Gra 3. oferujący akcje vs inwestorzy poinformowani

Problematykę interakcji zachodzących między podmiotem oferującym akcje i inwestorami poinformowanymi (w praktyce inwestorami instytucjonalnymi) trafnie opisali C. Gondat-Larrarde i K. R. James150. Podmiot maklerski wyznacza cenę emisyjną akcji, nie znając ich wartości rynkowej. W tej sytuacji racjonalną strategią działania dla inwestorów jest pozyskanie informacji o danej emisji i emitencie, co pozawala na uniknięcie nabycia przewartościowanych akcji (ang. lemon-dodging). Takie zachowanie inwestorów jest niepożądane dla podmiotu maklerskiego i dla emitenta, ponieważ zwiększa ryzyko niepowodzenia oferty. Aby poradzić sobie z tym problemem oferujący wchodzi z inwestorami poinformowanymi w powtarzalną grę. Formułuje on koalicję inwestorów, którym oferuje w ujęciu średnim niedowartościowane akcje w zamian za to, że uczestniczą oni w każdej przeprowadzanej przez niego ofercie (ang. buying-the-block, block-booking151). Inwestor może zdecydować się na przeprowadzenie analizy spółki, aby ustalić wartość oferowanych akcji. W rzeczywistości inwestorowi chodzi o ustalenie czy cena emisyjna jest niższa, czy wyższa od wartości akcji. Pociąga to za sobą poniesienie pewnych kosztów. Alternatywnie inwestor może kupić oferowane akcje wiedząc, że istnieje pewne prawdopodobieństwo, że inwestycja przyniesie mu stratę. Ponieważ niepowodzenie oferty jest kosztowne dla emitenta oraz oferującego można założyć, że oferujący będzie starał się zmaksymalizować cenę emisyjną pod warunkiem, że oferta dojdzie do skutku, czyli oferowane akcje zostaną sprzedane. Warto zauważyć, że w sytuacji, gdy inwestorzy zdecydują się na analizę każdej z ofert, prawdopodobieństwo niepowodzenia danej emisji jest niezerowe. Z tego powodu oferujący, będzie się starał ustalić ceny emisyjne akcji na takim poziomie, aby inwestorzy ocenili opcje ich zakupu w każdej emisji, bez przeprowadzania dodatkowych analiz, jako korzystniejszą niż pozyskiwanie nowych informacji. Kluczowe w tej sytuacji jest przyjęcie założenia o powtarzalnym charakterze interakcji między oferującym i inwestorami. W przypadku inwestycji jednorazowej inwestorom niemal zawsze, przy każdym poziomie ceny emisyjnej przekraczającej pewien minimalny poziom, będzie się opłacało

150 Gondat-Larrarde C., James K.R., IPO Pricing and Share Allocation: The Importance of Being Ignorant, Journal of Finance, Volume 63, Issue 1, February 2008.

151 Jest to strategia inwestycyjna, która polega na zakupie akcji oferowanych w IPO we wszystkich ofertach przeprowadzanych przez danego oferującego.

analizować każdą z przeprowadzanych ofert. Ryzyko nabycia przewartościowanych akcji nie będzie mogło być bowiem zrekompensowane przez dodatnie stopy zwrotu osiągane w kolejnych ofertach. W przypadku powtarzalnych inwestycji inwestor musi rozważyć, czy korzyści jakie osiągnie przebierając w bieżących ofertach, będą wyższe od kosztów związanych z usunięciem go przez oferującego z grupy inwestorów, którym proponuje on nabycie akcji w przyszłości. W tej sytuacji oferujący może podwyższyć cenę emisyjną do takiego stopnia, w którym korzyści z analizy ofert w danym okresie zrównoważą oczekiwane korzyści z pozostania w koalicji oferującego w przyszłości. C. Gondat-Larrarde i K.R. James zakładają, że oczekiwane korzyści pozostawania w koalicji inwestorów danego oferującego są stałe w czasie152. Autorzy sugerują, że oferujący tak ustala ceny emisyjne akcji, aby poziom ryzyka spadku ceny przy tej cenie równał się stałemu oczekiwanemu zyskowi. Inaczej ujmując, podmiot maklerski tak ustala ceny emisyjne akcji, aby wyrównać wspomniane ryzyko we wszystkich przeprowadzanych przez niego IPO. Ryzyko spadku ceny jest przez autorów definiowane jako oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji przy sprowadzeniu wszystkich dodatnich natychmiastowych stóp zwrotu do zera. Oczekiwany zysk z pozostawania w koalicji inwestorów danego oferującego musi być dla inwestorów dodatni, aby sprzedaż akcji tym inwestorom była możliwa. Ponieważ zysk ten zmniejsza się wraz ze wzrostem ceny emisyjnej akcji (i jednocześnie rośnie ryzyko uzyskania ujemnej natychmiastowej stopy zwrotu), w ujęciu średnim podmiot maklerski oferuje nie dowartościowane akcje. Autorzy zakładają, że oferujący jest w stanie wykryć zachowanie inwestorów polegające na przebieraniu w ofertach z prawdopodobieństwem równym 1. Oczywiście, w rzeczywistości to prawdopodobieństwo jest niższe, co implikuje, że aby stała sprzedaż akcji koalicji inwestorów była możliwa, poziom niedowartościowania IPO musi być wyższy niż w przypadku pełnego wykrywania takich zachowań inwestorów. Warto zaznaczyć, że jeśli oferujący w ogóle nie będzie w stanie ustalić, że inwestorzy przebierają w ofertach, to nie będzie on sprzedawał akcji koalicji inwestorów.

Założenie, że oferujący tak wyznacza ceny emisyjne, aby wyrównać ryzyko spadku ceny w przeprowadzanych przez siebie ofertach akcji sugeruje, że cena emisyjna danych akcji jest determinowana przez lewy ogon rozkładu ich wartości. Jednocześnie na oczekiwaną natychmiastową stopę zwrotu z IPO duży wpływ ma prawy ogon rozkładu wartości akcji. Wynika z tego, że zmiana kształtu rozkładu wartości akcji oferowanych w IPO prowadzi do przewidywanych zmian oczekiwanej natychmiastowej stopy zwrotu z inwestycji w akcje oferowane w IPO w punkcie równowagi. Oczywiście przy założeniu, że cena emisyjna nie ulega zmianie. Teoria ta m.in. tłumaczy dlaczego w czasie tzw. bańki internetowej w Stanach Zjednoczonych – w szczególności w

152 To założenie jest dyskusyjne, ponieważ oczekiwania dotyczące natychmiastowych stóp zwrotu zależą od koniunktury panującej na rynku akcji w danym czasie.

jej końcowej fazie w latach 1999-2000 – stopy zwrotu z inwestycji w akcje spółek działających w branży wysokich technologii oferowanych w IPO dawały bardzo wysokie stopy zwrotu (86,6% w 1999 r. i 60,2% w 2000 r.). Było tak dlatego, że przy stałym poziomie ryzyko spadku ceny (stały lewy ogon rozkładu wartości cen akcji) rozkłady wartości cen ich akcji charakteryzowały się długimi prawymi ogonami, co bezpośrednio implikowało wysokie oczekiwane natychmiastowe stopy zwrotu.

4.2.4 Gra 4. inwestorzy niepoinformowani vs inwestorzy poinformowani

Jak wcześniej wspomniano asymetria między inwestorami giełdowymi została opisana przez K. Rocka i była rozwinięta przez L.M. Benveniste i P.A. Spindta153, L.M. Benveniste i W.J. Wilhema154, K. W. Hanleya155 oraz A.E. Sherman i S. Titman156. Zaproponowany przez K. Rocka podział inwestorów na poinformowanych i niepoinformowanych w praktyce odpowiadał podziałowi na inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych. Z punktu widzenia inwestora indywidualnego pozyskanie wszystkich informacji dotyczących danej pierwotnej oferty publicznej jest relatywnie kosztowne (w relacji do kapitału, który może zainwestować w IPO). Zamiast dokonywać czasochłonnej analizy inwestor może zastosować strategię wolnego jeźdźca (ang. free ride), czyli „skopiować” decyzje inwestycyjne inwestorów poinformowanych. Mimo, że w rzeczywistości asymetria informacji między inwestorami poinformowanymi i niepoinformowanymi nie zmniejsza się, bo inwestorzy niepoinformowani nie uzyskują nowych informacji, to uzyskany efekt w postaci zysku może być identyczny. Na krajowym rynku akcji realizacja strategii polegającej na kopiowaniu decyzji inwestorów instytucjonalnych przez inwestorów indywidualnych jest nieco utrudniona, ponieważ zapisy na akcje składane przez tych inwestorów kończą się z reguły dzień wcześniej niż zapisy składane przez inwestorów instytucjonalnych. Jeśli jednak spojrzymy na analizowany problem nieco szerzej niż zrobił to K. Rock w rzeczywistości nie zawsze to inwestorzy indywidualni są inwestorami niepoinformowanymi. Mogą nimi być także inwestorzy instytucjonalni i ich wspomniany problem nie dotyczy.

Analizę strategii inwestorów niepoinformowanych dotyczących uczestnictwa w pierwotnych ofertach publicznych dokonamy w podziale na dwie grupy. W pierwszej z nich analizowana jest sytuacja, gdy inwestorzy ci nie decydują się na zakup akcji oferowanych w IPO, a w drugiej, gdy

153 Benveniste L.M., Spindt P.A., How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues, Journal of Financial Economics, Nr 24, 1989.

