Streszczenie
Celem niniejszego artykułu jest zbadanie dynamiki płynności w okresie znaczących zmian cen akcji. Próbę badawczą stanowią ceny i wolumen wybranych spółek notowanych na GPW w Warszawie. Na podstawie danych transakcyjnych wyznaczono miary płynności rynku i wykazano, że skokom w cenach towarzyszą skoki w zmienności, wolumenie, liczbie transakcji i różnicach cen pomiędzy najlepszymi ofertami kupna i sprzedaży. Ponadto wykazano, że wzrost liczby transakcji, kwotowanego spreadu, wolumenu czy zmienności zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia skoku w kolejnym interwale czasu. Oznacza to, że jedną z przyczyn występowania skoków w procesie cen są nieoczekiwane zmiany w płynności handlu akcjami. Skoki są skutkiem napływu większych zleceń, których bezpośrednia realizacja nie jest możliwa.
Słowa kluczowe: płynność, skoki, analiza zdarzeń, informacje.
Liquidity dynamics in time of significant price changes Abstract
The aim of the paper is to examine liquidity dynamics in time of significant price changes. The sample consists of prices and volumes of chosen stocks quoted on the Warsaw Stock Exchange.
The liquidity measures are calculated based on the transaction prices. We show that jumps in prices are observed at the same time as rapid changes in volatility, volume, number of transactions and the difference between the best bid and ask offers. The growth of transaction number, quoted spread, volume or volatility increase the probability of the jump in the next time interval. It shows that the unexpected changes in trading liquidity are one of the causes of the jumps’ occurrence.
Jumps are caused by the inflow of huge orders that cannot be realized immediately.
* dr hab. Barbara Będowska-Sójka – Katedra Ekonometrii, Wydział Informatyki i Gospodarki Elektronicznej, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, al. Niepodległości 10, 61-857 Poznań;
e-mail: barbara.bedowska-sojka@ue.poznan.pl.
Keywords: liquidity, jumps, event study, information.
JEL: G14, C22, C25
Wprowadzenie
Badania procesu kształtowania cen stanowią istotny nurt badań mikrostruktury rynku poruszanych we współczesnej literaturze rynków kapitałowych. W centrum zainteresowania niniejszego opracowania są skoki, czyli gwałtowne zmiany cen mają-ce znaczenie z punktu widzenia pomiaru ryzyka, zarządzania nim, alokacji aktywów w portfelach, jak również wyceny instrumentów pochodnych (Jiang, Lo i Verdel-han, 2011). Celem niniejszego artykułu jest zbadanie zachowania się miar płynności w okresach występowania skoków cenowych.
W literaturze niewiele jest prac poświęconych tej tematyce, a większość z nich poświęcona jest analizom amerykańskiego rynku akcji i obligacji. Do podstawowych kwestii poruszanych w badaniach płynności trzeba zaliczyć pytanie o źródła skoków.
Zwykle wyróżnia się dwa takie źródła: napływ informacji bądź szoki płynności (Jiang i in., 2011). Jakkolwiek największe co do wartości bezwzględnej zwroty obserwowane w szeregach indeksów: WIG20, CAC40 i DAX związane są z ogłoszeniami wskaźni-ków makroekonomicznych (Będowska-Sójka, 2014)1, to jednak tylko pewna część wykrytych skoków powiązana jest z napływem informacji makroekonomicznych (Boudt i Petitjean, 2014) bądź z napływem informacji publicznych ze spółek (Będowska-Sój-ka, 2012). Przeważa zatem pogląd, że skoki cen związane są przede wszystkim z nad-wyżkami płynności, a nie ogłaszaniem informacji (zob. np. Joulin i in., 2008; Jiang i in., 2011).
