Średni koszt przeprowadzenia ofert w relacji do wartości środków pozyskanych przez spółki w IPO w latach 2003-2014 wyniósł 5,7%179. Minimalne koszty przeprowadzenia IPO nie przekraczały 1% wartości oferty, a maksymalny koszt w przypadku spółek krajowych wyniósł 24,7% i 58,5% w odniesieniu do spółek zagranicznych, przy czym dla zaledwie 27 ofert był on wyższy niż 10%. Rozkład relatywnych kosztów przeprowadzenia pierwotnych ofert publicznych jest asymetryczny (wykres 5.8). Dzieje się tak dlatego, że w większości przypadków spółkom udaje się utrzymać koszty pozyskania finansowania na niskim poziomie. W 2/3 przypadków koszty te w odniesieniu do wartości pozyskanych środków nie przekraczały 7%. Jednocześnie w przypadku niektórych ofert koszty te były bardzo wysokie i w skrajnych przypadkach przekraczały one 20%. Tak wysokie koszty dotyczyły ofert przeprowadzanych w czasie niestabilnej sytuacji na rynku
giełdowym, która przyczyniała się do obniżenia popytu inwestorów na akcje spółek oferowane w pierwotnych ofertach publicznych. Jeśli oferta doszła do skutku, to spółki sprzedawały inwestorom minimalną założoną liczbę akcji, co automatycznie zwiększało relatywne koszty pozyskania finansowania w tej formie. W wielu przypadkach popyt na oferowane akcje był tak niski, że zarządy spółek decydowały się na ich odłożenie w czasie lub rezygnację z przeprowadzania oferty, chociaż wiązało się to z koniecznością pokrycia części kosztów jej przygotowania.
Wykres 5.8 Rozkład kosztów przeprowadzenia emisji akcji w latach 2003-2014
Źródło: opracowanie własne.
Dane te wskazują, że pozyskanie środków przez spółki w formie emisji akcji w IPO było jedną z najtańszych form ich finansowania. Warto przy tym zwrócić uwagę, że jest to koszt jednorazowy, w przeciwieństwie do kosztów finansowania dłużnego (kredytem bankowym, pożyczką lub emisją obligacji), na które oprócz kosztów przygotowawczych (opłata za udzielenie kredytu, koszty przygotowania emisji obligacji, etc.) składają się koszty odsetkowe, które są wyrażone w ujęciu rocznym. Dla porównania w latach 2004-2014 średni roczny koszt kredytów bankowych dla przedsiębiorstw o wartości powyżej 1 mln euro wyniósł 6,4%180. Na pierwszy rzut oka stoi to w sprzeczności z teorią finansów, wskazującą, że finansowanie kapitałem własnym jest droższą formą finansowania przedsiębiorstw niż finansowanie długiem181. Istota sprawy wiąże się z tym, że wspomniane powyżej koszty finansowania poprzez emisje akcji uwzględniają koszty ponoszone przez spółkę i będące faktycznym (księgowym) kosztem finansowania giełdowego. Koszty te jednak nie są równe oczekiwanym przez inwestorów stopom zwrotów z inwestycji w akcje oferowane w IPO. Stopa zwrotu, której oczekują inwestorzy, z reguły jest znacznie wyższa niż koszt pozyskania kapitału ponoszony przez spółki rozumiany jako procentowa relacja kosztów
180 Dane dotyczące oprocentowania kredytów bankowych dla przedsiębiorstw w 2003 r. nie są dostępne.
181 Por. Brealey R.A., Myers S.C.,Principles of Corporate Finance, Fourth Edition, McGraw-Hill, 1991. (1991), s. 446-447. 0 5 10 15 P er ce nt 0 20 40 60 koszty_proc
przeprowadzenia IPO do wartości pozyskanych środków. Oczywiście należy zaznaczyć, że oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z inwestycji w akcje oferowane podczas IPO w żaden sposób nie jest powiązana z kosztami przeprowadzenia oferty. Stopa zwrotu, którą chcą zrealizować inwestorzy, jest pochodną oczekiwanych zysków generowanych przez spółkę w przyszłości i/lub wypłacanych przez nią dywidend. W modelowym przypadku wysoki poziom generowanych przez spółkę zysków przyczynia się do wzrostu cen ich akcji w przyszłości. Inwestorzy, sprzedając na rynku wtórnym akcje kupione w IPO, realizują zysk z takiej transakcji. Wart podkreślenia jest fakt, że to inni inwestorzy, a nie sama spółka kupują na rynku wtórnym akcje wcześniej sprzedane w IPO. To właśnie ci inwestorzy częściowo partycypują w „kosztach” finansowania akcyjnego. Większość autorów prac teoretycznych dotyczących kosztów finansowania przedsiębiorstw stosuje uproszczenie, polegające na traktowaniu oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu z inwestycji w akcje jako faktycznego kosztu finansowania akcyjnego. Taki zabieg oczywiście nie jest uprawniony, ponieważ te dwie kategorie nie są tożsame.
