Instytucje i instrumenty rynkowe ograniczania ryzyka cenowegoryzyka cenowego

Ryzyko cenowe może być łagodzone przy wykorzystaniu różnych instrumentów rynkowych. Instrumenty pochodne, takie jak kontrakty futures i opcje, są klasyczny-mi narzędziaklasyczny-mi zabezpieczania cen. Rolnicy wykorzystywali te instrumenty od wie-lu lat, szczególnie w USA. W Europie, zwłaszcza w krajach UE, gdzie istotną rolę

w regulacji i stabilizacji rynku odgrywała WPR, kontrakty terminowe i opcje nie miały aż tak dużej roli. Reformy WPR nakierowane na stworzenie bardziej otwar-tych rynków rolnych w Europie, charakteryzujących się większą zmiennością, po-wodują zainteresowanie i wzrost aktywności na rynkach instrumentów pochodnych na surowce rolne. Dostępne w Europie i na świecie rynki instrumentów pochodnych stwarzają możliwość zabezpieczenia cen różnych produktów rolnych: od zbóż przez cukier, ziemniaki, rośliny oleiste, a na produktach zwierzęcych kończąc.

Infrastruktura zinstytucjonalizowanego obrotu kontraktami terminowymi na podstawowe towary rolno-spożywcze stała się w ostatnich latach domeną kilku głównych globalnych operatorów. Główne ośrodki handlu giełdowego surowcami rolnymi i produktami spożywczymi na świecie znajdują się w Stanach Zjednoczo-nych. Pierwszy ośrodek tworzy Chicago Mercantile Group (CME Group)²¹, organi-zacja gospodarcza powstała poprzez konsolidację rynku chicagowskiego – Chicago Mercantile Exchange (CME) i Chicago Board of Trade (CBOT) – i rynków nowo-jorskich – New York Mercantile Exchange (NYMEX) oraz Commodity Exchange, Inc. (COMEX), a także giełdy towarowej w Kansas City – Kansas City Board of Trade (KCBT). Rynek ten oferuje możliwości zaspokajania potrzeb zarządzania ry-zykiem klientów na całym świecie dla różnych rodzajów aktywów, w tym surowców i produktów żywnościowych.

Drugim centrum handlu kontraktami terminowymi na produkty rolne jest grupa giełdowa NYSE Euronext²², która przejęła m.in. kontrolę kapitałową i przeorganizo-wała londyński rynek London International Financial Futures Exchange and Options LIFFE oraz wchłonęła paryski MATIF (Marche a Terme International de France).

Trzecim ważnym operatorem dla rynków kontraktów na produkty rolne jest In-tercontinental Exchange (ICE)²³ z siedzibą w Atlancie, posiadający w swym port-felu m.in. takie instytucje giełdowe jak New York Board of Trade (NYBoT), który wcześniej skonsolidował i przejął tradycje powstałej w 1882 r. Coffee, Sugar and Cocoa Exchange. W zakresie prowadzenia transakcji terminowych na globalnym rynku kontraktów na produkty rolne i żywnościowe istotną rolę odgrywają platfor-my sieciowego handlu elektronicznego zorganizowane przez ww. instytucje giełdo-we, tj. GLOBEX²⁴ i EUREX²⁵. Umożliwiają one handel walorami w wyznaczonych godzinach pracy tych giełd lub w ramach niemal całodobowych systemów transak-cyjnych. Dynamiczny rozwój rynku terminowego na produkty rolne obserwowany jest również w Azji, głównie w Chinach i Indiach.

21 http://www.cmegroup.com/

22 https://globalderivatives.nyx.com/nyse-liffe

23 https://www.theice.com/homepage.jhtml

24 http://www.cmegroup.com/globex/introduction/

25 http://www.eurexgroup.com/group-en/

W praktyce zarządzania ryzykiem mogą być wykorzystywane różne instrumen-ty dostępne na wymienionych rynkach insinstrumen-tytucjonalnych. W tej części pracy zostaną omówione kontrakty futures oraz opcje.

