Determinanty stóp zwrotu z inwestycji w IPO

Dane empiryczne przedstawione w rozdziale 5. jednoznacznie wskazują, że na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie występowało niedowartościowanie pierwotnych ofert publicznych. Skłania to do zadania pytania, jakie czynniki przyczyniły się do jego powstania oraz z jaką siłą na nie oddziaływały. O ile dane i obliczenia zaprezentowane w poprzednim podrozdziale pozwoliły na weryfikację głównej tezy niniejszej rozprawy, to zaprezentowany poniżej model ekonometryczny umożliwia identyfikację kluczowych czynników wpływających na skalę niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych na GPW w Warszawie. Dobór zmiennych do modelu uwzględniał wyniki badań dotyczących rynków akcji w innych krajach przy uwzględnieniu specyfiki krajowego rynku akcji189.

W rozdziale 3. wskazano, że istnieją cztery grupy teorii próbujących wyjaśnić dlaczego występuje niedowartościowanie pierwotnych ofert publicznych oraz określić od czego zależy jego skala. Z uwagi na niedostępność szczegółowych danych dotyczących zapisów na oferowane akcje oraz danych transakcyjnych z rynku wtórnego niemożliwa jest weryfikacja wszystkich teorii wyjaśniających niedowartościowanie akcji oferowanych w pierwotnych ofertach publicznych. Poniżej zostaną zbadane trzy z powyższych grup teorii, tj.: asymetrii informacji, praw własności i kontroli oraz behawioralne. Nie jest możliwa – ani zasadna – weryfikacja teorii uwarunkowań instytucjonalnych, ponieważ w latach 2003-2014 nie dokonano takich zmian podatkowych, które mogłyby mieć wpływ na wystąpienie lub zmianę skali niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych. Ponadto w analizowanym okresie nie zdarzyło się, aby akcjonariusze – niezadowoleni z kształtowania się cen akcji na rynku wtórnym – wystąpili z pozwami sądowymi przeciwko zarządom spółek, a stabilizacja cen akcji była stosowana sporadycznie. Warto zaznaczyć, że z uwagi na ogólny charakter dostępnych danych, mogą one pozwolić na pozytywną weryfikację teorii asymetrii informacji bez wskazywania, która z nich (w największym stopniu) przyczynia się do powstania niedowartościowania ofert. W przypadku teorii behawioralnych dostępne dane pozwalają na bezpośrednią weryfikację poprawności jedynie w przypadku teorii dotyczącej sentymentalnego traktowania niektórych spółek i branż przez inwestorów. A zatem niedostępność danych

189 Można tu wymienić m.in. takie publikacje jak: Al-Hassan, A., Delgado, F., Omran, M., IPO Behavior in GCC

Countries: Goody-Two Shoes or Bad-to-the-Bone?, International Monetary Fund, WP/07/149, Washington, 2007.;

Aussenegg W., Privatization Versus Private Sector: Initial Public Offerings in Poland, Multinational Finance Journal, Nr 4 (1-2), 2000.; Ritter J.R., Money Left on the Table in IPOs by Firm, University of Florida Working Papers, January 2006; oraz Rock K., Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics, Nr 15, 1986.

uniemożliwia bezpośrednie sprawdzenie poprawności teorii agencji, teorii opinii rynku, teorii kaskady, teorii perspektywy i księgowania mentalnego oraz nacisków wywieranych przez emitentów na oferującego. Z tego samego powodu niemożliwa jest także weryfikacja teorii segmentacji rynku, wniosków płynących z teorii gier. Z uwagi na nie da się porównać stopnia niedowartościowania ofert w zależności od sposobu alokacji akcji. W przypadku zdecydowanej większości ofert akcje były bowiem przydzielane inwestorom w zależności od transzy z wykorzystaniem zarówno budowy księgi popytu (transza instytucjonalna) i mechanizmu aukcyjny (transza indywidualna), przy czym cena sprzedaży akcji w obu transzach – z niewieloma wyjątkami – była jednakowa. Oznacza to, że poziom niedowartościowania akcji oferowanych w obu transzach był taki sam.

