóch kolejnych sesjach w latach 2003-2014. Jak widać, trudno jest

dopasować do danych jakąkolwiek funkcję, która w adekwatny sposób pozwalałaby na opisanie zależności między przedstawionymi zmiennymi.

Wykres 1.1 Pary dziennych stóp zwrotu z indeksu WIG na dwóch kolejnych sesjach w latach 2003-2014

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony www.bossa.pl [dostęp: 12.12.2014 r.).

Kolejnym etapem w procesie weryfikacji informacyjnej efektywności rynków jest zbadanie, czy ceny instrumentów finansowych w pełni odzwierciedlają nie tylko ich ceny historyczne, ale również wszystkie informacje, które są publicznie dostępne. Na rynkach efektywnych w formie półsilnej inwestorzy nie mogą zidentyfikować instrumentów niewłaściwie wycenianych przez rynek jedynie na podstawie informacji publicznie dostępnych. Istotną cechą informacji publicznych jest to, że moment ich ujawnienia jest dokładnie znany. W testach średniej formy informacyjnej efektywności rynków najczęściej wykorzystywanymi informacjami publicznymi są informacje dotyczące ogłoszenia kwartalnych wyników finansowych, nowych emisji akcji, splitów, wypłat dywidendy, transakcji fuzji i przejęć oraz danych makroekonomicznych. Ocena tych informacji sprowadza się do przeprowadzenia analizy fundamentalnej spółki. Jak można się spodziewać, umiejętność oceny wpływu informacji publicznej na ceny instrumentów finansowych wymaga znacznie większej wiedzy i doświadczenia niż ma to miejsce w przypadku analizy jedynie historycznych cen akcji. Jest tak dlatego, że trzeba ocenić nie tylko kierunek wpływu tych informacji, ale również siłę tego wpływu. Dodatkowo wpływ danej informacji na cenę akcji nie zależy od tego czy informacja była pozytywna lub negatywna, ale od tego w jakim stopniu różni się ona od aktualnego konsensusu rynkowego. Dlatego może się zdarzyć, że cena akcji spółki

-. 1 -. 0 5 0 .0 5 .1 .1 5 S to py z w ro tu z in de ks u W IG w o kr es ie t -.1 -.05 0 .05 .1 .15

zareaguje negatywnie na informację np. o zysku kwartalnym z uwagi na fakt, że zysk ten jest niższy od średniej oczekiwań analityków rynkowych. Przy dużej liczbie uczestników rynku informacje publiczne relatywnie szybko są uwzględniane w cenach instrumentów finansowych co sprawia, że osiąganie na tej podstawie ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji jest utrudnione. Potwierdzają to badania empiryczne, które wskazują, że większość rynków akcji jest efektywna informacyjnie w formie półsilnej, przy czym w zależności od segmentu tego rynku, poziom efektywności jest rożny. Jest ona średnia lub wysoka dla segmentu dużych spółek i niska dla segmentu małych spółek24. Warto zaznaczyć, że jeśli rynek jest informacyjnie efektywny w formie półsilnej, to jest on również efektywny w formie słabej, ponieważ wszystkie informacje historyczne są informacjami publicznymi.

Silna forma efektywności rynku jest relatywnie trudna do weryfikacji empirycznej, ponieważ jej przedmiotem są informacje, które nie są publicznie dostępne. Co więcej, zdaniem niektórych autorów nie może być na zweryfikowana w praktyce25. W rzeczywistości mamy do czynienia z dwoma rodzajami informacji prywatnych:

➢ informacjami posiadanymi przez zarząd spółki i jeszcze nie podanymi do publicznej informacji (ang. inside information). Przykładowo mogą to być informacje dotyczące przejęcia konkurencyjnej spółki lub dane dotyczące zysku wypracowanego przez spółkę w poprzednim kwartale, który odbiega od średniej oczekiwań inwestorów;

➢ prywatną oceną bazującą na informacjach publicznych, a może to być np. raport analityka dotyczący danej spółki giełdowej.

W praktyce do badania silnej formy efektywności informacyjnej rynku wykorzystuje się metodę wnioskowania pośredniego. Polega ona na tym, że bada się stopy zwrotu portfeli zarządzanych przez osoby, które z dużym prawdopodobieństwem mogą mieć dostęp do informacji prywatnych. W tym celu często wykorzystuje się stopy zwrotu z portfeli inwestorów instytucjonalnych, np. funduszy inwestycyjnych. Można przyjąć założenie, że jeśli stopy zwrotu funduszy w danym okresie są nie większe niż stopa zwrotu z indeksu giełdowego, to rynek jest efektywny informacyjnie w formie silnej. Osiąganie wyższych stóp zwrotu z portfela niż stopa zwrotu z indeksu giełdowego może oznaczać, że zarządzający danym funduszem mieli dostęp do informacji prywatnych i/lub trafniej i szybciej interpretowali docierające na rynek informacje publiczne. W pierwszym przypadku zaprzeczałoby to silnej efektywności informacyjnej rynku, a w drugim zaprzeczałoby także jej formie półsilnej. W rzeczywistości większość badań wskazuje, że w

24 Buczek S., Efektywność informacyjna rynków akcji. Teoria a rzeczywistość, Wydawnictwo SGH, Warszawa, listopad 2005, s. 188.

długim okresie zarządzający funduszami nie są w stanie osiągnąć stóp zwrotu przewyższających stopy zwrotu z indeksów rynkowych, co jest argumentem na rzecz silnej informacyjnej efektywności rynków.

Założenie poprawności hipotezy informacyjnej efektywności rynku ma istotne implikacje dla decyzji podejmowanych przez inwestorów oraz przedsiębiorstw finansujących się za pomocą emisji papierów wartościowych. Oznacza to bowiem, że inwestorzy podejmują decyzje o inwestycji w instrumenty finansowe, opierając się na informacjach, które są już uwzględnione w cenach tych instrumentów, co nie może prowadzić do osiągnięcia ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Innymi słowy, inwestorzy nabywając instrumenty finansowe na efektywnym rynku oczekują „rynkowej” stopy zwrotu z takiej inwestycji i nie liczą na ponadprzeciętny zysk. Z kolei spółki emitując akcje oczekują otrzymania za nie środków, których wartość dokładnie odpowiada ich wartości bieżącej netto.

Hipoteza efektywności rynku wywarła znaczny wpływ na postrzeganie funkcjonowania rynków finansowych. Systematyczne niedowartościowanie akcji oferowanych w IPO oraz ich przewartościowanie w długim terminie, które są powszechnie obserwowane na światowych rynkach finansowych są istotnym argumentem przeciwko efektywności informacyjnej rynków. Bazując na definicjach poszczególnych form efektywności można stwierdzić, że wspomniane prawidłowości przede wszystkim zaprzeczają półsilnej formie efektywności rynków.