inwestycji w IPO w średnim i długim terminie (ang. Aftermarket Abnormal Return – AAR)187. W niniejszej pracy założono, że inwestorzy realizują strategię kup i trzymaj (ang. buy and hold), czyli kupują akcje oferowane w IPO oraz trzymają je w portfelu do dnia ich sprzedaży, nie dokonując w tym czasie zmiany zaangażowania w daną spółkę. Analizowane jest zachowanie cen akcji oferowanych w IPO w trzech różnych horyzontach trwających: jeden miesiąc, trzy miesiące oraz jeden rok. Założono też, że każdy miesiąc ma 30 dni (21 sesji giełdowych) a każdy rok ma 365 dni (252 sesje giełdowe). Obliczając stopę zwrotu w akcje oferowane w IPO oczekiwana jest odpowiedź na pytanie czy inwestycje w IPO pozwalają na realizację wyższych stóp zwrotu, niż to ma miejsce w przypadku inwestycji w portfel rynkowy. Dla uproszczenia obliczeń nie brano pod uwagę kosztów transakcyjnych i podatków od zysków kapitałowych, ponieważ wpływałyby one na obie inwestycje (w akcje oferowane w IPO i portfel rynkowy) w ten sam sposób i z tą samą siłą. Sposób obliczania średnio- i długoterminowej stopy zwrotu przedstawia poniższy wzór:
AARi,t = 1 , 1 , , 1 , 1 , , i i t i i i t i WIG WIG WIG P P P (5.3.) gdzie:
AARi,t to średnio- lub długoterminowa stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki i w okresie t, który w tym przypadku wynosi:
a) jeden miesiąc, b) trzy miesiące, lub c) jeden rok,
Pi,t to cena akcji i w dniu t,
Pi,1 to cena zamknięcia akcji spółki i w dniu ich pierwszego notowania na rynku giełdowym, WIGi,t to poziom indeksu WIG w dniu t,
WIGi,1 to poziom zamknięcia indeksu WIG w dniu pierwszego notowania akcji spółki i na rynku giełdowym.
Dodatnia stopa zwrotu AAR oznacza, że inwestycje w akcje oferowane w IPO były bardziej rentowne niż zakup portfela rynkowego. Oczywiście sytuacja jest symetryczna i ujemna stopa
187 Dla przykładu można porównać: Barber, B., Lyon, J., Detecting Long-Run Abnormal Stock Returns: The Empirical
Power and Specification of Test Statistics, Journal of Financial Economics, Nr 43 (3), 1997; Kothari S., Warner J., Measuring Long-Run Horizon Security Price Performance, Journal of Financial Economics, Nr 43 (3), 1997; Brav
A., Gompers P., Myth or reality? The Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from
Venture Capital and Non-Venture Capital Backed Companies, Journal of Finance, Nr 52 (5), 1997; Lyon J., Barber
zwrotu AAR oznacza, że inwestorzy osiągają wyższą stopę zwrotu inwestując w portfel rynkowy, niż w akcje oferowane w IPO. Taki sposób obliczania stopy zwrotu AAR pozwoli nam udzielić odpowiedzi na pytanie czy lepiej jest sprzedać akcje oferowane w IPO w pierwszym dniu ich notowań, czy też lepiej jest wydłużyć czas trwania inwestycji o jeden miesiąc, trzy miesiące lub jeden rok.
Dane empiryczne
Zgromadzone dane wskazują, że średnie stopy zwrotu z inwestycji w akcje oferowane w IPO są ujemne w średnim i długim terminie (tabela 5.8, wykres 5.17) . Sprzedaż akcji w jeden i trzy miesiące po dniu ich wprowadzenia do obrotu giełdowego daje stopy zwrotu odpowiednio -1,1 i -1,0%. Utrzymywanie akcji przez rok od dnia debiutu daje jeszcze niższą średnią stopę zwrotu równą -4,2%. Z punktu widzenia inwestora najlepszą strategią dla inwestycji w akcje kupione w IPO jest zatem ich sprzedaż w dniu ich pierwszego notowania na giełdzie. Tylko w tym przypadku, średnio rzecz biorąc, realizuje on zysk na takich transakcjach. Po tym dniu, im dłużej trzyma on akcje (poza horyzont jednomiesięczny), tym większe ponosi straty188.