Mając na uwadze powyżej opisane ograniczenia w celu weryfikacji adekwatności omówionych teorii wybrano następujące zmienne:

a) Niepewność inwestycyjna (ang. ex-ante uncertainty, PEV, teorie asymetrii informacji, zależność dodatnia). Jedną z możliwych przyczyn niedowartościowania IPO jest niepewność inwestorów dotycząca późniejszego kształtowania się cen akcji nabytych w IPO. Inwestorzy mają mniej informacji dotyczących potencjału wzrostowego spółki niż jej zarząd i jednocześnie zarząd (oraz oferujący akcje dom maklerski) ma mniej informacji na temat zagregowanego popytu na te akcje niż cały rynek. Z tego powodu między insiderami i outsiderami istnieją dwa rodzaje asymetrii informacji. Aby zachęcić inwestorów do nabycia oferowanych akcji, spółki muszą sprzedawać je z dyskontem wobec wartości wewnętrznej. Im większa niepewność, tym dyskonto musi być większe, aby zachęcić inwestorów do kupna akcji. W niektórych opracowaniach dotyczących tematyki niedowartościowania IPO, jako wskaźnik opisujący powyższą niepewność autorzy wykorzystują liczbę lat funkcjonowania spółki na rynku. Bazują oni na przeświadczeniu, że spółki o długiej historii działalności są mniej ryzykowne niż spółki dopiero co zaczynające działalność (tzw. start-upy). Innym, spotykanym w literaturze wskaźnikiem opisującym niepewność inwestycyjną jest „reputacja" domów maklerskich oferujących akcje190. Autorzy ci zakładają, że domy maklerskie cieszące się dobrą opinią na rynku posiadają pełniejszą informację na temat spółki niż inwestorzy i zwykle oferują akcje spółek o niskim ryzyku, aby nie utracić posiadanego „kapitału reputacyjnego”. Jako wskaźnik opisujący wspomnianą niepewność wykorzystuje się także odchylenie standardowe dziennych stóp zwrotu z akcji w ciągu 25 dni następujących po dniu oferty publicznej danej spółki191. J.D. Knopf i J.L. Teall192 w swojej pracy wykazali, że najlepszą miarą ryzyka niepewności

190 Zob. m.in. Carter R.B., Manaster S., Initial Public Offerings and Underwriter Reputation, Journal of Fianance, Vol. 45, 1990 oraz Booth J.R., Booth L., Agreeing to Disagree: Why IPOs are Underpriced?, maszynopis, July 2003. 191 Ritter J.R., The Hot Issue Market of 1980, Journal of Business, Nr 57, 1984.

jest wskaźnik Parkinson’s Extreme Value (PEV) obliczany dla pierwszego dnia notowań akcji danej spółki na rynku. PEV mierzy zmienność ceny akcji spółki w tym dniu i jest obliczany w następujący sposób: PEV = ln min max 0 , 0 , i i P P (6.1.) gdzie:

Pi,0 max jest ceną maksymalną akcji spółki i podczas pierwszego dnia notowań, a Pi,0 min jest minimalną ceną akcji spółki i podczas pierwszego dnia notowań.

W niniejszym badaniu wykorzystano PEV jako przybliżenie niepewności inwestycyjnej towarzyszącej inwestorom podczas inwestycji w akcje oferowane w IPO.

b) Stopa redukcji zapisów (ang. reduction rate, RED, teorie behawioralne, zależność dodatnia). Redukcja zapisów wskazuje, że popyt inwestorów na akcje spółki przekracza ich podaż. Większa stopa redukcji oznacza wyższy popyt. Inwestorzy, którzy otrzymali mniejszą liczbę akcji niż zadeklarowali w zapisach mogą wykreować dodatkowy popyt na nie podczas pierwszego dnia notowań, co może się przyczynić do wzrostu ich cen. Ponadto inwestorzy, którzy nie wzięli udziału w ofercie, widząc duże zainteresowanie innych inwestorów akcjami spółki, mogą kupować je na rynku wtórnym. Z tego powodu można oczekiwać, że im wyższa jest stopa redukcji, tym większe będzie niedowartościowanie akcji. Niektóre z wcześniejszych badań potwierdziły tę zależność193. Stopa redukcji obliczona jest według następującego wzoru:

