Znaczenie programów opcji menedżerskich omówione we wprowadzeniu należy rozpatrywać ze względu na jeszcze jeden dodatkowy czynnik – znaczenie oczekiwań inwestorów. Podobnie jak ma to miejsce w przypadku analizy dotyczącej rekomenda-cji, również w przypadku programu, który jest wykonywany przez pracowników, wła-ściwie wszystkie informacje o jego efektach były już dostępne na rynku uprzednio, przed faktycznym wykonaniem opcji. Jedynie wdrożenie opcji przez spółkę stanowi pojawienie się nowej informacji, co do której inwestorzy prawdopodobnie nie mogli zbudować oczekiwań, a tym samym zgodnie z teorią nie powinno się obserwować reakcji rynku przed wdrożeniem opcji. Dopiero w momencie wdrożenia opcji, biorąc pod uwagę jej potencjalne efekty w przyszłości i wiedzę na temat innych programów, których efekty można było zaobserwować, można oczekiwać reakcji ze strony inwe-storów, a tym samym zmian kursów akcji.
Wobec tego przeprowadzona w niniejszym rozdziale analiza zdarzeń podzielona zostanie na dwie części – pierwszą dotyczącą wdrożenia opcji i drugą obejmującą ich wykonanie. Z uwagi na przytoczone wcześniej badania (Łukowski, 2012; 2014) istot-nym wydaje się również uwzględnienie w badaniach czynników związanych z warun-kami programów. Coraz większa popularność tego typu rozwiązań wśród spółek na rynku kapitałowym (Deloitte, 2011) związana jest bowiem z pojawianiem się wielu warunków i kształtów wdrażanych programów, które mogą w istotny sposób zmie-niać ich wpływ na sytuację spółki. Z dwóch najbardziej skrajnych możliwości warto w tym miejscu wymienić programy stanowiące jedynie dodatkowe wynagrodzenie menedżerów, które całkowicie pozbawione są funkcji motywacyjnej w odniesieniu do sytuacji wewnętrznej spółki, jak również kursu jej akcji oraz programy obejmu-jące nie tylko pracowników, lecz także kontrahentów, gdzie wynagradzanie odbywa
III. Michał Łukowski – Efektywność informacyjna polskiego rynku akcji… 43
się w oparciu o szeroki zbiór warunków – w tym wskaźniki finansowe i wskaźniki efektywności.
Przeprowadzona analiza zdarzeń obejmuje w sumie 14 spółek, dla których w okresie 1997–2011 zaobserwowano wdrożenie 22 opcji, a wykonano ich 30. Ze względu na różnice w konstrukcji programów ujętych w badaniu, wykorzystana została analiza skupień, która pozwoliła na wyodrębnienie trzech grup programów – od opartych na warunkach, które należy uznać za wzorcowe (Grupa I), do sta-nowiących jedynie dodatkowe wynagrodzenie menedżerów (Grupa III). Podstawą przeprowadzonej analizy skupień były czynniki związane z liczbą warunków i ich kalibracją – ceną wykonania opcji ustaloną na poziomie co najmniej wyższym niż cena akcji w momencie wdrażania opcji, występowaniem dodatkowych wskaźników finansowych i wskaźników efektywności w warunkach nierynkowych programu, licz-bą pracowników i kontrahentów objętą programem oraz ewentualne dodatkowe warunki uwzględnione w programie. Czynnikiem, który został jedynie pośrednio uwzględniony w badaniach jest wartość wdrażanego programu względem warto-ści spółki. Z obserwacji autora wynika, że względna wartość wdrażanych opcji jest w przypadku polskich spółek na zbliżonym poziomie, a jednocześnie znacznie niższa niż ma to miejsce choćby w przypadku spółek amerykańskich. Analiza skupień prze-prowadzona została z wykorzystaniem oprogramowania Statistica.
W przeprowadzonym badaniu przyjęto okno zdarzenia o szerokości 60 dni, przy czym ujęte zostało 29 dni przed pojawieniem się informacji oraz 30 dni po jej publi-kacji. Analiza przeprowadzona została na zwrotach logarytmicznych dla okresów jednodniowych. Model rynkowy wykorzystany w niniejszym badaniu oparty został na wzorach (1), (2) i (3):
ai – współczynnik obliczony zgodnie ze wzorem 2,
iR
b – współczynnik dla spółki i obliczony zgodnie ze wzorem 3.
,
Następnym krokiem analizy było obliczenie skumulowanych zwyżkowych stóp zwrotu CAR, zgodnie ze wzorem (4):
CARi T, k ui t,
t – skumulowana zwyżkowa stopa zwrotu dla spółki i obliczona zgodnie ze wzo-rem: uti t, =Rui t, -_ai+biRum t,i.
