Teorie asymetrii informacji

Spośród wspomnianych czterech grup teorii dotyczących niedowartościowania IPO w literaturze przedmiotu najszerzej opisane są teorie asymetrii informacji. Wśród nich można wymienić cztery nurty, które uwzględniają różne typy tej asymetrii. Asymetria może występować między inwestorami giełdowymi, między emitentem, a podmiotem oferującym akcje, emitentem a inwestorami oraz między podmiotem oferującym akcje i inwestorami.

Model Barona

Pierwszy z modeli został opracowany przez D. Barona53. Zakłada on, że bank oferujący akcje jest w stanie lepiej ocenić popyt rynkowy na oferowane papiery niż emitent. Dodatkowo emitent nie jest w stanie ocenić jaki wysiłek wkłada oferujący w dystrybucję akcji wśród inwestorów. Oferujący posiadający rozbudowaną sieć oddziałów pozwala na zwiększenie prawdopodobieństwa uplasowania wszystkich oferowanych akcji wśród inwestorów. Ponadto dobra reputacja oferującego pozwala na zaświadczenie o “jakości” emitenta. W tej sytuacji z punktu widzenia emitenta optymalnie jest przeniesienie decyzji o wycenie akcji na oferującego. Ceną za wykorzystanie wiedzy i doświadczenia oferującego jest właśnie niedowartościowanie oferowanych akcji. Spółki przeprowadzające IPO będą akceptowały wyższy poziom

53 Baron D., A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, Journal of Finance, Nr 37, 1982.

niedowartościowania akcji niż spółki przeprowadzające oferty wtórne (and. Secondary Public Offerings – SPO) ze względu na gorsze rozeznanie rynku i trudniejszą ocenę popytu. W modelu Barona niedowartościowanie jest rosnącą funkcją niepewności emitenta dotyczącej popytu na oferowane akcje. H. Chi-Chen et al.54 zbadali oferty pierwotne przeprowadzone przez banki inwestycyjne, w których sprzedawały one inwestorom swoje akcje. Wyniki tych badań wykazały, że akcje sprzedawane w tych ofertach były mniej niedowartościowane niż akcje plasowane w innych ofertach, co potwierdza hipotezę D. Barona.

Teoria D. Barona podkreśla ważną rolę jaką pełnią banki inwestycyjne w procesie ustalania ceny emisyjnej akcji i związanym z tym procesem pozyskiwania informacji od inwestorów. Niektórzy autorzy zauważają, że działanie banków nie jest w pełni szczere w odniesieniu do emitentów z uwagi na potencjalne problemy opisywane przez teorię agencji. W sytuacji, gdy inwestorzy konkurują między sobą o przydział akcji w niedowartościowanych ofertach, mogą „na boku” oferować bankom inwestycyjnym płatności w zamian za przydział akcji w tych ofertach. To „wynagrodzenie” może m. in. przyjmować formę wyższych prowizji za świadczone usługi maklerskie lub pośrednictwo w transakcjach nie związanych z daną ofertą. W innym przypadku banki inwestycyjne mogą przydzielić niedowartościowane akcje w przeprowadzanym właśnie IPO członkom zarządu spółki, która planuje przeprowadzić pierwotną ofertę publiczną. Przydział tych akcji ma za zadanie zdobycie przychylności tych osób co do wyboru oferenta w IPO. Ta ostatnia praktyka doczekała się własnej angielskiej nazwy – spinning. Oba działania sugerują, że banki inwestycyjne celowo zaniżają cenę emisyjną akcji w IPO i tym samym zwiększają poziom ich niedowartościowania. Im większa jest niepewność dotycząca wyceny akcji emitenta, tym większa jest asymetria informacyjna między oferującym a emitentem i tym samym usługi świadczone przez oferującego są bardziej wartościowe. Ta relacja częściowo tłumaczy dodatnią zależność między niedowartościowaniem IPO i wskaźnikami opisującymi niepewność wyceny spółki w czasie oferty publicznej akcji55. Dla przykładu J. Coakley et al.56 zbadali spółki przeprowadzające IPO w latach 1985-2003 na rynku brytyjskim i wykazali, że teoria spinningu wyjaśnia niedowartościowanie tych ofert, ale jedynie w okresie bańki internetowej. Ciekawe badanie dotyczące wpływu asymetrii informacji na występowanie i poziom niedowartościowania IPO zaproponowali C.J. Muscarella i M.R. Vetsuypens57. Zbadali oni 38 ofert przeprowadzonych w latach 70. i 80. XX w. na

54 Chi-Chen H., Fok. R.C.W., Kang S.K., Issuers’ Incentive and Tests of Baron's Model of IPO Underpricing, Review of Quantitative Finance and Accounting, Volume 35, Issue 1, July 2010.