Dodatkowo należy podkreślić, że oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z inwestycji w akcje nabywane w IPO nie jest także tożsama ze zrealizowaną stopą zwrotu. Jak pokazują dane empiryczne zamieszone w podrozdziale 5.5.2 niniejszego opracowania stopa zwrotu realizowana przez inwestorów w średnim i długim okresie (jednego miesiąca, trzech miesięcy i jednego roku) jest nie tylko niska, ale w ujęciu średnim jest ona ujemna. Oznacza to, że inwestorzy – kupując akcje sprzedawane w IPO – są zbyt wielkimi optymistami jeśli chodzi o wycenę akcji. Dane historyczne jednoznacznie wskazują bowiem, że spółki sprzedają akcje w IPO zbyt drogo względem ich potencjału do generowania zysków w przyszłości.
Relatywnie niski koszt pozyskania kapitału poprzez emisje akcji wynikał z kilku przyczyn. Po pierwsze, spółki przeprowadzały oferty przede wszystkim w okresach dobrej koniunktury giełdowej, czyli w sytuacji, gdy relatywne wyceny akcji były wysokie. W okresach podwyższonej zmienności cen akcji oraz wysokiej niepewności spółki często decydowały się na przełożenie ofert lub nawet z nich rezygnowały. Chociaż takie działanie było przede wszystkim podyktowane chęcią uniknięcia niepowodzenia oferty, tj. niesprzedania zakładanej minimalnej liczby akcji, przyczyniało się ono do zmniejszenia średniego względnego kosztu przeprowadzenia IPO. Po drugie, koszty przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej nie są zależne liniowo od wartości oferty, tj. nie rosną one proporcjonalnie wraz ze wzrostem wartości ofert (wykres 5.9). W dużej mierze może to wynikać z sytuacji na rynku akcji w czasie przeprowadzania oferty, która wpływa na popyt na oferowane akcje i w efekcie na ich cenę emisyjną. Wysoki popyt na oferowane akcje przyczynia się do ustalenia ceny emisyjnej na wysokim poziomie, co pozytywnie wpływa na wartość oferty.
Dodatkowo jeśli popyt na oferowane akcje jest wysoki spółki często decydują się na sprzedaż większego pakietu akcji inwestorom. Warto też zwrócić uwagę, że koszty przeprowadzenia dwóch ofert o zbliżonej wartości nie muszą być podobne m.in. z uwagi na różne potrzeby w zakresie marketingu danej oferty, restrukturyzacji samej spółki lub jej grupy kapitałowej przed ofertą oraz siły negocjacyjnej zarządu względem podmiotu maklerskiego. Z tego powodu na GPW można znaleźć oferty o zbliżonych wartościach, których koszty przeprowadzenia różniły się kilkukrotnie. Można jednak przyjąć, że z uwagi na pewien stały koszt przeprowadzenia oferty, na pozyskanie kapitału poprzez emisję akcji najczęściej decydują się relatywnie duże podmioty, a średnia wartość nowej emisji akcji jest wysoka i w latach 2003-2014 przekroczyła ona 100 mln zł.
Wykres 5.9 Relacja kosztów przeprowadzenia emisji akcji do wartości oferty w latach 2003-2014
Źródło: opracowanie własne.