RED =

(

Q_s

)

RED oznacza stopę redukcji zapisów w transzy przeznaczonej dla inwestorów indywidualnych wyrażoną w procentach,

Qe oznacza liczbę akcji oferowaną w IPO przeznaczoną dla inwestorów indywidualnych, Qs oznacza liczbę akcji, na które złożyli zapisy inwestorzy indywidualni,

Założenie: Qe < Qs; w przeciwnym razie RED=0.

c) Odwrotność wartości oferty (ang. inverted IPO value, INV, teorie asymetrii informacji, zależność ujemna), tj. zmienna stosowana jako wskaźnik ryzyka inwestycji w akcje oferowane podczas IPO. Uważa się, że inwestycjom w duże oferty towarzyszy mniejsze ryzyko inwestycyjne niż

12, Nr 2, 1999.

193 Rock K., Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics, Nr 15, 1986 oraz Paudyal, K., Saadouni, B., and Briston, R.J., Privatization Initial Public Offerings in Malaysia: Initial Premium and Long-Term

inwestycjom w małe oferty i z tego powodu charakteryzują się one mniejszym poziomem niedowartościowania. Mniejsze ryzyko inwestycyjne w przypadku dużych ofert wynika z niższego ryzyka kredytowego i mniejszego ryzyka płynności inwestycji. W przypadku tego pierwszego rodzaju ryzyka z reguły uważa się, że prawdopodobieństwo upadłości dużych spółek o długiej historii działalności jest niższe niż w przypadku małych i nowo powstałych spółek. Ponadto w przypadku ofert dużych spółek inwestorzy mają dostęp do większej ilości informacji na ich temat, co redukuje asymetrię informacji między spółką a inwestorami i przyczynia się do zmniejszenia skali niedowartościowania IPO. Można zakładać, że większe oferty akcji będą charakteryzowały się niższym poziomem niedowartościowania, niż oferty o małej wartości. Zależność między zmienną INV a poziomem niedowartościowania jest zatem ujemna, tj. wysokim poziomom zmiennej INV powinien towarzyszyć niski poziom niedowartościowania i odwrotnie.

d) Zmienność rynkowa (ang. market volatility, MVOL, teorie behawioralne, zależność dodatnia). Emitenci z reguły starają się zminimalizować ryzyko niepowodzenia oferty i w tym celu w warunkach wysokiej zmienności rynkowej obniżają oni cenę emisyjną akcji. Dlatego można oczekiwać dodatniej zależności między poziomem zmienności rynkowej i stopniem niedowartościowania ofert. Ta relacja została opisana m.in. przez K. Menyah et al. na rynku brytyjskim194 oraz K. Paudyal et al. na rynku malezyjskim195. Wspomniani autorzy jako wskaźnik opisujący zmienność rynkową wykorzystywali odchylenie standardowe dziennych stóp zwrotu indeksów giełdowych w okresie dwóch miesięcy poprzedzających ostatni dzień składania zapisów na akcje przez inwestorów. W niniejszym badaniu wykorzystano podobny wskaźnik, z tą tylko różnicą, że był on obliczony dla okresu jednego miesiąca196.

e) Moda na branże (ang. fad industries, FAD, teorie behawioralne, zależność dodatnia). Jak powszechnie wiadomo od czasu do czasu inwestorzy giełdowi postrzegają niektóre branże jako szczególnie atrakcyjne z inwestycyjnego punku widzenia. W literaturze dotyczącej niedowartościowania IPO te branże określane są angielskim terminem fad industries lub po prostu fads, który można przetłumaczyć jako "modne branże"197.W tym miejscu można chociażby wspomnieć tzw. "bańkę internetową" na przełomie wieków, gdy spółki działające w branżach wysokich technologii i internetowej były ulubionymi celami inwestycji inwestorów giełdowych. Na

194 Menyah, K., Paudyal, K., Inyangete, C., Subscriber return, underpricing, and long-term performance of UK

privatization initial public offers, Journal of Economics and Business, Vol. 47, Nr 5, 1995.