Drugą istotną w badaniach kwestią jest to, jakie zmiany w płynności obserwuje się w okresie skoków. W jednej z wcześniejszych prac tego nurtu Lee, Mucklow i Ready (1993) badali zmiany w różnicach cen pomiędzy najlepszymi ofertami kupna i sprzedaży (tzw. spreadach) i głębokości rynku, rozumianej jako zdolność do absorbowania dużych zleceń w spółkach z giełdy amerykańskiej. Wykazali oni, że w momencie ogłoszenia wysokości wypracowanych zysków dostarczyciele płyn-ności (liquidity providers) aktywnie zarządzają ryzykiem asymetrii informacji. Skut-kuje to wzrostem kosztów transakcyjnych i zmniejszaniem głębokość rynku w czasie bezpośrednio poprzedzającym ogłoszenia. Podobne wnioski można znaleźć w pracy Brooks (1994), w której wykazano, że w spółkach notowanych na giełdach NYSE i AMEX w dniach, w których ogłaszane są osiągnięte zyski zaobserwowano
spa-1 Podobne rezultaty, a więc występowanie wysokich co do wartości bezwzględnej zwrotów w następstwie ogłoszenia wartości wskaźników makroekonomicznych, zaobserwowano na innych rynkach, w tym rynku obligacji (Jiang i in., 2011) oraz rynku kontraktów terminowych (Domowitz i in., 2001).
VIII. Barbara Będowska-Sójka – Dynamika płynności w okresach znaczących zmian cen akcji 103
dek płynności przejawiający się wzrostem spreadów. Boudt i Petitjean (2014) na podstawie badań spółek wchodzących w skład indeksu DJIA wykazali, że w okresie skoku cen płynność akcji spada przy jednoczesnym wzroście kosztów transakcyjnych i popytu na natychmiastowe wykonanie zleceń.
Na rynkach obligacji opisano fakt stylizowany określany mianem efektu przed-ogłoszeniowego (preannouncement effect), polegający na tym, że w okresach poprzedzających ogłoszenia informacji publicznych (np. wskaźników makroekono-micznych) dilerzy wycofują zlecenia w celu uniknięcia niekorzystnych zmian cen.
Wpływa to na poszerzenie spreadu i zmniejszenie głębokości rynku, a w rezultacie może skutkować większymi zmianami cen w momencie ogłoszenia informacji (Jiang i in., 2011).
Cytowane powyżej badania dynamiki płynności w okresie istotnych zmian cen pochodzą z rynków kierowanych cenami. Na tak zorganizowanych rynkach specjali-ści (market maker) są odpowiedzialni za zapewnienie płynnospecjali-ści, a więc umożliwienie realizowania transakcji po obu stronach arkusza (Doman, 2011). Ustalają oni wyso-kość cen transakcyjnych, a tym samym wielwyso-kość spreadów, które stanowią wyna-grodzenie dla specjalisty (Hasbrouck, 2007). Na rynkach kierowanych zleceniami, takich jak Główny Rynek GPW w Warszawie, zlecenia składane przez inwestorów są kojarzone przez system informatyczny bez udziału dodatkowego pośrednika. Z racji różnic w organizacji rynków zasadnym wydaje się badanie czy zjawiska opisywane na rynkach kierowanych cenami są obserwowane również na rynkach kierowanych zleceniami. W pracy Będowskiej-Sójki (2015) zbadano miary płynności obliczane dla częstotliwości 10-minutowej dla rocznej próby badawczej, uwzględniając źródła skoków i wiążąc je z informacjami pojawiającymi się na rynku. Wykazano, że sko-kom towarzyszy jednoczesny wzrost zmienności, wolumenu, liczby transakcji oraz kwotowanego spreadu.
W niniejszej pracy skoncentrowano się na dynamice płynności wokół skoków wykrywanych w częstotliwości 5-minutowej. W próbie badawczej znalazły się naj-bardziej płynne spółki notowane na GPW w Warszawie. Wykazano, że w uwzględ-nionych miarach płynności obserwuje się znaczące zmiany w okresie występowania skoków. Zmiany te mają charakter krótkoterminowy, co przemawia za dużą elastycz-nością rynku. Ponadto wystąpienie skoków jest bezpośrednio poprzedzone wzrostem zmienności, wolumenu, liczby zawieranych transakcji oraz kwotowanego spreadu.
Skoki w cenach są rezultatem braku równowagi w książce zleceń, a nie wyłącz-nie bezpośrednim efektem napływu informacji publicznej. Zaobserwowane szoki w płynności mogą być związane z zamykaniem przez inwestorów pozycji w oczekiwa-niu na ogłoszenia informacji publicznych.