Interakcje między emitentem i inwestorami

Z uwagi na koszty stałe, które musi ponieść spółka w związku z przygotowaniem oferty, takie jak koszt przygotowania prospektu, koszty doradztwa, promocji oferty oraz opłaty na rzecz instytucji infrastrukturalnych, spółkom nie opłaca się przeprowadzać emisji mniejszych niż pewna graniczna wartość. Spółki mogą obniżyć relatywny koszt pozyskania środków w IPO, zwiększając wartość emisji. Mogą to zrobić podnosząc cenę emisyjną akcji i/lub zwiększając liczbę oferowanych i sprzedawanych akcji. Jeśli liczba sprzedawanych akcji jest z góry ustalona, to jedyną możliwością zmniejszenia relatywnych kosztów przeprowadzenia IPO jest zwiększenie ceny emisyjnej akcji.

Inwestorzy w chwili decyzji o nabyciu akcji oferowanych w IPO nie znają ceny po jakiej zostaną one sprzedane na rynku wtórnym. Dodatkowo nie mają oni wpływu na to, na jakim poziomie będzie się ona kształtować lub wpływ ten jest niewielki. Mogą oni tylko określić – z pewnym błędem szacunku – rozkład prawdopodobieństwa tej ceny. Ponadto jeśli przyjmiemy założenie, że cena sprzedaży akcji zakupionych w IPO na rynku wtórnym jest niezależna od ich ceny emisyjnej, to minimalizacja ceny emisyjnej pozwala na zwiększenie oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji (wzór 4.1). Ostatecznie oczekiwania spółek i inwestorów pozwalają na wyznaczenie górnej i dolnej granicy przedziału, w którym zawiera się cena emisyjna akcji.

max IR=^Ps−P_e

gdzie:

IR – natychmiastowa stopa zwrotu

Ps – cena sprzedaży akcji na rynku wtórnym, Pe – cena emisyjna akcji.

W zbiorowości inwestorów znajdują się inwestorzy o niskiej, średniej i wysokiej awersji do ryzyka. Spółki przeprowadzające małe emisje akcji teoretycznie mogą sprzedać akcje drożej niż spółki duże, ponieważ mogą je kupić tylko inwestorzy o niskiej awersji do ryzyka. Ponadto na rynku, na którym jest wielu inwestorów, inwestycja o relatywnie wysokim poziomie ryzyka, jaką jest zakup akcji w IPO, odpowiada jedynie niewielkiej części majątku każdego z inwestorów. Sprzedaż dużych emisji wymaga zachęcenia wszystkich wspomnianych trzech grup inwestorów do wzięcia udziału w ofercie, co wiąże się z koniecznością zmniejszenia asymetrii informacji. W praktyce, emitenci w tym celu organizują spotkania z inwestorami (tzw. road shows) oraz przeprowadzają zapisy na akcje w formie budowy księgi popytu. Spotkania z inwestorami pozwalają na pozyskanie przez nich nowych informacji o spółce, co może ich skłonić do zakupu akcji oferowanych w IPO po wyższych cenach niż byliby skłonni zapłacić przed takim spotkaniem. Zarówno spotkania z inwestorami, jak i budowa księgi popytu, pozwalają na lepsze oszacowanie przez spółkę potencjalnego popytu na oferowane akcje i umożliwiają jej ustalenie ceny emisyjnej akcji i/lub liczby oferowanych i sprzedawanych akcji na poziomie maksymalizującym wartość oferty. Budowa księgi popytu pozwala zatem na zmniejszenie asymetrii informacji z perspektywy spółki (i podmiotu maklerskiego). Część inwestorów – w szczególności inwestorzy indywidualni – działa jednak w warunkach niepełnej informacji, ponieważ do końca zapisów nie wiedzą jaki jest całkowity popyt na akcje. Ponadto inwestorzy indywidualni najczęściej składają zlecenia zakupu akcji po cenie maksymalnej (górnej granicy widełek cenowych) i do chwili zakończenia oraz podsumowania oferty nie wiedzą jaka ostatecznie będzie cena emisyjna. Z tego powodu będą oni oczekiwali ustalenia ceny emisyjnej akcji na niższym poziomie niż byłaby ona ustalona w sytuacji, gdyby ci inwestorzy posiadali pełną informację o popycie.

Na ustalenie ceny emisyjnej akcji wpływa cenowa elastyczność popytu. Można tutaj wyróżnić trzy sytuacje: A) akcje spółki cieszą się bardzo dużym zainteresowaniem inwestorów i popyt na te akcje jest bliski sztywnego; B) popyt na akcje spółki jest normalny; C) popyt na akcje spółki jest bardzo elastyczny. Wspomniane zależności przedstawione są na rysunkach 4.1 i 4.2.