55 Liu X., Ritter J. R., The Economic Consequences of IPO Spinning, Review of Financial Studies, Nr 23, 2010. 56 Coakley J., Haadas L. Wood A., UK IPO underpricing and venture capitalist, The European Journal of Finance, Nr

15, 2009.

57 Muscarella C. J., Vetsuypens M. R., A simple test of Baron’s model of IPO underpricing, Journal of Financial Economics, Nr 24, 1989.

amerykańskim rynku, w których banki inwestycyjne sprzedawały inwestorom własne akcje. Z definicji w tego typu ofertach nie istnieje problem między emitentem i oferującym akcje opisywany przez teorię agencji. Okazuje się jednak, że oferty te były podobnie niedowartościowane jak inne IPO i te wyniki można interpretować jako przeczące modelom zakładającym istnienie problemu „agencji” w przypadku pierwotnych ofert publicznych.

Efekt spiningu badał w swojej pracy także J. Reuter58. Zestawił on dane dotyczące prowizji płaconych brokerom przez amerykańskie fundusze inwestycyjne z ich portfelem akcji. Akcje posiadane w portfelach przez fundusze służyły jako przybliżenie alokacji akcji oferowanych w IPO. Wyniki tych badań wskazują na dodatnią zależność między prowizjami i posiadanymi pakietami akcji. Autor sugeruje, że fundusze „kupują” przydział akcji w IPO, płacąc wyższe niż zwykle prowizje brokerskie. Dodatkowo autor wskazuje, że w latach 1996-1998 banki były głównymi beneficjentami niedowartościowania IPO, ponieważ otrzymywały 85% zysku z tego niedowartościowania w formie prowizji brokerskich. W 1999 r., w okresie bańki internetowej, ten odsetek spadł do zaledwie 19% i oznacza, że w tamtym roku największymi beneficjentami niedowartościowania były fundusze inwestycyjne. Podobne badanie przeprowadzili A. Ljungqvist i W. J. Wilhelm59. Analizowali w nim IPO spółek, których akcjonariuszami przed przeprowadzeniem oferty były banki inwestycyjne (bezpośrednio lub pośrednio poprzez fundusze venture capital). Autorzy założyli, że posiadanie akcji emitenta przez bank powinno zmniejszać jego chęć do obniżenia ceny emisyjnej, bo byłoby to niekorzystne dla banku, a także emitenta. Efekt ten powinien być wprost proporcjonalny do wartości akcji emitenta posiadanych przez bank. Dane empiryczne potwierdziły te założenia. Im większa była wartość akcji emitenta posiadanych przez bank przed IPO, tym niższy był poziom niedowartościowania tych akcji.

Model Rocka

Asymetria występująca między inwestorami giełdowymi została zapisana przez K. Rocka60. W swoim modelu Rock odwołuje się do problematyki rynku używanych samochodów analizowanej przez G. Akerlofa potocznie nazywanych w Stanach Zjednoczonych „cytrynami” (slang ang. lemons)61. K. Rock dzieli inwestorów na dwie grupy:

58 Reuter J., Are IPO Allocations for Sale? Evidence from Mutual Funds, The Journal of Finance, Volume 61, Issue 5, October 2006.

59 Ljungqvist, A., Wilhelm, W.J., IPO pricing in the Dot-Com bubble, Journal of Finance, Vol. 58, 2003. 60 Rock K., Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics, Nr 15, 1986.

61 Akerlof G., The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism, The Quarterly Journal of Economics, Nr 84 (3), 1970. W tej pracy Akerlof analizuje rynek, na którym występuje asymetria informacji, tj. sprzedający ma więcej informacji na temat sprzedawanego produktu niż kupujący. Na przykładzie rynku używanych samochodów w Stanach Zjednoczonych autor stawia tezę, że w komisach będą wystawione na sprzedaż jedynie wadliwe samochody, ponieważ właściciele sprawnych aut nie będą chcieli ich sprzedać za cenę obowiązującą na rynku. Cytryna (ang. lemon) to amerykański slangowy termin używany do określenia wadliwego samochodu kupionego na rynku wtórnym, o czym kupujący dowiaduje się dopiero po transakcji.