195 Paudyal, K., Saadouni, B., and Briston, R.J., Privatization Initial Public Offerings in Malaysia: Initial Premium

and Long-Term Performance, Pacific-Basin Finance Journal, Nr 6, 1998.

196 Zgodnie z informacjami uzyskanymi przez autora od przedstawicieli podmiotów maklerskich, ta miara zmienności jest najszerzej wykorzystywana na polskim rynku przez inwestorów.

197 Przykład mody na określone branże, na rynku pierwotnych ofert publicznych, jest opisany m.in. przez Aggraval R., Rivoli P., Fads in the initial public offering market?, Financial Management, Nr 19, 1990.

krajowym rynku akcji, w okresie objętym analizą, takim zainteresowaniem cieszyły się spółki z branży budowlanej (włączając w to deweloperów), finansowej oraz IT. Należy podkreślić, że postrzeganie przez inwestorów poszczególnych branż jako modnych zmienia się w czasie. Akcje oferowane w IPO przez spółki działające w modnych sektorach charakteryzują się większym poziomem niedowartościowania niż akcje innych spółek. Ten czynnik jest uwzględniony w modelu przez wprowadzenie zmiennej sztucznej (ang. dummy variable). Warto jednak zaznaczyć, że efekt "mody" może być częściowo uwzględniony w zmiennej dotyczącej stopy redukcji zapisów.

f) Proporcja oferowanych akcji (ang. proportion of shares offered, PSO, teorie asymetrii informacji, zależność ujemna). W niektórych przypadkach spółki dzielą ofertę akcji na dwie lub więcej faz. W pierwszej fazie (czyli IPO) oferują one inwestorom relatywnie niewielką liczbę akcji, które sprzedają po względnie niskich cenach, co przekłada się na wyższy poziom ich niedowartościowania. Takie działanie ma na celu wykreowanie pozytywnej opinii na temat spółki wśród inwestorów. Działająca w ten sposób spółka oczekuje, że w przyszłości będzie w stanie pozyskać kapitał taniej (sprzedać akcje po wyższych cenach niż w IPO przy zbliżonym poziomie kosztów oferty). Z tego powodu można oczekiwać ujemnej zależności między proporcją oferowanych akcji i stopniem niedowartościowania ofert. Proporcja oferowanych akcji jest obliczona jako relacja liczby oferowanych akcji do całkowitej liczby akcji wyemitowanych przez spółkę przed ofertą.

g) Liczba akcji sprzedana przez dotychczasowych właścicieli spółki do całkowitej liczby akcji

oferowanych w IPO (ang. number of shares sold by the company owners to the total number of

shares offered in the IPO, OWN, teorie asymetrii informacji, zależność ujemna). Wysoki wskaźnik może sugerować, że dotychczasowi właściciele spółki nie wierzą w jej długoterminowy potencjał i z tego powodu sprzedają akcje. Dlatego można oczekiwać ujemnej zależności między tą zmienną a poziomem niedowartościowania IPO.

h) Wskaźnik obrotu (ang. turnover ratio, TRN, teorie praw własności i kontroli, zależność ujemna), tj. relacja liczby akcji sprzedanych/kupionych podczas pierwszego dnia notowań do całkowitej liczby akcji sprzedanych w IPO wyrażona w procentach. Wysoki wskaźnik informuje o dużej podaży akcji w pierwszym dniu notowań. Źródłem tych akcji są transakcje sprzedaży dokonywane przez dwie grupy inwestorów. Pierwszą z nich są inwestorzy, którzy kupują akcje w IPO i traktują tę inwestycję jako krótkoterminową, z góry zakładając sprzedaż akcji w pierwszym dniu notowań. Drugą grupę stanowią dotychczasowi akcjonariusze spółki („starzy akcjonariusze”), którzy wykorzystują wprowadzenie akcji do obrotu giełdowego jako okazję do wyjścia z inwestycji. Można zatem oczekiwać, że zależność między wskaźnikiem obrotu a natychmiastową stopą zwrotu

będzie ujemna, jako że większa podaż akcji powinna przyczyniać się do ograniczenia wzrostu ich cen lub do zwiększenia spadku tych cen.