Relatywne koszty przeprowadzenia IPO były zróżnicowane w poszczególnych latach analizy. Najniższe średnie koszty przeprowadzenia IPO były w 2014 r., 2011 r. i 2004 r., a więc w latach dobrej koniunktury giełdowej. Stanowiły one odpowiednio 3,1%, 4,1% i 4,3% wartości środków pozyskanych w IPO. Najwyższe średnie relatywne koszty IPO były w latach: 2013, 2009 i 2012, a wyniosły odpowiednio 9,4%, 8,2% i 7,5% wartości ofert (wykres 5.10). Warto zauważyć, że jedynie w tych latach jednorazowy relatywny koszt przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej akcji był wyższy niż roczna stopa oprocentowania kredytów bankowych. W latach 2012-2013 wynikało to z wysokich kosztów przeprowadzenia oferty przez trzy spółki, które należy traktować jako obserwacje odstające (ang. outliers). Nieuwzględnienie tych obserwacji wskazuje, że relatywny koszt emisji akcji był w tych latach niższy niż roczne oprocentowanie kredytów bankowych dla przedsiębiorstw. W odniesieniu do 2009 r. wyższe relatywne koszty przeprowadzenia IPO niż roczne oprocentowanie nowoudzielonych kredytów dla przedsiębiorstw
0 20 40 60 80 K os zt p rz ep ro w ad ze ni a of er ty w m ln z ł 0 2000 4000 6000 8000 Wartość oferty w mln zł
były związane ze zwiększonym ryzykiem inwestycji w akcje, postrzeganym przez inwestorów w rezultacie ogłoszenia upadłości przez amerykański bank inwestycyjny Lehman Brothres we wrześniu 2008 r., o czym wspomniano już wcześniej.
Wykres 5.10 Średnie koszty przeprowadzenia IPO na GPW w latach 2004-2014* w relacji do wartości pozyskanych środków z emisji akcji oraz roczne oprocentowanie kredytów bankowych dla przedsiębiorstw
* z uwagi na brak danych dotyczących oprocentowania kredytów bankowych dla przedsiębiorstw w 2003 r. wykres obejmuje jedynie lata 2004-2014.
Uwaga: oprocentowanie nowoudzielonych kredytów dla przedsiębiorstw odnosi się do kredytów o wartości powyżej 4mln zł udzielonych przedsiębiorstwom niefinansowym na okres ponad jednego roku.
Źródło: dla finansowania giełdowego - opracowanie własne, a dla kredytów bankowych NBP.
Znaczna rozpiętość średnich kosztów IPO w poszczególnych latach wskazuje, że z punktu widzenia spółek niezmiernie istotny jest właściwy wybór czasu przeprowadzenia oferty. Plasowanie emisji akcji w okresie dobrej koniunktury giełdowej może być w ujęciu średnim dwukrotnie tańsze niż przeprowadzenie IPO w czasie spadków cen akcji i podwyższonej zmienności ich cen. Wspomniane dane jednoznacznie potwierdzają słuszność decyzji zarządów spółek o przekładaniu IPO, jeśli sytuacja na rynku giełdowym jest niestabilna. Pozwala im to na obniżenie kosztów pozyskania finansowania giełdowego.
Do ciekawych wniosków prowadzi analiza kosztów emisji akcji według kryterium rodowodu spółek (tabela 5.5). W ujęciu średnim najtaniej kapitał pozyskiwały spółki prywatyzowane, co w znacznej mierze wynikało z wielkości ich ofert. Relatywne koszty pozyskania finansowania przez spółki przenoszące notowania swoich akcji z rynku RPW CeTO lub platformy NewConnect były niemal trzykrotnie wyższe. W przypadku krajowych spółek o rodowodzie prywatnym koszty te były jeszcze wyższe, ale zgodnie z przewidywaniami pozyskiwały one kapitał taniej niż spółki zagraniczne. Średnie koszty przeprowadzenia emisji akcji w przypadku tych ostatnich grup spółek stanowiły odpowiednio 5,9 i 9,9% wartości środków
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 4,4 5,6 5,0 5,1 7,2 8,2 6,0 4,1 7,5 9,4 3,1 7,5 6,6 5,5 6,1 7,9 6,6 6,7 7,2 7,1 5,2 4,5
Relacja kosztów przeprowadzenia IPO do wartości środków pozyskanych w ofercie Roczna stopa oprocentowania nowoudzielonych kredytów dla przedsiębiorstw %
pozyskanych w ofercie. Jednak bardziej wnikliwa analiza wskazuje, że na wysoki średni koszt pozyskania środków z emisji akcji przez spółki zagraniczne znaczny wpływ ma jedna oferta, w której koszt ten wyniósł aż 58,6%. Po wyeliminowaniu tej obserwacji średnie koszty przeprowadzenia IPO przez spółki zagraniczne spadłyby do 8,7%. Podobne wnioski można wyciągnąć na podstawie porównania median relatywnych kosztów przeprowadzenia emisji akcji na GPW przez wspomniane grupy spółek. Dane wskazują, że taniej kapitał pozyskiwały podmioty krajowe niż spółki zagraniczne. W tym przypadku różnica jest mniejsza i wynosi 1,6 pkt proc. To sugeruje, że w przypadku zagranicznych spółek istotny wpływ na średni relatywny koszt przeprowadzenia IPO miały, których koszty były bardzo wysokie.
