W poniższym modelu uwzględniono jedynie te oferty, które spełniają definicję pierwotnej oferty publicznej. Są to zatem oferty: krajowych spółek o rodowodzie prywatnym, krajowych spółek o rodowodzie państwowym (prywatyzacje) oraz spółek zagranicznych przeprowadzających nowe emisje akcji. Poniższa estymacja nie uwzględnia więc spółek, które przenosiły notowania swoich akcji z rynków RPW CeTO i NewConnect na rynek główny GPW oraz spółek zagranicznych, wprowadzających do obrotu na GPW swoje akcje, które już były przedmiotem obrotu na innych rynkach giełdowych. Dane z estymacji modelu zostały zaprezentowane w tabelach 6.8 i 6.9.
Tabela 6.8 Statystyki regresji dla modelu niedowartościowania IPO oszacowanego z wykorzystaniem statystyk odpornych
Statystyka R2 33,83
Błąd standardowy 30,37
Statystyka F 10,24
Źródło: opracowanie własne.
Tabela 6.9 Wartości współczynników regresji modelu oszacowanego z wykorzystaniem statystyk odpornych
IR Współczynnik
Odporny standardowy błąd
szacunku t P>|t| [95% przedział ufności]
CONS -15,13 5,840 -2,59 0,010 -26,618 -3,638
PEV 91,46 37,960 2,41 0,017 16,719 166,191
RED 0,17 0,040 4,32 0,000 0,092 0,246
FAD 21,3 4,730 4,73 0,000 12,431 30,159
TRN 0,19 1,450 1,45 0,148 -0,069 0,455
Źródło: opracowanie własne.
Tak jak w przypadku modelu uwzględniającego wszystkie oferty przeprowadzone na GPW w latach 2003-2014, model ten wyjaśnia ponad jedną trzecią niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych. Trzy zmienne (PEV, RED i FAD) są istotne na poziomie istotności co najmniej 95%. Jedynie zmienna TRN jest istotna na poziomie nieco powyżej 85%. Podobnie jak w przypadku modelu uwzględniającego wszystkie oferty przeprowadzone na GPW niedowartościowanie akcji oferowanych w IPO może być przede wszystkim tłumaczone przez teorie asymetrii informacji oraz teorie behawioralne. Teorie praw własności mają relatywnie najmniejsze znaczenie i w wyjaśnianiu niedowartościowania IPO poziom ich istotności jest mniejszy niż w przypadku wszystkich ofert.
Zakończenie
Głównym celem niniejszej pracy była analiza niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Analiza miała umożliwić weryfikację hipotezy, że inwestycje w pierwotne oferty publiczne pozwalają na realizację ponadnormatywnych stóp zwrotu, tj. wyższych niż w przypadku inwestycji w portfel rynkowy oraz wskazać przyczyny ich niedowartościowania. Przedstawiona analiza statystyczna pozwoliła na pozytywną weryfikację postawionej hipotezy, ponieważ w ujęciu średnim inwestycje w akcje wprowadzane do obrotu na GPW w latach 2003-2014 dawały wyższe stopy zwrotu niż średnia stopa zwrotu z indeksu WIG. Co więcej, analiza ofert w każdej z podgrup klasyfikowanych według kryterium ich rodowodu również potwierdza możliwość osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków z tych inwestycji. Według tego kryterium, najbardziej niedowartościowane były akcje krajowych spółek o rodowodzie prywatnym, a najmniej spółek zagranicznych przeprowadzających nową emisję akcji. W przypadku analizy branżowej, najwyższą natychmiastową stopę zwrotu dawały inwestycje w akcje spółek z branży paliwowej i finansowej, a najniższą z branż deweloperskiej, energetycznej i spożywczej oraz surowcowej.
Zaprezentowany w pracy kompleksowy przegląd dotychczasowych badań empirycznych poświęconych tematyce niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych przeprowadzonych na światowych giełdach pozwolił na identyfikację kluczowych czynników wpływających na występowanie niedowartościowania ofert. Skonstruowany na tej podstawie model ekonometryczny pozwolił na wykazanie, że spośród wszystkich teorii wyjaśniających niedowartościowanie pierwotnych ofert publicznych, na krajowym rynku akcji najbardziej istotne okazały się teorie behawioralne (zmienne: RED i FAD) oraz teorie asymetrii informacji (zmienna PEV). W mniejszym stopniu wpływ na niedowartościowanie akcji miały zmienne związane z teoriami praw własności i kontroli (zmienna TRN). Zmienne opisujące wspomniane teorie okazały się istotne zarówno w przypadku modelu dotyczącego pierwotnych ofert publicznych, jak i w przypadku modelu uwzględniającego wszystkie przypadki wprowadzania akcji do obrotu na GPW w latach 2003-2014. Zaprezentowane modele ekonometryczne wyjaśniają ponad jedną trzecią niedowartościowania ofert. Jest to zbliżony poziom do wyników prezentowanych w podobnych analizach, przeprowadzanych z wykorzystaniem danych z innych rynków akcji. Należy jednak podkreślić, że model przedstawiony w niniejszej pracy zawiera mniej zmiennych, co należy uznać jako jego ewidentną zaletę.