i) Sentyment rynkowy (ang. market sentiment, SEN, teorie behawioralne, zależność dodatnia). W literaturze przedmiotu jako jeden z czynników wpływających na poziom niedowartościowania ofert traktuje się sentyment rynkowy. W okresach wzrostów cen akcji liczba ofert pierwotnych, które zakończyły się powodzeniem, czyli miały dodatnią stopę zwrotu, jest z reguły wyższa niż w okresach spadków cen akcji. Dzieje się tak dlatego, że w czasie dobrej koniunktury giełdowej inwestorzy mają skłonność do bycia zbytnimi optymistami co do przyszłego kształtowania się cen akcji oferowanych w IPO. Ta obserwacja jest potwierdzona przez niektórych badaczy. Dla przykładu How et al.198 wykazali, że na rynku australijskim w czasie dobrej koniunktury giełdowej poziom niedowartościowania IPO jest wyższy niż w czasie złej koniunktury. Można więc założyć, że zależność między koniunkturą giełdową a poziomem niedowartościowania IPO jest dodatnia. W niniejszym opracowaniu sentyment rynkowy jest uwzględniony przez wprowadzenie zmiennej sztucznej.

Zależność między wymienionymi powyżej zmiennymi i natychmiastową stopą zwrotu z inwestycji w akcje oferowane w pierwotnych ofertach publicznych przedstawia poniższy wzór: IR= â0 + â1 PEVi + â2 REDi + â3 FADi + â4 TRN i + â5 INVi + â6 MVOL i+ â7 PSO i + â8 OWN i +

â9 SEN i (6.3)

gdzie:

IR to natychmiastowa stopa zwrotu z inwestycji w IPO, która jest miarą niedowartościowania ofert,

â1PEVi to Parkinson’s Extreme Value – wskaźnik, który określa poziom niepewności dotyczącej inwestycji w IPO,

â2REDi to stopa redukcji, która mierzy skalę nadsubskyrpcji akcji spółki i, â3FADi to zmienna określające klasyfikację branży (modna, nie modna),

â4TRN to wskaźnik określający relację liczby akcji danej spółki sprzedanej/kupionej podczas pierwszego dnia notowań do całkowitej liczby oferowanych akcji,

â5INV oznacza odwrotność wartości IPO, â6MVOL i określa zmienność rynkową,

â7PSOi oznacza relację liczby oferowanych akcji w IPO do całkowitej liczby akcji wyemitowanych przez spółkę przed ofertą,

198 How J., Izan H., Monroe G., Differential Information and the Underpricing of Initial Public Offerings: Australian

â8OWN i oznacza relację liczby akcji sprzedawanych przez dotychczasowych właścicieli spółki w IPO do całkowitej liczby akcji oferowanej w IPO,

â9 SEN i oznacza sentyment rynkowy w czasie trwania oferty akcji.

Zmienne mogące pozwolić na weryfikację hipotezy, że asymetria informacji przyczynia się do występowania niedowartościowania ofert to: PEV, INV, PSO i OWN.

Zmienna mogąca pozwolić na weryfikację hipotezy, że przyczyną niedowartościowania ofert są czynniki związane z prawami własności i kontroli to: TRN.

Zmienne mogące pozwolić na weryfikację hipotezy, że czynniki behawioralne przyczyniają się do występowania niedowartościowania ofert to: RED, MVOL, FAD i SEN.

6.2 Model niedowartościowania ofert z uwzględnieniem wszystkich spółek