Wykres 5.17 Porównanie przeciętnych stóp zwrotu realizowanych na pierwszym notowaniu oraz w średnim i długim terminie
Źródło: opracowanie własne.
W porównaniu z natychmiastowymi stopami zwrotu IR i AIR rozkład średnioterminowych stóp zwrotu (jedno- i trzymiesięcznych) jest znacznie bliższy rozkładowi normalnemu (wykresy 5.18, 5.19). Jednomiesięczne stopy zwrotu netto są bardziej skupione wokół wartości średniej (większa kurtoza) niż stopy trzymiesięczne. Jednocześnie rozkład trzymiesięcznych stóp zwrotu ma dłuższe ogony niż rozkład stóp jednomiesięcznych. Takie kształty obu rozkładów są zgodne z oczekiwaniami. Wynika to z zależności, że im więcej czasu upływa od dnia przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej, tym więcej nowych informacji napływa na rynek. Informacje te
188 Chociaż stopa trzymiesięczna stopa AAR jest nieco wyższa niż stopa jednomiesięczna, to uwzględniając wartość pieniądza w czasie jest ona niższa.
IR AIR 1M AAR 3M AAR 1Y AAR
-5 0 5 10 15 %
dotyczą zarówno działalności pojedynczych spółek, które przeprowadziły IPO, jak i rynku akcji jako całości (np. zmiana poziomu rynkowych stóp procentowych, zmiana prognoz wzrostu gospodarczego w kraju). Nowe informacje wpływają na ceny akcji spółek i jednocześnie przyczyniają się do zmian poziomu indeksów giełdowych.
Wykres 5.18 Rozkład jednomiesięcznych stóp zwrotu z IPO (1M AAR) w latach 2003-2014
Źródło: obliczenia własne.
Wykres 5.19 Rozkład trzymiesięcznych stóp zwrotu z IPO (3M AAR) w latach 2003-2014
Źródło: obliczenia własne.
Rozkład długoterminowych stóp zwrotu (jednorocznych) ma zupełnie odmienny kształt, ponieważ relatywnie niewiele obserwacji skupionych jest wokół wartości średniej. Jednym z możliwych wyjaśnień jest to, że inwestorzy weryfikują „jakość” swoich inwestycji, tj. zdolność spółek do generowania zysków i wartości dla akcjonariuszy w sposób zerojedynkowy, który odpowiada podziałowi na dobre i złe spółki. Sprzedaż złych spółek na rynku wtórnym skutkuje spadkiem cen ich akcji (średnia stopa AAR 1Y <0) i symetrycznie, kupno akcji dobrych spółek skutkuje wzrostem cen ich akcji (średnia stopa AAR 1Y >0). Ten efekt jest słabo opisany w
0 10 20 30 P er ce nt -20 -10 0 10 20 30 aar1m 0 5 10 15 20 P er ce nt -40 -20 0 20 40 aar3m
literaturze i wymaga on dalszych badań. Większość prac skupia się bowiem na analizie natychmiastowych stóp zwrotu z inwestycji w IPO.
Wykres 5.20 Rozkład rocznych stóp zwrotu z IPO (1Y AAR) w latach 2003-2014
Źródło: obliczenia własne.
Powyższe wnioski są zbieżne z wynikami większości prac dotyczących kształtowania się cen akcji emitentów w średnim i długim okresie. Z punktu widzenia inwestorów lokujących kapitał na tym rynku, najlepszą strategią jest kupno akcji w ostatnim dniu zapisów i ich sprzedaż na rynku wtórnym w dniu debiutu na giełdzie. Uwzględnienie wartości pieniądza w czasie, dodatkowo przemawia za słusznością realizacji takiej strategii. Jednocześnie powyższa analiza może wskazywać, że spółki pozyskując kapitał z rynku, sprzedają akcje po relatywnie wysokich cenach. Mogą temu sprzyjać zbyt optymistyczne oceny inwestorów dotyczących perspektyw rozwojowych emitentów w czasie przeprowadzenia oferty. W miarę upływu czasu ocena ta ulega negatywnej weryfikacji, co skutkuje sprzedażą akcji nabytych w IPO i przyczynia się do spadku ich cen na rynku wtórnym. 0 2 4 6 8 P er ce nt -100 -50 0 50 aar1y
Rozdział 6
Model niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych na GPW