➢ inwestorów poinformowanych (ang. informed investors) biorących udział jedynie w tych ofertach publicznych, w stosunku do których oczekują, że otrzymają niedowartościowane akcje. W modelu K. Rocka inwestorami poinformowanymi są inwestorzy instytucjonalni; ➢ oraz inwestorów niepoinformowanych (ang. uninformed investors), którzy biorą udział w

każdej pierwotnej emisji publicznej akcji przeprowadzanej na rynku. Do tej grupy inwestorów K. Rock zalicza inwestorów indywidualnych.

Inwestorzy niepoinformowani z definicji mają relatywnie większy udział w ofertach przewartościowanych niż inwestorzy poinformowani, co jest nazywane przekleństwem zwycięzcy (ang. winner's curse)62. W skrajnym przypadku wszystkie akcje w ofertach niedowartościowanych są przydzielane inwestorom poinformowanym, natomiast inwestorzy niepoinformowani dostają wszystkie akcje w ofertach przewartościowanych. Aby zatrzymać niepoinformowanych inwestorów na rynku, oferujący akcje muszą umożliwić im realizacje dodatnich stóp zwrotu z inwestycji w IPO, poprzez oferowanie akcji z dyskontem względem ich wartości. Systematyczne niedowartościowanie akcji sprzedawanych w ofertach pierwotnych pozwala tym inwestorom na realizację dodatniej stopy zwrotu z inwestycji w akcje oferowane w IPO w ujęciu średnim. W innym przypadku inwestorzy niepoinformowani wycofaliby się z rynku IPO i na tym rynku zostaliby jedynie inwestorzy poinformowani posiadający takie same informacje o wszystkich ofertach. K. Rock zakłada, że funkcjonowanie rynku pierwotnego jest uzależnione od aktywności inwestorów niepoinformowanych, ponieważ inwestorzy poinformowani nie są w stanie w pełni zapewnić popytu na wszystkie akcje oferowane w ramach IPO. Ta sytuacja wymaga, aby średnie oczekiwane stopy zwrotu z IPO nie były ujemne, co z kolei pozwala na niegenerowanie strat inwestorom niepoinformowanym, oczywiście z uwzględnieniem stopy redukcji zleceń oraz zmian indeksu giełdowego (ang. abnormal initial returns)63. Jednocześnie nie wyklucza to, że w atrakcyjnych ofertach inwestorzy poinformowani otrzymają relatywnie większe przydziały akcji niż inwestorzy niepoinformowani. Czynnikiem przyczyniającym się do powstania niedowartościowania ofert są zatem oczekiwania inwestorów niepoinformowanych dotyczące relatywnie wyższej alokacji akcji w ofertach przewartościowanych niż niedowartościowanych. Warto zwrócić uwagę na fakt, że firmy pozyskujące kapitał na rynku akcji poprzez pierwotne oferty publiczne jako zbiorowość są beneficjentami niedowartościowania, ponieważ jest ono warunkiem koniecznym dla aktywności inwestorów niepoinformowanych na rynku pierwotnym (z założenia środki tych inwestorów są

62 Model K. Rock'a nazywany jest modelem negatywnej selekcji (ang. adverse selection model).

63 Założenie, że emitenci poprzez niedowartościowanie akcji oferowanych w IPO „płacą” inwestorom niepoinformowanym za to, żeby byli aktywni na rynku IPO nie jest do końca poprawne. Jeśli liczba inwestorów, którzy są poinformowani jest na rynku ograniczona, a uzyskanie informacji jest kosztowne, może to stwarzać zachętę dla inwestorów niepoinformowanych do inwestycji w akcje oferowane w IPO za pośrednictwem inwestorów poinformowanych (np. funduszy inwestycyjnych), oczywiście za stosowną opłatą.

