S. Kandel et al.35 zbadali oferty przeprowadzone na izraelskim rynku w okresie od grudnia1993 do lutego 1994 r. W tamtym czasie przeprowadzono 28 ofert, w których akcje były alokowane inwestorom z wykorzystaniem aukcji. Aukcje były otwarte dla wszystkich inwestorów, którzy składali oferty nabycia akcji, określając ich liczbę i maksymalną cenę, jaką byli skłonni za nie zapłacić. Dany inwestor mógł złożyć dowolną liczbę ofert zakupu akcji. Akcje były przydzielane począwszy od najwyższej zaoferowanej ceny, aż do momentu, w którym była pokryta cała podaż. Oferty z cenami powyżej ceny oferty (ang. clearing price) były realizowane w całości, oferty z cenami równymi cenie oferty były proporcjonalnie redukowane, a oferty z cenami poniżej ceny oferty były odrzucane. Wszyscy inwestorzy płacili za nabywane akcje cenę równą cenie oferty (aukcja z jednolitą ceną). Dane wskazują, że średnia skorygowana natychmiastowa stopa zwrotu z inwestycji w IPO wyniosła 4,5%, a zwykła stopa zwrotu była równa –0,2%. Niskie natychmiastowe stopy zwrotu z IPO mogą potwierdzać wysoką efektywność mechanizmu aukcyjnego w odniesieniu do alokacji akcji oferowanych w IPO.
R.H. Pettway i T. Kaneko36 analizowali oferty przeprowadzone na giełdzie tokijskiej w latach 1981-1993. Lata te obejmowały trzy okresy, które różniły się między sobą w zakresie sposobu alokacji akcji inwestorom i ustalania cen emisyjnych oraz w zakresie ograniczeń dotyczących możliwych zmian cen akcji na rynku wtórnym. W okresie od stycznia 1981 do 1 maja 1988 r. ceny emisyjne akcji były ustalane z wykorzystaniem metody porównawczej37. Mechanizm ten z definicji nie pozwalał na ujawnienie informacji cenotwórczych, które mogłyby pomóc oferującemu w ustaleniu ceny emisyjnej. Na rynku wtórnym istniały limity ograniczające zmiany cen akcji. Powodowało to konieczność równoważenia podaży i popytu i sprawiało, że obrót akcjami był możliwy dopiero po kilku sesjach. W okresie od 2 maja 1988 r. do 31marca 1989 r. ceny emisyjne akcji ustalano w ten sam sposób co poprzednio, ale na rynku wtórnym zniesiono ograniczenia dotyczące zmian cen akcji. Zgodnie z zaleceniem japońskiego Ministerstwa Finansów, od lata 1989 r., ceny akcji oferowanych w IPO na pierwszej sesji nie mogły się zmieniać o więcej niż 15%. W kolejnym okresie zmieniono sposób alokacji akcji inwestorom. Były one oferowane w dwóch transzach. W zależności od oferty, w pierwszej z nich akcje były przydzielane inwestorom
35 Kandel S., Sarig O., Wohl A., The Demand for Stocks: An Analysis of IPO Auctions, The Review of Financial Studies, Vol. 12, No. 2., Summer 1999.
36 Pettway R.H., Kaneko T., The effects of removing price limits and introducing auctions upon short-term IPO
returns: The case of Japanese IPOs, Pacific-Basin Finance Journal, Nr 4, 1996.
37 Szerzej na temat metod porównawczych m.in. w: Zarzecki D., Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości, Warszawa, 1999 oraz Sieradzki R., Wycena przedsiębiorstw internetowych, Ekonomika i Organizacja Przedsiębiorstwa, Nr 3, marzec 2005.