154 Benveniste L.M., Wilhelm W.J. Jr., A Comparative Analysis of IPO Proceeds under Alternative Regulatory

Environments, Journal of Financial Economics, Nr 28, 1990.

155 Hanley K.W., The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon, Journal of Financial Economics, Nr 34, North-Holland, 1993.

156 Sherman A.E., Titman S., Building the IPO order book: underpricing and participation limits with costly

taką decyzję podejmują. W tabeli 4.5. przedstawiono macierze wypłat inwestorów niepoinformowanych i poinformowanych w zależności od tego czy inwestorzy niepoinformowani zdecydują się na zakup akcji oferowanych w IPO.

Tabela 4.5 Przykładowa macierz wypłat inwestorów niepoinformowanych i poinformowanych rozważającego inwestycję w akcje oferowane w IPO a) inwestorzy niepoinformowani dokonują zakupu akcji

Inwestorzy poinformowani Kupić _kupić^Nie Inwestorzy

niepoinformowani

Analizować r-c, r -r-c, 0 Nie

analizować r, r -r, 0

Uwaga: c – oznacza koszty analizy oferty i emitenta. Źródło: opracowanie własne.

b) inwestorzy niepoinformowani nie dokonują zakupu akcji Inwestorzy poinformowani

Kupić _kupić^Nie Inwestorzy

niepoinformowani

Analizować -c, r -c, 0 Nie

analizować 0, r 0,0

Źródło: opracowanie własne.

Z punktu widzenia inwestorów niepoinformowanych najlepszym wariantem jest dokonanie zakupu akcji bez analizy oferty w przypadku, gdy inwestorzy poinformowani również zdecydowali się na ich zakup (stopa zwrotu równa r). W przypadku dokonania zakupu akcji po przeprowadzeniu analizy oferty i emitenta stopa zwrotu jest niższa o koszty poniesione na pozyskanie informacji i przeprowadzenie analiz. Z kolei najgorszą sytuacją dla inwestorów niepoinformowanych jest dokonanie inwestycji w akcje po przeprowadzeniu analizy emitenta w przypadku, gdy inwestorzy poinformowani nie zdecydują się na ich zakup (bo np. posiadali informacje dotyczące emitenta, które nie były publicznie dostępne). W takiej sytuacji inwestorzy niepoinformowani kupują przewartościowane akcje i realizują ujemną natychmiastową stopę zwrotu – doświadczają oni tzw. przekleństwa zwycięzcy (ang. winner's curse). Co więcej, całkowity zwrot z inwestycji dodatkowo zaniżają koszty poniesione na pozyskanie informacji i ich analizę. Dokonanie inwestycji w akcje przez inwestorów niepoinformowanych bez przeprowadzenia analizy emitenta pozwala im zmniejszyć stratę o koszty, które ponieśliby na analizę spółki.

Przeprowadzenie analizy nie jest jednak jednoznacznie negatywne z punktu widzenia inwestorów niepoinformowanych. Jeśli wnioski płynące z takiej analizy przekonają ich do podjęcia

decyzji o niedokonywaniu inwestycji w akcje oferowane w IPO w sytuacji, gdy inwestorzy poinformowani również nie dokonają inwestycji w te akcje, to wypłata inwestorów niepoinformowanych jest równa -c i jest ona wyższa niż w przypadku zakupu akcji w tej sytuacji.

Powyższa analiza sugeruje, że inwestorom niepoinformowanym najbardziej opłaca się realizacja strategii wolnego jeźdźca. Pokusa realizacji takiej strategii rośnie wraz ze spadkiem wielkości spółki i niszowym charakterem branży, w której ona działa a także rodzajem inwestora niepoinformowanego. Można oczekiwać, że w przypadku inwestora indywidualnego poziom asymetrii informacji będzie (znacznie) większy w porównaniu z np. dużą „niepoinformowaną” instytucją finansową. Instytucja finansowa posiada bowiem pewną przewagę informacyjną nad pojedynczym inwestorem z uwagi na większy dostęp do informacji rynkowych i potencjalnie lepszą znajomość branży, w której działa emitent.

Proces podejmowania decyzji inwestycyjnych dotyczących IPO przez inwestorów niepoinformowanych oraz wyniki każdej ze strategii przedstawia rysunek 4.8.

Rysunek 4.8 Schemat podejmowania decyzji inwestycyjnych w IPO przez inwestorów niepoinformowanych

Uwaga: w porównaniu z wcześniejszą analizą przedstawioną w niniejszej pracy autorzy dodatkowo uwzględniają koszty transakcyjne. Nie zmienia to jednak ogólnych wniosków.

Źródło: Karlis P., Stumph C., Informational Assymetry and the Demand for IPOs: An Explanation of Underpricing, Honors Projects, Paper 93, http://digitalcommons.iwu.edu./econ_honorproj/93, 2000.

4.3 Przewartościowanie akcji oferowanych w pierwotnych ofertach publicznych w