niezbędne do funkcjonowania tego rynku). Jednak z punktu widzenia pojedynczego emitenta niedowartościowanie akcji jest kosztowne. To stanowi zachętę dla pojedynczych firm do tzw. jazdy na gapę (ang. free ride) poprzez przewartościowanie akcji oferowanych w IPO lub ich niedostateczne niedowartościowanie. Zachowanie emitentów jest w praktyce modyfikowane przez banki inwestycyjne przeprowadzające emisje bowiem te z nich, które zaoferują zbyt niski poziom niedowartościowana akcji, są narażone na utratę klientów-inwestorów. Jednocześnie, gdy poziom niedowartościowana będzie zbyt wysoki ryzykują utratą klientów, którymi są emitenci akcji oraz utratą tzw. „kapitału reputacyjnego”. Tę tezę zaprezentowali R. Beatty i J.R. Ritter64 i ich model jest rozszerzeniem modelu K. Rocka. W modelu tym oczekiwany poziom niedowartościowania jest funkcją niepewności inwestorów co do wartości spółki. Idąc dalej, z modelu K. Rocka wynika, że struktura zapisów na akcje może być dobrym estymatorem stopy zwrotu z akcji oferowanych w IPO. Jeśli popyt na akcje oferowane w IPO ze strony inwestorów instytucjonalnych jest wysoki będzie to implikowało wysoką stopę zwrotu z inwestycji w te akcje. Oczywiście podział inwestorów zaproponowany przez K. Rocka jest dyskusyjny. W wielu przypadkach niektórzy inwestorzy indywidualni mogą posiadać więcej informacji o danym emitencie niż inwestorzy instytucjonalni. Przyjęcie przez K. Rocka takiego uproszczenia było konieczne z uwagi na możliwość weryfikacji założeń teoretycznych w praktyce. Dodatkowo przyjął on, że grupa inwestorów indywidualnych (niepoinformowanych) jest stała w czasie, co oczywiście nie jest prawdą. Dlatego też potrzeba średniego niedowartościowywania akcji oferowanych w IPO wynikająca z konieczności zatrzymania inwestorów niepoinformowanych na rynku jest dyskusyjna65. Co więcej, K. Rock zakłada, że to spółki przeprowadzające IPO godzą się na to, aby ich oferty były niedowartościowane, żeby w przyszłości inwestorzy niepoinformowani nadal uczestniczyli w tego typu ofertach. To założenie jest mocno naciągane ponieważ spółki przeprowadzają IPO z reguły raz w czasie swojego istnienia i nie ma racjonalnego powodu dlaczego miałaby się wykazywać altruizmem wobec kolejnych emitentów godząc się na niedowartościowanie swoich akcji. Dodatkowo K. Rock w swoim modelu, zakłada, że akcje są przydzielane inwestorom w sposób losowy i alokacja akcji jest niezależna od wartości złożonego przez inwestora zapisu. Założenie takie nie ma pokrycia w rzeczywistości. Mimo wspomnianych niedoskonałości założenie teorii K. Rocka dotyczące nieujemnych średnich stóp zwrotu z IPO zostało zbadane na rynkach, na których istniały ścisłe reguły przydziału akcji oferowanych w IPO.

64 Beatty R., Ritter J.R., Investment Banking, Reputation and Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics 15, January/February 1986.

65 Można tu choćby wspomnieć przykład krajowego rynku forex, na którym według danych Komisji Nadzoru Finansowego 81% inwestorów indywidualnych ponosi straty, a mimo to jako grupa są oni na tym rynku aktywni. Źródło: Komisja Nadzoru Finansowego, Komunikat w sprawie wyników osiąganych przez inwestorów na rynku

M. Levis66 zbadał 123 oferty przeprowadzone na brytyjskim rynku do początku lat 90-tych ubiegłego wieku, czyli w czasie gdy powszechną metodą dystrybucji akcji w IPO była oferta publiczna, a w tych ofertach, w których wystąpiła nadsubskrypcja akcje były proporcjonalnie przydzielane inwestorom. Średnia stopa zwrotu z inwestycji w te akcje wyniosła 8,6%. W przypadku zapisów na akcje o małych i średnich wielkościach i po uwzględnieniu redukcji zleceń stopa zwrotu była niższa i wyniosła 5,14%. Podobne wnioski przedstawia w swojej pracy M. Keloharju67 prowadzący badania na rynku fińskim. Wskazuje on, że po uwzględnieniu redukcji, duże zlecenia przynosiły straty, natomiast małe zlecenia przynosiły nieznaczne zyski. Ciekawe wnioski przedstawiają Y. Amihud et al.68 dla rynku izraelskiego na początku lat 90. ubiegłego wieku. Okazało się, że po uwzględnieniu redukcji zleceń niepoinformowani inwestorzy średnio osiągali ujemne stopy zwrotu z inwestycji w akcje oferowane w IPO i wynosiły one -1,2%. Wyniki tych badan przeczą poprawności teorii K. Rocka.