na zasadzie aukcji otwartych z różnymi cenami. W tej transzy sprzedawano od 27,8% do 85,0% wszystkich akcji. W drugiej transzy akcje sprzedawano inwestorom po cenie emisyjnej równej średniej cenie z przeprowadzonej aukcji ważonej liczbą akcji. W aukcji nie mogli brać udziału: pracownicy spółki oraz członkowie ich rodzin, 10 największych akcjonariuszy emitenta, pracownicy banku oferującego akcje oraz przedsiębiorstwa, które miały jakąkolwiek relację kapitałową z emitentem – posiadały jego akcje lub dług. A zatem grupa inwestorów, która składała oferty w aukcji może być utożsamiana z inwestorami niepoinformowanymi. W literaturze aukcja tego typu nazywana jest aukcją japońską. W tym czasie na rynku wtórnym nie było limitów zmian cen akcji wprowadzanych do obrotu. W pierwszym okresie średnia natychmiastowa stopa zwrotu z IPO wyniosła 70,0% i w każdym przypadku była ona dodatnia. W drugim okresie stopa ta wyniosła 19,1% i – tak jak poprzednio – w każdym przypadku była dodatnia. W trzecim okresie była ona równa 12,0%, ale w przypadku niemal jednej czwartej ofert natychmiastowa stopa zwrotu była ujemna. Zdaniem autorów porównanie wyników dla pierwszego i drugiego okresu sugeruje, że albo oferujący podnieśli ceny emisyjne akcji oferowanych w IPO, albo zniesienie ograniczeń wahań kursów zredukowało możliwość spekulacyjnego podbijania cen na rynku wtórnym. Wyniki tych badań jednoznacznie wskazują, że zmiana mechanizmu wyceny akcji oferowanych w IPO w trzecim okresie oraz zwiększenie dostępności akcji dla inwestorów przyczyniły się do zmniejszenia poziomu ich niedowartościowania.
T. Dickson i G. Bickerstaffe38 są autorami badań dotyczących relacji między sposobem przeprowadzenia oferty a poziomem jej niedowartościowania na rynku brytyjskim. Oferty zostały podzielone na dwie grupy według kryterium stopnia kontroli sposobu przydziału akcji przez emitenta. W pierwszej grupie znalazły się oferty, w przypadku których emitent w pełni decydował o tym komu i ile akcji zostanie przydzielonych. W drugiej grupie były oferty, w przypadku których zarząd spółki nie decydował o przydziale akcji. W tych ofertach akcje były rozdzielane proporcjonalnie między inwestorów lub o rozdziale akcji decydował bank inwestycyjny oferujący te akcje. Ponadto oferty zostały podzielone na dwie grupy według kryterium sposobu ustalania ceny emisyjnej. W jednej grupie znalazły się te z nich, w przypadku których cena emisyjna akcji została ustalona przed rozpoznaniem potencjalnego popytu na oferowane akcje. Natomiast w drugiej grupie były oferty, w których cena emisyjna akcji została ustalona po wcześniejszym rozpoznaniu popytu na nie poprzez budowę księgi popytu lub sprzedaż akcji w formie aukcji. W tych przypadkach inwestorzy określali ile akcji przy danych poziomach cen chcą kupić (Tabela 2.1).
38 Dickson T., Bickerstaffe G., Mastering Finance, Financial Times, London 1998, za Sukacz, D., Pierwsze oferty
Tabela 2.1 Klasyfikacja metod sprzedaży akcji w pierwotnych ofertach publicznych Ustalenie ceny emisyjnej Przed pozyskaniem
informacji o popycie Po uzyskaniu informacjio potencjalnym popycie Alokacja akcji Pełna kontrola emitenta Cena sztywna Budowa księgi popytu
Brak kontroli emitenta Oferta sprzedaży Aukcja
Źródło: Dickson T., Bickerstaffe G., Mastering Finance, Financial Times, Londyn, 1998; za Sukacz D., Pierwsze oferty
publiczne na rynkach kapitałowych, CeDeWu, Warszawa, 2005, s.43.
Jak pokazują wyniki wspomnianych badań, najwyższy poziom niedowartościowania ofert – 37% – występuje w przypadku tych z nich, w których emitent w pełni decyduje o alokacji akcji, a cena jest ustalana przed rozpoznaniem potencjalnego popytu. Jeśli emitent pozwala, żeby o przydziale akcji decydował bank lub też akcje są przydzielane inwestorom proporcjonalnie do złożonych zapisów, poziom niedowartościowania był o 10 pkt proc. niższy. Znacznie niższy poziom niedowartościowania występował w sytuacji, gdy spółki starały się pozyskać informacje o potencjalnym popycie na oferowane akcje. W przypadku budowy księgi popytu wyniósł on 12%, a przy wykorzystaniu aukcji 9% (Tabela 2.2).
Tabela 2.2 Średnie natychmiastowe stopy zwrotu a metoda ustalania ceny emisyjnej Ustalenie ceny emisyjnej Przed pozyskaniem
informacji o popycie
Po uzyskaniu informacji o potencjalnym popycie
Alokacja akcji Pełna kontrola emitenta 37% 12%
Brak kontroli emitenta 27% 9%
Źródło: Dickson T., Bickerstaffe G., Mastering Finance, Financial Times, Londyn, 1998, za Sukacz, D., Pierwsze oferty
publiczne na rynkach kapitałowych, CeDeWu, Warszawa, 2005. s.43.
Z powyższej analizy płyną następujące wnioski. Brak informacji na temat potencjalnego popytu na akcje sprawia, że rośnie ryzyko niepowodzenia emisji. W tej sytuacji podmioty doradzające przy ofertach, chcąc to ryzyko minimalizować, obniżają cenę emisyjną akcji średnio o 15-18 pkt proc. względem ofert, w których cena była ustalona po uzyskaniu informacji o potencjalnym popycie. Dodatkowo, jeśli podmioty maklerskie lub banki inwestycyjne nie mogą decydować o przydziale akcji oferowanych w IPO sugerują obniżenie ceny emisyjnej przez emitenta. Podmioty te, nie mogąc wpływać na przydział akcji, nie mogą bowiem preferować swoich własnych klientów. W rezultacie obciążają emitentów dodatkowymi kosztami alternatywnymi. Dane te wskazują, że z punktu widzenia emitenta najlepszym mechanizmem alokacji akcji inwestorom są aukcje, przy czym ciężar decyzji o alokacji powinien być delegowany na oferującego. W takiej sytuacji ponoszone są relatywnie najniższe koszty związane z zostawieniem pieniędzy na stole podczas IPO.
Ciekawą analizę aukcji jako mechanizmu alokacji akcji w IPO przeprowadzili J. Lin et al. na rynku tajwańskim w latach 1995-200239. Na tamtym rynku akcje oferowane w IPO były dzielone na dwie równe transze. Jedna z nich była oferowana inwestorom na zasadzie aukcji z pierwszą ceną, a druga na zasadzie publicznych zapisów na akcje po wcześniej ustalonej cenie. Każdy uczestnik publicznej subskrypcji mógł nabyć maksymalnie jeden blok akcji, którego wielkość była znana przed rozpoczęciem aukcji (np. 100, 1000 szt.). Z kolei w przypadku aukcji dany inwestor mógł nabyć co najwyżej 6% akcji z tej puli. Wyniki tych badań wskazują m.in., że średnie niedowartościowanie ofert wyniosło 2,4%, a mediana -1,6%. Po korekcie o zmiany indeksu giełdowego (ang. market adjusted return) były one równe odpowiednio 2,8 i 1,1%. Dane te mogą wskazywać, że alokacja akcji w IPO poprzez aukcje pozwala na uzyskanie cen emisyjnych zbliżonych do wartości tych akcji. Ceny te są niewątpliwie bliższe wartości akcji niż w przypadku alokacji bazującej na mechanizmie budowy księgi popytu wykorzystywanym na innych rynkach. Ponadto autorzy zauważyli występowanie dodatniej korelacji między poziomem niedowartościowania akcji i ich alokacją dla inwestorów instytucjonalnych. Oznacza to, że spółki których znaczną część akcji nabyli inwestorzy instytucjonalni zostawiły relatywnie dużo pieniędzy na stole. Jest to odwrotna zależność niż ta sugerowana przez A. Ljungqvista i W.J. Wilhelma40. Podział ofert na grupy według stopnia alokacji akcji inwestorom instytucjonalnym wskazuje, że inwestorzy indywidualni osiągają zerowe skorygowane stopy zwrotu (ang. abnormal initial returns) ważone wartością alokacji. Inwestorzy instytucjonalni osiągają natomiast dodatnie skorygowane stopy zwrotu równe średnio 10,5%, ale otrzymują mniej akcji niż w przypadku krajów, w których do alokacji akcji wykorzystuje się budowę księgi popytu. Udział inwestorów instytucjonalnych w ofertach przeprowadzanych na rynku tajwańskim wyniósł 19%, podczas gdy na rynkach, na których stosowana jest budowa księgi popytu zwykle oscyluje on około 70%. Wyższe alokacje akcji inwestorom instytucjonalnym w ofertach mocniej niedowartościowanych mogą wynikać z faktu, że dysponują oni lepszymi informacjami na ich temat niż inwestorzy indywidualni. Im silniejsza jest ich ocena niedowartościowania ofert, tym bardziej agresywnie licytują w aukcjach. Jednocześnie autorzy wskazują, że jeśli udział akcji przydzielonych inwestorom instytucjonalnym jest niższy niż 16,4%, to realizują oni ujemne stopy zwrotu z inwestycji w IPO. To sugeruje, że nie wszystkie instytucje można utożsamiać z inwestorami poinformowanymi. W sytuacji, gdy wzrasta stopa alokacji akcji oferowanych w IPO inwestorom instytucjonalnym, bardziej efektywnym mechanizmem – z punktu widzenia poziomu niedowartościowania ofert – może być budowa księgi popytu. Jest tak dlatego, że w przypadku budowy księgi popytu oferujący akcje mogą
39 Lin J., Lee Y., Liu Y., Why Have Auctions Been Losing Market Shares to Bookbuilding in IPO Markets?, June 1 2003, EFMA 2003 Helinski Meetings.
rekompensować inwestorom instytucjonalnym niższy poziom niedowartościowania ofert wyższymi alokacjami przy jednoczesnym zmniejszeniu wartości pieniędzy zostawionych na stole. Zdaniem autorów wyjaśnia to dlaczego wykorzystanie aukcji w przypadku IPO staje się coraz mniej popularne. Autorzy podkreślają, że mechanizm budowy księgi popytu jest korzystny dla emitenta oraz inwestorów instytucjonalnych i jednocześnie nie krzywdzi inwestorów indywidualnych. Niestety wydaje się, że inwestorzy indywidualni są poszkodowani w tym procesie, ponieważ przy danej liczbie oferowanych akcji zwiększenie alokacji inwestorom instytucjonalnym automatycznie oznacza zmniejszenie liczby akcji przydzielonych inwestorom indywidualnym. W przypadku niedowartościowanych akcji oznacza to mniejszy zysk osiągnięty przez tych inwestorów. Mniejsze niedowartościowanie akcji oferowanych w IPO, w których jako mechanizm alokacji akcji wykorzystywano aukcje, stwierdzili także F. Derrien i K.L. Womack41. Analizując dane z rynku francuskiego w latach 1992-1998 obliczyli, że średnie niedowartościowanie akcji oferowanych inwestorom z wykorzystaniem aukcji wyniosło 6,6%. W przypadku ofert, w których wykorzystano budowę księgi popytu było to 16,9%, a w przypadku oferowania akcji na zasadzie ustalonej ceny emisyjnej 8,9%. Ponadto autorzy wykazali, że wycena akcji poprzez aukcje uwzględniała więcej informacji dotyczących przeszłej i aktualnej sytuacji rynkowej niż budowa księgi popytu.
Podsumowując należy stwierdzić, że dane empiryczne jednoznacznie wskazują, że najniższe poziomy niedowartościowania IPO występują w przypadku ofert przeprowadzanych na zasadzie aukcji. Przeprowadzanie ofert na zasadzie budowy księgi popytu z reguły przyczynia się do powstania większego niedowartościowania. Ma to istotne znaczenie z punktu widzenia emitentów, inwestorów oraz podmiotu oferującego akcje. Emitenci powinni być najbardziej zainteresowani przeprowadzaniem ofert swoich akcji w postaci aukcji, gdyż ten sposób alokacji akcji pozwala im na ograniczenie do minimum wartości pieniędzy pozostawionych na stole. Z kolei oferujące akcje banki i/lub podmioty maklerskie oraz inwestorzy – w szczególności inwestorzy instytucjonalni – preferują budowę księgi popytu jako formę alokacji akcji. Oferującym daje ona bowiem dużą swobodę w odniesieniu do przydziału akcji poszczególnym inwestorom. Z różnych względów preferują oni jednych inwestorów względem innych, a ponadproporcjonalna alokacja niedowartościowanych akcji niektórym inwestorom jest formą ich wynagrodzenia za korzystanie z innych usług podmiotu maklerskiego. Oferujący i inwestorzy są obecni na rynku cały czas, tymczasem spółki przeprowadzają IPO jedynie raz. Stała obecność oferującego i inwestorów na rynku akcji oraz sporadyczne (często jednorazowe) przeprowadzanie emisji przez daną spółkę sprawia, że to właśnie biura maklerskie i inwestorzy decydują o sposobie alokacji akcji i wybierają najkorzystniejszy dla siebie, czyli budowę księgi popytu.
41 Derrien F., Womack K.L., Auctions vs. book-building and the control of underpricing in hot IPO markets, Review of Financial Studies, Nr 16, 2003.
Rozdział 3
Przegląd dotychczasowych badań dotyczących niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych
3.1 Wyniki badań w zakresie niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych w