Teorie uwarunkowań instytucjonalnych

Niedowartościowanie akcji jako ubezpieczenie przed ewentualnymi pozwami sądowymi

Teorie uwarunkowań instytucjonalnych skupiają się wokół czterech nurtów. W pierwszym z

Economics, Nr 37, 1995.

105 Edelen R.M., Kadlec G.B., Comparable-firm Returns, Issuer Surplus, and the Pricing and Withdrawal of IPOs, Journal of Financial Economics, 2004.

nich eksponowane są zagadnienia prawne związane z ewentualnymi pozwami sądowymi wytaczanymi przez akcjonariuszy po wprowadzeniu akcji do obrotu giełdowego. Ta grupa teorii została zapoczątkowana przez D. Louge106 i R. Ibbotsona107. Autorzy ci zasugerowali, że spółki oraz banki inwestycyjne oferujące ich akcje w IPO celowo sprzedają je z dyskontem, aby zminimalizować ryzyko wystąpienia przyszłych akcjonariuszy z pozwami sądowymi przeciwko nim w sytuacji, gdyby byli oni niezadowoleni z kształtowania się ceny akcji na rynku wtórnym. M. Lowry i S. Shu108 obliczyli, że prawie 6% spółek, które przeprowadziły oferty w Stanach Zjednoczonych w latach 1988-1995 zostało pozwanych przez inwestorów w związku z nieprawidłowościami dotyczącymi IPO. Koszty tych pozwów wyniosły średnio 13,3% dochodów z IPO. P. Hughes i A. Thakor109 w kompleksowy sposób formalizują rozważania dotyczące wpływu potencjalnych pozwów wytaczanych przez akcjonariuszy na poziom niedowartościowania IPO. Autorzy wskazują, że ryzyko wystąpienia akcjonariuszy z pozwami sądowymi jest jednym z czynników, przyczyniających się do niedowartościowania IPO, ale nie jedynym. Jak słusznie zauważają, niedowartościowanie występuje także w krajach, w których wspomniane ryzyko jest znikome. Przyczyną takiego stanu rzeczy mogą być inne uwarunkowania instytucjonalne występujące na tych rynkach. Jako przykład wskazują rynek brytyjski, na którym cena emisyjna jest ustalana na około 10 dni przed wprowadzeniem akcji do obrotu giełdowego. W tym czasie oferujący ponosi ryzyko rynkowe dotyczące spadku cen akcji na rynku wtórnym. Taka sytuacja wystąpiła w przypadku IPO spółki British Petroleum w październiku 1987 r., co zbiegło się w czasie z krachem na rynku akcji w Stanach Zjednoczonych. Cena emisyjna BP została ustalona tuż przed krachem i w tej sytuacji oferujący akcje zostali z niesprzedanymi papierami tej spółki we własnych portfelach. Niedowartościowanie IPO może być w takich sytuacjach traktowane jako rodzaj ubezpieczenia oferującego od spadku cen. W odróżnieniu od rynku brytyjskiego, w Stanach Zjednoczonych problem ten właściwie nie istnieje, ponieważ cena emisyjna akcji jest ustalana dzień przed ich debiutem na rynku. Teoria ta sugeruje, że oferty które są w pełni gwarantowane przez banki, powinny być bardziej niedowartościowane niż inne oferty. Badania przeprowadzone na rynku amerykańskim przez A. Chalk'a i J. Peavy'ego110 nie potwierdzają jednak tej tezy.

Działania stabilizujące ceny akcji

W drugim nurcie tej grupy teorii uwaga skupiona jest na na aktywności podmiotów maklerskich w zakresie stabilizacji cen akcji po ich wprowadzeniu do obrotu giełdowego. W

106 Logue D., Premia on Unseasoned Equity Issues, 1965-69, Journal of Economics and Business, Nr 25, 1973. 107 Ibbotson, R., Price performance of common stock new issues, Journal of Financial Economics, Vol. 2, Nr 3, 1975. 108 Lowry M., Shu S., Litigation Risk and IPO Underpricing, Journal of Financial Economics, Nr 65, 2002.

109 Hughes, P., Thakor, A., Litigation risk, intermediation and underpricing of initial public offerings, Review of Financial Studies, Vol. 5, 1992.

praktyce chodzi o powstrzymywanie spadków tych cen poniżej ceny emisyjnej. Oferujący akcje, którzy są zobowiązani do powstrzymywania spadków ich cen na rynku wtórnym, chcą minimalizować swoje ryzyko. Jeśli cena emisyjna będzie ustalona na relatywnie niskim poziomie, to prawdopodobieństwo jej spadku na rynku wtórnym także będzie niskie i oferujący będzie podejmował małe ryzyko. Ustalenie ceny emisyjnej na wysokim poziomie zwiększy prawdopodobieństwo spadku ceny na rynku wtórnym, a to może przyczynić się do wygenerowania strat przez oferujących akcje.

Ciekawą pracę dotyczącą powiązania aktywności stabilizacyjnej oferujących akcje oraz poziomu niedowartościowania zaprezentowała J.S. Ruud111. Autorka założyła, że akcje sprzedawane w pierwotnych ofertach publicznych nie są celowo niedowartościowane, a są one wyceniane na poziomie oczekiwanej wartości rynkowej. Jednocześnie oferty, w stosunku do których oczekuje się, że na rynku wtórnym cena akcji może spaść poniżej ceny emisyjnej mają zagwarantowaną opcję stabilizacyjną. Stabilizacja cen akcji w naturalny sposób eliminuje obserwacje z ujemną stopą zwrotu (lewy ogon rozkładu), co w konsekwencji prowadzi do niedowartościowania ofert w ujęciu średnim. Obserwowane stopy zwrotu z IPO są zatem zmiennymi zależnymi od działań stabilizacyjnych podejmowanych na rynku wtórnym przez oferującego. J.S. Ruud na podstawie modelu tobitowego wyciągnęła wniosek, że średnia logarytmiczna natychmiastowa stopa zwrotu z IPO jest faktycznie bliska zera.

D. Asquith et al. poddali w wątpliwość wyniki badań J.S. Ruud112. Zauważyli, że jeśli akcje oferowane w IPO nie są celowo niedowartościowane, to rozkład natychmiastowych stóp zwrotu z ofert, w których nie miała miejsca stabilizacja akcji, powinien mieć średnią równą zero. Wyniki ich badań są nieco zaskakujące. Okazało się bowiem, że średnia natychmiastowa stopa zwrotu z ofert, nie posiadających opcji stabilizacyjnej wyniosła 18%, a stopa zwrotu z ofert, które miały opcję stabilizacyjną była równa zero. Wyniki tych badań sugerują, że przyczyną niedowartościowania IPO nie jest występowanie opcji stabilizacyjnej ale inne czynniki, chociaż opcja stabilizacyjna może wpływać na poziom tego niedowartościowania. W tym nurcie, nadal otwartą kwestią pozostaje to, w jakim stopniu występowanie opcji stabilizacyjnej wpływa na poziom niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych.

Kwestie podatkowe

Trzeci nurt zaliczany do grupy teorii instytucjonalnych dotyczy kwestii podatkowych,

111 Ruud J.S. Underwriter price support and the IPO underpricing Puzzle, Journal of Financial Economics, Nr 34, 1993.

112 Asquith D., Jones J.D., Kieschnick R., Evidence on Price Stabilization and Underpricing in Early IPO Returns, Journal of Finance, Nr 53, 1998.

polegających na niższym opodatkowaniu dochodów kapitałowych niż wynagrodzeń. Zachęca to spółki do „wypłacania” części wynagrodzenia w formie akcji, których cena jest zaniżona względem prognozowanej ceny na rynku wtórnym. K. Rydqvist w swojej pracy zbadał 251 ofert przeprowadzonych w Szwecji i obliczył, że do czasu wprowadzenia podatku od zysków kapitałowych w 1990 r. średni poziom niedowartościowania IPO wynosił 41%, a po tym roku spadł on do 8%113. Na podstawie dostępnych danych autor wnioskuje, że to klin podatkowy między dochodem z pracy a dochodami z zysków kapitałowych przyczyniał się do występowania części niedowartościowania ofert przed 1990 r. W Polsce do końca 2003 r. dochody z zysków kapitałowych nie były opodatkowane. Jak obliczył D. Sukacz od 1991 do 2002 r. średni poziom niedowartościowania IPO wyniósł 68%, a bez uwzględniania dziewięciu obserwacji skrajnie dodatnich był on równy 26%114. Zgodnie z obliczeniami zaprezentowanymi w dalszej części niniejszej pracy w latach 2003-2014 był on równy 12,4%. Spadek poziomu niedowartościowania ofert był więc duży i z pewnością można założyć, że w znacznej mierze wynikał on z innych przyczyn niż zmiany podatkowe. Zmiany prawne mogły jedynie częściowo wpłynąć na zmniejszenie poziomu w niedowartościowania IPO w dwóch wspomnianych okresach.

Teoria segmentacji rynku

Czwarty nurt teorii z tej grupy odnosi się do teorii segmentacji rynku (ang. monopsony power hypothesis), która została zaproponowana przez D. Logue115, a później opisana przez F.K. Reilly116 i J.R. Rittera117. Opiera się ona na założeniu, że pozycja negocjacyjna banku inwestycyjnego oferującego akcje jest znacznie lepsza niż pozycja negocjacyjna małej firmy, która chce przeprowadzić IPO. Jest tak m.in. dlatego, że bank inwestycyjny ma lepszą wiedzę na temat potencjalnego popytu na oferowane akcje. Co więcej, banki z reguły nie przeprowadzają emisji akcji małych spekulacyjnych firm ze względu na ryzyko utraty reputacji. Mogą to zrobić jedynie w sytuacji, gdy są w stanie wykorzystać swoją pozycję negocjacyjną i ustalić cenę emisyjną akcji na relatywnie niskim poziomie. Niedowartościowane akcje oferują oni zwykle swoim najlepszym klientom, co pozwala im na ich zatrzymanie i przekłada się na zyski ze świadczonych dla nich usług (np. prowizji maklerskich). Wydaje się, że teoria ta opiera się na logicznych przesłankach. Warto jednak podkreślić, że na rynku usług maklerskich panuje duża konkurencja i żadna firma nie jest skazana na korzystanie z usług danego banku inwestycyjnego. Jeśli warunki współpracy narzucone przez bank są dla emitenta niesatysfakcjonujące, to może on skorzystać z usług innego

113 Rydqvist K., IPO Underpricing as Tax-Effcient Compensation, Journal of Banking and Finance, Nr 21,1997. 114 Sukacz, D., Pierwsze oferty publiczne na rynkach kapitałowych, CeDeWu, Warszawa, 2005, s. 121 i 124. 115 Logue D., Premia on Unseasoned Equity Issues, 1965-69, Journal of Economics and Business, Nr 25, 1973. 116 Reilly F.K., New Issues Revisited, Financial Management, 1977.

podmiotu. Niestety ta teoria nie wyjaśnia dlaczego emitenci nie szukają takich banków, które dają im lepsze warunki przeprowadzenia emisji, co jest jej dużą słabością.