Kontrakty futures są umowami kupna-sprzedaży określonych aktywów (w szcze-gólności instrumentów fi nansowych lub towarów) w określonym czasie w przyszłości po określonej cenie (Hull 1998). Są one znormalizowane pod względem ilości, jako-ści, czasu i miejsca dostawy. Obrót kontraktami terminowymi odbywa się w syste-mie ciągłym, co zapewnia odpowiednia płynność rynku, dzięki czemu każda otwarta pozycja może zostać zamknięta w dowolnym momencie przed upływem ważności kontraktu. Jest to o tyle ważne, że zobowiązanie do kupna lub sprzedaży aktywów nie jest przymusowe i wygasa wraz z zamknięciem pozycji. W żadnym wypadku nie ma obowiązku utrzymywania kontraktu do momentu jego wygaśnięcia. Inwestor może kupić i sprzedać kontrakt terminowy w dowolnym momencie. Jeśli kupujemy kontrakt futures, oznacza to, że otwieramy pozycję długą, natomiast sprzedaż kontraktu określa się jako otwarcie pozycji krótkiej. Aby sprzedać kontrakt, nie trzeba go wcześniej po-siadać – w odróżnieniu np. od rynku akcji, gdzie aby sprzedać akcje, należy je wcze-śniej mieć lub, w przypadku gry na krótko, pożyczyć od maklera. Podstawą otwarcia pozycji na rynku terminowym jest jedynie wpłata kwoty zabezpieczenia (margin), któ-ra jest określona dla każdego typu kontktó-raktu przez giełdę.

Na rynkach terminowych dominują dwie grupy inwestorów. Są to spekulanci oraz inwestorzy dokonujący transakcji zabezpieczających. Oprócz nich występują jeszcze arbitrażyści, stanowiący swego rodzaju łącznik między tymi dwoma najważ-niejszymi podmiotami rynku (rys. 43).

Inwestorzy dokonujący na rynkach terminowych transakcji zabezpieczających są grupą historycznie najstarszą. Rynki te powstały bowiem dzięki temu, że kupcy i sprzedawcy towarów poszukiwali sposobu zapewnienia sobie w miarę pewnej ceny w przyszłych transakcjach. Dokonując transakcji zabezpieczających, pozba-wiamy się możliwości nadzwyczajnego zysku, jednak zdobywając pewność co do ceny. Można stwierdzić, że transakcje zabezpieczające stanowią pewnego rodzaju polisę ubezpieczeniową, gwarantującą satysfakcjonującą cenę w przyszłości.

Po przeciwnej stronie rynku terminowego występują spekulanci. Podczas gdy inwestorzy dokonujący transakcji zabezpieczających próbują uniknąć niespodziewa-nych ruchów cen, spekulanci próbują zarobić na tych zmianach. Można stwierdzić, że spekulanci przejmują ryzyko od tych, którzy wchodzą na rynek w celu zabezpie-czenia. Spekulant, który przewiduje spadek cen otwiera pozycję krótką (sprzeda-je kontrakt). Ten zaś, który przewidu(sprzeda-je wzrost cen zajmu(sprzeda-je pozycję długą (kupu(sprzeda-je kontrakt). W przypadku zmian cen zgodnie z przewidywaniami występują zyski.

W przypadku błędnych prognoz występują natomiast straty.

Rysunek 43. Uczestnicy rynku terminowego

Źródło: G. Zalewski (2008). Kontrakty terminowe w praktyce. WIG PRESS, Warszawa.

Pomiędzy tymi dwoma grupami uczestników rynku terminowego znajdują się arbitrażyści. Za transakcje arbitrażowe uważa się takie, gdzie ryzyko straty jest ogra-niczone do minimum. Zwykle polegają one na zawieraniu transakcji na dwóch ryn-kach, na których notowany jest ten sam instrument. Na ogół kupuje się na jednym rynku, na którym jest taniej, natomiast sprzedaje na innym, na którym cena jest wyższa, lub odwrotnie (Zalewski 2008).

Należy podkreślić, że rynek transakcji futures powstał w odpowiedzi na zapo-trzebowanie ze strony producentów i pośredników narażonych na ryzyko związane z fl uktuacją cen. Zarówno rolnicy, jak i przetwórcy poszukiwali sposobów zapew-nienia sobie opłacalnej ceny w przyszłości w momencie sprzedaży swoich wyrobów lub zakupu surowców. Dzięki kontraktom futures cele obu zainteresowanych stron mogą być osiągnięte. Odbywa się to przez tzw. transakcje zabezpieczające (hedgingo-we). Nie jest to odrębny rodzaj kontraktów futures, a jedynie rodzaj strategii, w której operacje na rynku rzeczywistym powiązane są z zajmowaniem odpowiednich pozycji na rynku terminowym. Nabywcy towarów zazwyczaj dokonują zakupu kontraktów terminowych („long” hedging), podczas gdy sprzedawcy towarów sprzedają kon-trakty terminowe („short” hedging). Mechanizm i rachunek efektywność tego typu

strategii był szeroko opisywany w literaturze przedmiotu (Jerzak 1997, Kohls, Uhl 1990, Hull 1999, Jerzak i Czyżewski 2006).

Możliwości zabezpieczenia przed ryzykiem cenowym mogą być rozszerzone przez wykorzystanie opcji na kontrakty futures niektórych towarów. Opcje dają pra-wo (ale nie obowiązek) do sprzedaży kontraktu terminowego (opcja put) lub zaku-pu kontraktu terminowego (opcja call). Data podana w kontrakcie opcyjnym jest nazwana datą wygaśnięcia opcji (expiration date lub strike date), a cena podana w kontrakcie to cena wykonania lub realizacji opcji (excercise price lub strike price).

Opcje pozwalają „obciąć” rozkład prawdopodobieństwa zmian cen na cenie wy-konania opcji. Stwarza to możliwość zapewnienia ochrony przed niekorzystnymi zmianami cen (niskie ceny dla sprzedawców/posiadacz opcji put i wysokie ceny dla kupujących/posiadacz opcji call), pozwalając jednocześnie posiadaczom opcji na wykorzystanie korzystnych zmian (wysokie ceny dla opcji put i niskie ceny dla opcji call) (OECD 2009).

Rolnicy mogą korzystać z opcji put, aby określić cenę minimalną dla swoich produktów. Literatura przedmiotu nie daje jednak jednoznacznych opinii skutecz-ności kontraktów opcyjnych w redukcji ryzyka na rynku rolnym (Lapan, Moschini i Hanson 1991). Rynek opcji spowodował nadmierną zmienność cen zbóż w okresie wielkiego kryzysu, a zawieranie kontraktów opcyjnych było zakazane w Stanach Zjednoczonych w latach 1936 i 1981. Wykorzystanie opcji walutowych przyspo-rzyło również polskim przedsiębiorstwom wielu problemów w sytuacji osłabienia kursu złotego w 2009 r.

Rynki futures nie są najbardziej efektywną instytucją dla nabywania aktywów (fi zycznych towarów), ale są miejscem zarządzania ryzykiem i podejmowania dzia-łań inwestycyjnych. Tylko część transakcji kończy się fi zyczną dostawą towaru do odbiorcy. Dostawy te stanowią zwykle niewielki odsetek ogólnej działalności han-dlowej na większości rynków terminowych.

Analiza rynków terminowych na produkty rolne wykazuje jednak występowa-nie pewnej sprzeczności, polegającej na tym, że w literaturze podawane są istot-ne walory tego rynku jako miejsca ograniczania ryzyka cenowego w rolnictwie, a w praktyce stosunkowo niewielu producentów rolnych używa tych instrumentów w swojej działalności. Jak podkreśla Carter (1999), literatura dotycząca efektyw-ności rynków terminowych jest obszerna i zazwyczaj koncentruje się na ocenie ich dokładności w zakresie prognozowania przyszłych cen, natomiast brak jest w lite-raturze większej koncentracji na fundamentalnych kwestiach gospodarczych, takich jak: „Dlaczego tak mało producentów zabezpiecza się na rynku terminowym? Jaki jest wpływ funduszy inwestycyjnych na rynek terminowy produktów rolnych? Czy handel terminowy oparty na analizie technicznej prowadzi do większej stabilizacji