Istotność otrzymanych wyników testowana była zarówno z uwagi na poziom obrotów w oknie zdarzenia w porównaniu z 60-dniowym oknem estymacyjnym (Gurgul, 2006), jak i na rozwiązanie zaproponowane przez Szyszkę (2001) oparte na symulacji rozkładu każdej z analizowanych grup.
Ostatni etap badania obejmował obliczenie skumulowanych zwyżkowych stóp zwrotu dla każdej z grup, zgodnie ze wzorem (5):
n
n – liczba opcji menedżerskich w każdej z analizowanych grup.
Wyniki otrzymane z przeprowadzonej analizy zdarzeń przedstawione zostały na wykresach 1 – dla wdrażanych opcji oraz 2 – dla wykonywanych opcji.
Z obserwacji otrzymanych wyników można wywnioskować, że reakcja inwestorów na wdrożone programy była dla wszystkich trzech grup widoczna już na ponad 20 dni przed wdrożeniem programów. Ciekawym wnioskiem wynikającym z tego badania jest stwierdzenie, iż przyjęta w wielu spółkach polityka emisji opcji menedżerskich prowadzi do oczekiwania przez rynek wdrożenia tego typu programów. Ponadto kolejność trzech grup jest nieco odmienna od oczekiwanych wyników. Przede wszyst-kim grupa pierwsza, która zgodnie z przeprowadzoną analizą skupień jest zdefinio-wana najpoprawniej, w analizowanych przypadkach nie dominuje nad pozostałymi grupami. Najwyższe stopy zwyżkowe otrzymano bowiem w badaniu dla grupy dru-giej. Przyczyną zaistniałej sytuacji może być powiązanie wyników spółki nie bezpo-średnio z warunkami programu, lecz z możliwościami rozwoju spółki i osiąganymi wynikami z samymi zarządzającymi, dla których samo wdrożenie wynagrodzenia opartego na wynikach jest w wystarczającym stopniu motywujące.
W odniesieniu do wyników zaobserwowanych na wykresie drugim, zgodnie z oczekiwaniami, silna reakcja inwestorów następuje dopiero po wykonaniu opcji menedżerskich. Dla pierwszej grupy stopy zwyżkowe osiągają najwyższe wartości.
Zastanawiające jest jednak osiąganie lepszych wyników przez spółki z grupy trze-ciej niż przez spółki z grupy drugiej. Potencjalne wytłumaczenie wynika ze skła-du obu grup. Otóż w grupie trzeciej ujęte zostały stosunkowo skła-duże spółki, które
III. Michał Łukowski – Efektywność informacyjna polskiego rynku akcji… 45
R y s u n e k 1 . Skumulowane zwyżkowe stopy zwrotu dla wdrożony programów opcji menedżerskich
0,30
0,25
Grupa I Grupa II Grupa III 0,20
–29 –27 –25 –23 –21 –19 –17 –15 –13 –11 –9 –7 –5 –3 –1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 0,15
0,10
0,05
0,00
–0,05
Źródło: opracowanie własne ma podstawie danych ze stooq.pl.
R y s u n e k 2. Skumulowane zwyżkowe stopy zwrotu dla wykonanych programów opcji menedżerskich
0,14
0,10
Grupa I Grupa II Grupa III 0,12
–29 –27 –25 –23 –21 –19 –17 –15 –13 –11 –9 –7 –5 –3 –1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
–0,04
–0,06
–0,08 –0,02
Źródło: opracowanie własne ma podstawie danych ze stooq.pl.
w analizowanym okresie osiągały dobre wyniki, a ich stabilność finansowa była na wyższym poziomie niż dla spółek z drugiej grupy. Obserwowane w przypadku dru-giej części badania zjawisko można porównać z reakcją inwestorów na publikację rekomendacji. W ich przypadku również większość prezentowanych w opracowaniu informacji dostępna jest na rynku przed jej publikacją, jednak obserwowana reakcja wynika z samego faktu publikacji rekomendacji lub z informacji, które są dla rynku nowe, jak choćby wyznaczenie przez rekomendującego ceny docelowej czy wnio-ski dotyczące sytuacji makroekonomicznej lub sektorowej. W przypadku wykonania opcji, również większość informacji o efektach programu dostępna jest na rynku, jednak wykonanie programu jest swoistym podsumowaniem dokonań zarządzające-go, a ponadto pociąga za sobą powstanie kosztów dla spółki.