Wydaje się, że prawidłowa weryfikacja modelu K. Rocka zależy od właściwego zdefiniowania obu grup inwestorów, tj. inwestorów poinformowanych i niepoinformowanych. Większość prac empirycznych zakłada weryfikację na podstawie podziału: inwestorzy instytucjonalni – inwestorzy indywidualni. Takie podejście implikuje, że poziom asymetrii informacji między obiema grupami inwestorów jest wyższy niż poziom asymetrii wewnątrz tych grup. Dla przykładu R. Aggrawal et al.69 badając amerykański rynek w latach 1997-1998 wykazali, że inwestorzy instytucjonalni realizowali wyższe średnie stopy zwrotu z IPO niż inwestorzy indywidualni głównie ze względu na większą alokację akcji w ofertach, które charakteryzowały się wzrostem cen akcji na rynku wtórnym. V. Pons-Sanz70 zbadał 185 ofert przeprowadzonych na hiszpańskim rynku akcji w latach 1985-2002 i wykazał, że na inwestorów instytucjonalnych przypadało 75% zysków w ofertach niedowartościowanych, a ich udział w stratach w ofertach przewartościowanych wynosił jedynie 56%. Według autora posiadanie większej ilości informacji przez inwestorów instytucjonalnych niż indywidualnych nie wyjaśnia w pełni tych różnic. Wpływ na stopy zwrotu osiągane przez obie grupy inwestorów ma zachowanie podmiotów oferujących akcje, które mają najlepsze informacje na temat wartości spółek przeprowadzających pierwotne emisje publiczne. Informacje te wykorzystują, aby promować swoich długoterminowych klientów.

66 Levis M., The Winner’s Curse Problem, Interest Costs, and the Underpricing of Initial Public Offerings, Economic Journal, Nr 100, 1990.

67 Keloharju M., The Winner’s Curse, Legal Liability, and the Long-Run Price Performance of Initial Public Offerings

in Finland, Journal of Financial Economics, Nr 34, 1990.

68 Amihud Y., Hauser S., Kirsh A., Allocations, Adverse Selection and Cascades in IPOs: Evidence from the Tel Aviv Stock Exchange, Journal of Financial Economics, Nr 68, 2003.

69 Aggraval R., Liu Ch., Rhee S.G., Investor Demand for IPOs and Aftermarket Performance: Evidence from the

Hong Kong Stock Market, Working Paper, Nr 10-4., 2004.

70 Pons-Sanz V., Who Benefits From IPO Underpricing. Evidence From Hybrid Bookbuilding Offering, ECB Working Paper Series, Nr 428, January 2005.

Jednocześnie autor stawia tezę, że inwestorzy instytucjonalni nie realizują wyższych średnich stóp zwrotu z inwestycji w IPO kosztem inwestorów indywidualnych. Przyczyną relatywnie wyższej alokacji akcji tym inwestorom w przewartościowanych ofertach jest to, że składają oni względnie więcej zapisów w tych ofertach niż inwestorzy instytucjonalni. Tylko częściowo wynika to z faktu, że inwestorzy indywidualni posiadają mniej informacji niż inwestorzy instytucjonalni.

Zgodnie z modelem K. Rocka jeśli inwestorzy mieliby takie same informacje dotyczące oferty, to niedowartościowanie wyniosłoby zero. R. Michaely i W. Shaw71 zbadali IPO przeprowadzane na amerykańskim rynku przez spółki typu Master Limited Partnerships (MLP)72. Fundusze inwestycyjne niechętnie uczestniczyły w IPO przeprowadzanych przez te spółki ze względów podatkowych. W związku z tym autorzy założyli, że grupa inwestorów kupujących akcje oferowane w IPO przez spółki MLP jest względnie homogeniczna (tj. składająca się jedynie z inwestorów indywidualnych) i z tego powodu niedowartościowanie tych ofert powinno być relatywnie niskie. Dane dotyczące 39 ofert przeprowadzonych przez spółki MLP w latach 1984-1988 potwierdziły te przypuszczenia. Średnia stopa zwrotu z inwestycji w akcje tych spółek wyniosła -0,04%, podczas gdy w przypadku innych ofert wyniosła ona 8,5%.