cen czy też do pominięcia uwarunkowań fundamentalnych i do większej nieefek-tywności rynku?” Carter (1999). Niektóre z tych zagadnień stają się coraz bardziej istotne w sytuacji ostatnich wysokich wahań cen produktów rolnych. Niektóre ba-dania wskazują rosnący wolumen transakcji zawieranych na terminowym rynku rolnym (Alizadeh i Nomikos 2005). Autorzy ci stwierdzają, że w ostatnich latach wzrosła wartość kapitału inwestycyjnego na rynkach towarowych kontraktów ter-minowych. Większość z tego rosnącego kapitału jest angażowana w długie pozycje (zakupy kontraktów), co powoduje wzrost popytu i tym samym wywołuje tendencję wzrostową cen. Jednak relacje między ceną gotówkową i ceną terminową (future) kontraktów – które teoretycznie powinny być tylko uzależnione od kosztów reali-zacji umów – są coraz bardziej zmienne i trudne do wyjaśnienia. Jak wykazują ba-dania, są obecnie pewne dowody na brak zwiększenia konwergencji między cenami kontraktów terminowych i cenami gotówkowymi w momencie fi zycznej dostawy towarów rolnych (Irwin i in. 2007).

Rolnicy mogą również ograniczyć ryzyko cenowe przez wykorzystanie różnych form integracji w łańcuchu żywnościowym – zarówno kontraktowej, jak i kapitało-wej. Integracja kontraktowa, obejmująca zawieranie umów, niweluje ryzyko związa-ne z zaopatrzeniem i zbytem, cenami, terminowością i ilością. W ramach integracji kontraktowej wyróżnia się kontrakty marketingowe oraz kontrakty produkcyjne (Je-rzak i Rembisz 2008).

W ramach kontraktów marketingowych ustalane są warunki sprzedaży towaru między rolnikiem i kupującym. Rolnicy przyjmują pełną odpowiedzialność za całą produkcję. Formą kontraktów marketingowych są kontrakty terminowe dostawne forward.

Kontrakty forward przypominają kontrakty futures, gdyż podobnie jak one są umową dotyczącą kupna-sprzedaży aktywów po określonej cenie w określonym czasie w przyszłości. Różnica polega na tym, że kontrakty forward nie są przedmio-tem obrotu giełdowego, a tylko porozumieniem między dwiema stronami. Jedna ze stron takiej umowy zajmuje pozycję długą, ponieważ godzi się na zakup aktywów w ustalonym dniu po ustalonej w kontrakcie cenie. Druga strona transakcji zajmuje pozycję krótką, zobowiązując się do sprzedaży aktywów w ustalonym dniu i po ustalonej cenie. Kontrakty forward nie muszą spełniać warunków ustalonych przez giełdy, a data dostawy może być dowolnym dniem, odpowiednim dla obu stron transakcji. Transakcja jest rozliczana w dniu dostawy. Jak podkreślano wcześniej, większość operacji na rynku future zamykana jest przed nadejściem terminu do-stawy, w związku z czym nie prowadzą one do rzeczywistego dostarczenia towaru.

W przypadku transakcji forward występuje sytuacja odwrotna – większość transak-cji jest realizowana w postaci dostawy towaru. W literaturze przyjmuje się, iż

jedno-znacznie sprecyzowanie ceny w kontrakcie forward stanowi formę zabezpieczenia przed niekorzystną jej zmianą. Określenie ceny w kontrakcie nie eliminuje ryzyka utraconych korzyści cenowych. Jest to pewna ekonomiczna słabość i niedoskona-łość tego kontraktu. W wielu krajach tego typu kontrakty traktowane są jednak jako podstawowe narzędzie ograniczania ryzyka rynkowego (Hull 1998, Jerzak i Rem-bisz 2008). Kontrakty dostawne są wykorzystywane na wielu rynkach surowców rolnych, przede wszystkim zbóż, roślin oleistych, ziemniaków, buraków cukrowych i trzody. Umowami powiązane są również przedsiębiorstwa przemysłu spożywczego i jednostki handlu detalicznego (głównie sieciowego).

Ważnym aspektem, który należy uwzględnić w charakterystyce sposobów zarzą-dzania ryzykiem na rynku rolnym, jest integracja pionowa na zasadach kapitałowych.

Pionowe powiązania integracyjne pozwalają na lepsze poznanie poszczególnych faz procesu produkcyjnego. Następuje tu rozłożenie ryzyka działalności na poszczególne podmioty łańcucha integracyjnego. Można wskazać wiele korzyści integracji pionowej, a redukcja ryzyka jest jednym z najważniejszych. Pozwala ona również ograniczać ryzyko związane ze zmiennością jakości i ilości nakładów towarowych (w przypadku wstecznej integracji) oraz produkcji towarowej (w przypadku integracji w przód).