Szare prostokąty na rysunku 4.2 oznaczają obszary o największych polach powierzchni, czyli wyznaczają relację ceny i liczby akcji spółki, przy której wartość oferty jest największa. Zgodnie z przewidywaniami spółki, których akcje cieszą się dużym zainteresowaniem inwestorów (niska

elastyczność cenowa popytu), mogą wyznaczyć cenę emisyjną akcji na znacznie wyższym poziomie niż inne. Agregacja zapisów inwestorów umożliwia określenie cenowej elastyczności popytu na oferowane akcje. Warto przy tym zaznaczyć, że spółki przed przeprowadzeniem oferty ustalają jaką maksymalną liczbę akcji chcą zaoferować i sprzedać inwestorom, czyli określają maksymalny udział nowych inwestorów w akcjonariacie. Określają ponadto dolną i górną granicę widełek cenowych. Ma to takie implikacje praktyczne, że nawet w przypadku dużego popytu na akcje spółki mogą sprzedać jedynie wcześniej określoną maksymalną liczbę akcji po cenie wyznaczonej przez górną granicę widełek. Oznacza to, że jeśli w czasie przygotowywania oferty widełki cenowe są ustalone zbyt nisko, to spółka może pozyskać z rynku giełdowego mniej środków niż w przypadku, gdyby te widełki były wyznaczone na wyższym poziomie. Oczywiście ta sytuacja jest symetryczna i jeśli spółka za wysoko ustawi widełki cenowe to może mieć problem z uplasowaniem minimalnej założonej liczby akcji i oferta nie dojdzie do skutku. Jednocześnie nie jest zalecane ustalanie szerokiego przedziału cen emisyjnych, ponieważ duża rozpiętość między minimalną i maksymalną ceną emisyjną z reguły jest negatywnie odbierana przez inwestorów. Inwestorzy odczytują ją bowiem jako niepewność odnoszące się do wyceny spółki, tj. niepewność dotyczącą jej modelu biznesowego, która wiąże się z wyższym ryzykiem inwestycyjnym. Oczywiście skutkuje to mniejszym popytem na oferowane akcje.

Rysunek 4.1 Zależność między ceną emisyjną i popytem na akcje spółki

Źródło: opracowanie własne.

Spółka maksymalizuje swoją użyteczność, gdy sprzeda maksymalną założoną liczbę akcji po cenie określonej przez górną granicę widełek. Z kolei inwestorzy realizują maksymalny zwrot z inwestycji w akcje oferowane w IPO, jeśli osiągną możliwie najwyższą natychmiastową stopę zwrotu. Jednocześnie zarówno spółce, jak i inwestorom zależy na tym, aby oferta doszła do skutku, ponieważ tylko wtedy spółka może pozyskać kapitał, a inwestorzy mogą zrealizować zysk z takiej transakcji. Pmin Pmax Liczba akcji A C B Pmin Pmax A C B Cena emisyjna

Rysunek 4.2 Zależności między popytem na akcje spółki i ich ceną emisyjną

A) B) C)

Źródło: opracowanie własne.

Rysunek 4.3 przedstawia możliwe warianty dotyczące ustalenia ceny emisyjnej akcji oferowanych w IPO w zależności od preferencji spółki i inwestorów. Obszar oznaczony literą F jest optymalny z punktu widzenia spółki, z uwagi na wysoką cenę emisyjną akcji. Jednocześnie obszar ten wraz z obszarem A są najmniej korzystne z punktu widzenia inwestorów – ujemna krótkoterminowa stopa zwrotu. Z kolei obszar oznaczony literą G jest najkorzystniejszy z punktu widzenia inwestorów – wysoka natychmiastowa stopa zwrotu, ale wraz z obszarem E jest najmniej korzystny z punktu widzenia spółki. Jeśli spółka i inwestorzy jednocześnie przewidują, że stopa zwrotu z oferty może mieścić się w obszarach F, A, G i E, to do oferty nie dojdzie – przy założeniu, że wszyscy działają racjonalnie i w warunkach pełnej informacji. Obszar B jest bardzo korzystny dla spółki i jednocześnie jest on do zaakceptowania dla inwestorów, ale osiągają oni niewielki zysk z inwestycji w IPO. Analogicznie obszar D jest bardzo korzystny z punktu widzenia inwestorów ze względu na wysoką oczekiwaną stopę zwrotu z IPO i jest on do zaakceptowania przez spółkę, ale kwota pieniędzy pozostawionych na stole jest duża. W tym przypadku oferta dochodzi do skutku i spółka pozyskuje środki o wartości przekraczającej koszty przeprowadzenia oferty. Najbardziej korzystną kombinacją zarówno dla spółki, jak i inwestorów odpowiada obszarowi C. W tym obszarze spółka ustala cenę emisyjną na relatywnie wysokim poziomie, co pozwala jej na przeprowadzenie emisji o dużej wartości. Wartość środków jakie pozyskuje spółka w relacji do kosztów przeprowadzenia emisji jest wysoka. Jednocześnie inwestorzy, który zakupili akcje oferowane w IPO realizują wysoki zysk z tej transakcji – wysoka natychmiastowa stopa zwrotu. W praktyce do oferty może dojść tylko wtedy, gdy cena emisyjna mieści się w obszarze C, ponieważ potencjalnie przynosi to korzyści obu stronom transakcji.

Pe Qe Cena emisyjna Liczba akcji Qe Qe Pe Pe Cena emisyjna Cena emisyjna Liczba akcji Liczba akcji

Rysunek 4.3 Ustalanie ceny emisyjnej akcji

Źródło: opracowanie własne.

Warto zauważyć, że spółka przeprowadzająca pierwotną ofertę publiczną odznacza się większą awersją do ryzyka niepowodzenia oferty, ponieważ ponosi ona nakłady związane z jej przygotowaniem i jeśli oferta nie dojdzie do skutku, to emitent poniesie stratę. Awersja inwestorów jest mniejsza, ponieważ jeśli uznają, że inwestycja jest dla nich nieodpowiednia (za niska oczekiwana stopa zwrotu w relacji do ryzyka inwestycji) to z niej rezygnują i taka decyzja nie implikuje dla nich istotnych kosztów finansowych. W krótkim czasie mogą oni zainwestować wolne środki w akcje innych spółek przeprowadzających IPO lub mogą kupić akcje na rynku wtórnym. Wspomniana asymetria występująca między spółkami i inwestorami sprawia, że spółki są skłonne zaakceptować dodatnią natychmiastową stopę zwrotu z inwestycji w IPO (∆P > 0), czyli godzą się na niedowartościowanie akcji oferowanych w IPO. Takie podejście spółek może również tłumaczyć, dlaczego w okresach dużej aktywności spółek na rynku pierwotnym (ang. hot IPO periods) obserwowane są wysokie stopy zwrotu z IPO. Inwestorzy mają wtedy do wyboru wiele alternatywnych emisji i spółki – konkurując z innymi emitentami – muszą akceptować fakt, że zostawiają znaczną część pieniędzy na stole. Nawet jeśli spółki oczekują, że niedowartościowanie ofert będzie wysokie, to i tak nie podnoszą ceny emisyjnej. Obawiają się bowiem, że inwestorzy wybiorą inne oferty, które są przeprowadzane w danym czasie na giełdzie. Spółki mogą ten efekt zniwelować oferując w IPO małą pulę akcji i licząc na to, że ich cena na rynku wtórnym będzie (znacznie) wyższa niż cena emisyjna. Pozwoliłoby to im bowiem na uplasowanie kolejnej emisji akcji na rynku po wyższej cenie. W takiej sytuacji ryzyko jakie ponoszą spółki jest związane z aktualną koniunkturą na rynku giełdowym. Jeśli sytuacja na rynku pogorszy się, to przeprowadzenie kolejnej emisji akcji może być utrudnione. Poza tym należy wziąć pod uwagę

Inwestorzy Spółka Koszt oferty Ujemna ∆ P

A

B

F

C

E

D

G

fakt, że zapowiedź nowej emisji akcji zazwyczaj negatywnie wpływa na cenę akcji spółki na rynku wtórnym.

Prawdopodobieństwo otrzymania akcji w emisjach niedowartościowanych i przewartościowanych

Inwestorzy zamierzający nabyć akcje oferowane w IPO muszą konkurować o nie z innymi uczestnikami rynku. W przypadku akcji, na które jest duży popyt z reguły występuje redukcja zapisów. Często zdarza się to w przypadku ofert, w których cena emisyjna jest ustalona relatywnie nisko względem oczekiwanej średniej wartości oferowanych akcji. Jak już wspomniano, K. Rock w swoim modelu podzielił inwestorów na dwie grupy, tj. inwestorów poinformowanych oraz niepoinformowanych140. Udział poszczególnych grup inwestorów w IPO zależy od relacji między ceną emisyjną akcji i ich średnią wartością oszacowaną przez inwestorów. Można wyróżnić dwie sytuacje:

➢ gdy cena emisyjna jest niższa od oczekiwanej średniej wartości oferowanych akcji przez inwestorów (P<V), zapisy na akcje są składane przez inwestorów poinformowanych i niepoinformowanych;

➢ gdy cena emisyjna jest wyższa od oczekiwanej średniej wartości oferowanych akcji przez inwestorów (P>V), zapisy na akcje są składane tylko przez inwestorów niepoinformowanych.

W pierwszym przypadku można oczekiwać, że popyt zgłaszany przez inwestorów będzie wysoki i wystąpi redukcja zapisów na akcje. W tej sytuacji prawdopodobieństwo otrzymania akcji przez inwestora jest mniejsze od jedności. W drugim przypadku popyt na akcje będzie relatywnie niski i w skrajnym przypadku taka oferta może nawet skończyć się niepowodzeniem. Powyższe rozumowanie implikuje, że w zależności od tego, jak kształtuje się relacja między ceną emisyjną i średnią wartością akcji oczekiwaną przez inwestorów spółka będzie doświadczać albo nadwyżki popytu albo nadwyżki podaży. W odniesieniu do inwestorów relacja ta ma wpływ na prawdopodobieństwo otrzymania akcji w danej emisji. K. Rock przyjął, że jeśli P<V to prawdopodobieństwo jest równe b, a w odwrotnej sytuacji wynosi ono b'. Oczywiście prawdopodobieństwo otrzymania akcji w emisji niedowartościowanej jest niższe lub równe prawdopodobieństwu otrzymania akcji w emisji przewartościowanej, czyli zależność między nimi jest następująca b<=b'. Taka relacja wspomnianych prawdopodobieństw sprawia, że inwestorzy niepoinformowani korygują w dół swoją wycenę oferowanych akcji. Z tej przyczyny emitenci muszą wycenić oferowane akcje relatywnie nisko, co stanowi rekompensatę dla inwestorów niepoinformowanych za ponadproporcjonalne przydziały akcji w emisjach przewartościowanych.

K. Rock buduje swój model w oparciu o pięć założeń:

1. Inwestorzy poinformowani mają doskonałą wiedzę na temat wartości akcji nowej emisji. 2. Inwestorzy poinformowani nie mają możliwości pożyczenia ani krótkiej sprzedaży

oferowanych akcji i nie mogą oni również sprzedać prywatnych informacji, którymi dysponują.

3. Popyt na akcje ze strony inwestorów poinformowanych nie jest większy od średniej wartości oferowanych akcji.

4. Inwestorzy niepoinformowani jednakowo oceniają rozkład wartości nowoemitowanych akcji.

5. Wszyscy inwestorzy dysponują takim samym majątkiem i ich funkcja użyteczności jest jednakowa.

Zależność między relatywną wyceną akcji i prawdopodobieństwem ich otrzymania w niedowartościowanej emisji przedstawia rysunek 4.4. Warto zaznaczyć, że na rynkach, na których liczba inwestorów jest relatywnie niewielka stopa alokacji jest wyższa niż na dużych rynkach. Rysunek 4.4 Prawdopodobieństwo otrzymania akcji oferowanych w IPO w odniesieniu do

ich średniej wartości oczekiwanej na małym i dużym rynku

Źródło: opracowanie własne na podstawie K. Rock, Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics, Nr 15, 1986.

Prawdopodobieństwo to można opisać następującym wzorem:

b=min

(

NT + I ^{, 1}

)

p – cena emisyjna

Z – liczba oferowanych akcji

N – liczba inwestorów niepoinformowanych, którzy złożyli zapisy na akcje T – wartość zlecenia każdego z inwestorów niepoinformowanych reprezentująca określoną część jego majątku (uwaga: z założeń 4. i 5. wynika, że dla każdego inwestora wartość ta jest identyczna)

I – wartość zleceń inwestorów poinformowanych

O ile dwa pierwsze założenia modelu K. Rocka nie budzą zastrzeżeń to pozostałe trzy z nich nie do końca odpowiadają rzeczywistości. Dodatkowo w swojej analizie autor zakłada, że inwestorzy niepoinformowani regularnie kupują akcje oferowane w IPO, co nie jest prawdą. Mimo to model ten pozwala na wstępną analizę potencjalnych zachowań inwestorów poinformowanych i niepoinformowanych w IPO. Uchylenie poszczególnych założeń pozwoliłoby na analizę problemu w warunkach bardziej zbliżonych do rzeczywistości.