Rozszerzeniem modelu K. Rocka jest model R.P. Beatty i J.R. Rittera, który wskazuje na istnienie zależności między poziomem niedowartościowania IPO a niepewnością dotyczącą wartości spółki przed jej wprowadzeniem na giełdę (ang. ex-ante uncertainty)73. Autorzy założyli, że inwestor, który zdecyduje się ujawnić informacje o spółce, składając zapis na jej akcje oferowane w IPO de facto otwiera długą pozycję w opcji kupna tych akcji, która będzie wykonana jeśli ich cena rynkowa będzie wyższa niż cena wykonania opcji, która jest równa cenie emisyjnej. Wartość tej opcji jest tym wyższa, im wyższy jest poziom niepewności dotyczący wyceny spółki, natomiast jej cena jest stała. Ceną opcji jest koszt jaki należy ponieść, aby stać się inwestorem poinformowanym. Z tego względu im większy będzie poziom niepewności dotyczący wyceny spółki, tym więcej inwestorów będzie decydowało się na pozyskane informacji (analogia do zakupu opcji kupna). To z kolei sprawia, że nasila się problem przekleństwa zwycięzcy i przez to poziom niedowartościowania IPO musi być wyższy. Ta hipoteza została potwierdzona wynikami wielu badań. Największym wyzwaniem przy jej weryfikacji jest kwestia doboru zmiennych, które dobrze

71 Michaely R., Shaw W., The pricing of initial public offerings: tests of adverse-selection and signaling theories,

Review of Financial Studies, Vol. 7, Nr 2, 1994.

72 Master Limited Partnership (MLP) to rodzaj spółki, w której są dwa typy akcjonariuszy. Jednym z nich jest akcjonariusz, który daje spółce kapitał (tzw. limited partner) i w zamian za ten kapitał otrzymuje okresowe płatności, które są powiązane z generowanymi przez spółkę przepływami pieniężnymi. Drugim typem akcjonariuszy są podmioty, które zarządzają spółką i w zamian za to otrzymują wynagrodzenie (tzw. general partners).

73 Beatty R.P., Ritter J.R., Investment banking, reputation and the underpricing of initial public offerings, Journal of Financial Economics, Vol. 15, 1986.

opisywałyby niepewność wyceny spółki przed jej debiutem na giełdzie. Zmienne wykorzystywane w tym celu można zaliczyć do czterech grup dotyczących: charakterystyk spółki, charakterystyk oferty, kwestii zakresu danych udostępnionych w prospekcie emisyjnym oraz zmiennych dotyczących rynku wtórnego. Najczęściej wykorzystywane zmienne odnoszące się do charakterystyk spółki to m.in.: wiek spółki (m.in. W.L. Megginson i K.A. Weiss74 oraz J. R. Ritter75), przychody ze sprzedaży (J. R. Ritter76); branża (L.M Benveniste et. al.77). Zmienne odnoszące się do charakterystyk oferty to m.in.: jej wartość, liczba celów, na które spółka chce przeznaczyć środki z emisji (R.P. Beatty i J.R. Ritter78), liczba czynników ryzyka wymieniona w prospekcie emisyjnym (R. P. Beatty i I. Welch79). Warto zauważyć, że w rzeczywistości brak jednoznacznych reguł dotyczących konieczności wymienienia celów, na jakie spółka zamierza przeznaczyć środki z emisji oraz jakie czynniki ryzyka należy uwzględnić, czyni wykorzystanie tych zmiennych bardzo dyskusyjnym. Alternatywnym podejściem jest wykorzystanie konkretnego celu emisji akcji jako wskaźnika opisującego niepewność. Dla przykładu A. Ljungqvist i W.J. Wilhelm80 wskazują, że spółki zamierzające wykorzystać środki zgromadzone z IPO głównie na finansowanie wydatków operacyjnych, a nie na finansowanie inwestycji lub spłatę zadłużenia, są najbardziej ryzykowne z inwestycyjnego punktu widzenia. Do zmiennych dotyczących rynku wtórnego wykorzystywane są m.in: wolumen i wartość obrotów akcjami (R.E. Miller i F.K. Reilly81); zmienność cen (J.R. Ritter82) i Parkinson's Extreme Value – wskaźnik definiowany jako logarytm naturalny ilorazu najwyższej i najniższej ceny akcji danej spółki w dniu ich pierwszego notowania na rynku (J.D. Knopf i J.L. Teall83). Oczywiście ostatnie z tych zmiennych nie są znane w momencie składania zapisów na akcje przez inwestorów. Co więcej, ich kształtowanie się może być przede wszystkim związane z samą pierwotną ofertą publiczną akcji. Dla przykładu spółki, których akcje są mocno niedowartościowane często stają się przedmiotem dużego zainteresowania