Tabela 5.5 Średnie koszty przeprowadzenia emisji akcji w latach 2003-2014 według rodowodu spółek (w %)
Wyszczególnienie Średnia Mediana Min Max standardoweOdchylenie
Krajowa spółka o rodowodzie
prywatnym 5,90 4,94 0,38 24,86 4,32
Spółka prywatyzowana 1,65 1,34 0,03 4,50 1,42
Migracja z rynku RPW-CeTO lub
NewConnect* 4,45 4,45 0,80 8,11 5,17
Spółka zagraniczna – nowa emisja
akcji 9,90 6,55 1,07 58,55 15,50
* dotyczy jedynie spółek, które przy zmianie rynku notowań przeprowadziły emisję nowych akcji.
Uwaga: spółki zagraniczne wprowadzające swoje akcje do obrotu na GPW w procedurze dual-listingu z definicji zostały pominięte w tym zestawieniu.
Źródło: opracowanie własne.
Analiza kosztów finansowania w podziale na spółki reprezentujące branże modne oraz pozostałe branże wskazuje, że spółki działające w sektorach „modnych” wśród inwestorów pozyskiwały środki relatywnie taniej niż pozostałe spółki. W ich przypadku średni koszt pozyskania finansowania w drodze IPO wyniósł 4,9%, a w przypadku spółek z innych branż był on o 1,1 pkt proc. wyższy. Różnica między średnimi kosztami przeprowadzania emisji akcji przez spółki z branż modnych i innych branż jest statystycznie istotna. Test t-Studenta na równość dwóch średnich nie pozwolił bowiem na odrzucenie hipotezy zerowej mówiącej o tym, że koszty pozyskania kapitału przez obie grupy tych spółek są statystycznie różne. Ponadto odchylenie standardowe w przypadku spółek z branż innych niż modne było wyższe w porównaniu ze spółkami z branż modnych. Oznacza to, to że duży wpływ na średni koszt pozyskania przez nie finansowania giełdowego miały skrajne dodatnie obserwacje. W przypadku spółek z „modnych” branż maksymalny koszt pozyskania środków w IPO wyniósł 13,6% i był on znacznie niższy od maksymalnego kosztu pozyskania kapitału przez spółki z branż innych niż modne (58,6%). W przypadku tej drugiej grupy
spółek relatywny koszt pozyskania środków poprzez IPO dość często przekraczał 10%, co jest widoczne jako długi prawy ogon rozkładu tych kosztów (wykres 5.11). Potwierdzają to także współczynniki skośności wyliczone dla obu grup spółek (tabela 5.6). Dodatni współczynnik skośności oznacza, że rozkład jest prawostronnie asymetryczny, czyli jego średnia jest wyższa od mediany. A zatem z punktu widzenia ryzyka i kosztów pozyskania finansowania, dla spółek istotne jest to, czy działają w branżach postrzeganych przez inwestorów jako modne. Działalność w tych branżach zwiększa bowiem szanse tańszego pozyskania środków. Co ciekawe, rozkład kosztów przeprowadzenia emisji akcji przez spółki reprezentujące pozostałe branże był bardziej wysmukły, co potwierdza wyższa kurtoza niż w przypadku spółek z branż modnych.
Wykres 5.11 Rozkład kosztów przeprowadzenia emisji akcji w latach 2003-2014 w podziale na spółki reprezentujące branże „modne” (1) i pozostałe branże (0)
Źródło: opracowanie własne.
Tabela 5.6 Podstawowe statystyki opisowe dotyczące kosztów przeprowadzenia IPO w podziale na branże modne i na pozostałe branże w latach 2003-2014
Miary statystyczne Branżemodne Pozostałebranże
Średnia (w %) 4,87 5,97 Odchylenie standardowe 3,39 5,88 Minimum (w %) 0,49 0,03 Maksimum (w %) 13,60 58,60 Skośność 0,71 0,78 Kurtoza 2,71 2,80
Źródło: opracowanie własne.
0 5 10 15 20 0 20 40 60 0 20 40 60 0 1 P er ce nt koszty_proc Graphs by fad