Uzyskane wyniki pozwalają stwierdzić, że postawiony na wstępie pracy cel badawczy został zrealizowany. Jednocześnie warto zaznaczyć, że tematyka niedowartościowania pierwotnych ofert
publicznych jest na tyle szeroka, że wymaga ona dalszych prac. Badania te mogą być kontynuowane w kierunku określenia adekwatności poszczególnych teorii opisujących niedowartościowanie IPO. Szczególnie ciekawe, i jednocześnie wnoszące wiele nowego do nauki finansów, może być gruntowne zbadanie poszczególnych teorii asymetrii informacji i teorii behawioralnych na poziomie mikrostruktury rynku akcji w kontekście występowania oraz stopnia niedowartościowania IPO. Takie badania są w praktyce trudne do przeprowadzenia, ponieważ wymagają dostępu do szczegółowych danych dotyczących każdego zapisu składanego w danej ofercie pierwotnej oraz zleceniach kupna i sprzedaży tych akcji na rynku wtórnym. Dane te powinny obejmować m.in. rodzaj zlecenia (kupno/sprzedaż), czas jego złożenia, charakterystykę inwestora (niepoinformowany, poinformowany, indywidualny, instytucjonalny, etc.), ewentualne modyfikacje danego zlecenia (zwiększenie/zmniejszenie liczby kupowanych/sprzedawanych akcji, zmiana ceny w zapisach, etc.). Z uwagi na poufny charakter tych danych nie są one łatwo dostępne. Ich pozyskanie wymaga współpracy z podmiotem maklerskim oferującym akcje w danej pierwotnej ofercie publicznej oraz organizatorem obrotu giełdowego. Interesującym obszarem dalszych badań byłaby także analiza panelowa ofert przeprowadzonych na kilku lub kilkunastu rynkach giełdowych na świecie w relatywnie długim horyzoncie czasowym. Optymalnie takie badanie powinno zawierać transakcje przeprowadzone zarówno na rynkach rozwiniętych, jak i rozwijających się. Umożliwiałoby to wychwycenie czynników, które są „uniwersalne” dla występowania niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych oraz wskazanie czynników specyficznych dla poszczególnych rynków giełdowych. Jednocześnie taka analiza pozwoliłaby na zaobserwowanie zmian wpływu tych czynników (lub braku tych zmian) na niedowartościowanie akcji oferowanych w IPO na poszczególnych rynkach. Pozwoliłoby to na odpowiedź na pytanie, czy w miarę rozwoju rynków giełdowych poziom niedowartościowania ofert oraz czynniki na nie wpływające ulegają zmianie.
Bibliografia
1. Al-Hassan, A., Delgado, F., Omran, M., IPO Behavior in GCC Countries: Goody-Two Shoes or Bad-to-the-Bone?, International Monetary Fund, WP/07/149, Washington, 2007. 2. Aggraval R., Liu Ch., Rhee S.G., Investor Demand for IPOs and Aftermarket Performance:
Evidence from the Hong Kong Stock Market, Working Paper No. 10-4., 2004.
3. Aggraval R., Rivoli P., Fads in the initial public offering market?, Financial Management, 19, 1990.
4. Aggarwal, R., Kunz, R., Why initial public offerings are underpriced: evidence from Switzerland, Journal of Banking & Finance, Vol. 18 No.6, 1994.
5. Allen, F., Faulhaber, G.R., Signaling by underpricing in the IPO market, Journal of Financial Economics, Vol. 23, 1989.
6. Alvarez, S., Gonzalez, V.M., Signaling and the long-run performance of Spanish initial public offerings (IPOs), Journal of Business, Finance and Accounting, Vol. 32 No.1/2, 2005. 7. Amihud, Y., Hauser S., Kirsh A., Allocations, Adverse Selection and Cascades in IPOs:
Evidence from the Tel Aviv Stock Exchange, Journal of Financial Economics 68, 2003. 8. Asquith D., Jones J.D., Kieschnick R., Evidence on Price Stabilization and Underpricing in
Early IPO Returns, Journal of Finance 53, 1998.
9. Aussenegg W., Privatization Versus Private Sector: Initial Public Offerings in Poland, Multinational Finance Journal, Nr 4 (1-2), 2000.
10. Ausubel L.M., Cramton P.C., Pycia M., Rostek M., Weretka M., Demand Reduction and Inefficiency in Multi-Unit Auctions, Working paper, March 2014.
11. Baron D.P., A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution