Nowe trendy w polityce pieniężnej

Chociaż polityka pieniężna nie należy do dziedziny, której zasady podlegają czę-stym zmianom, ale na przykład zmiany w sytuacji gospodarczej, czy w międzynaro-dowym systemie pieniężnym po upadku systemu kursów stałych z Bretton Woods, a także pojawienie się nowej wpływowej waluty euro, powodują, że tradycyjne, choć niewątpliwie nadal godne zalecenia, metody polityki pieniężnej nie zawsze przyno-szą oczekiwane skutki. Z tego powodu wiodące światowe banki centralne, między in-nymi amerykański System Rezerwy Federalnej czy Bank Anglii, poszukują nowych rozwiązań, a niektóre z nich wprowadzają je do praktyki. Rozwiązania te określa się często jako niekonwencjonalne metody polityki pieniężnej. Na uwagę zasługują te me-tody, którymi zainteresowanie zarówno od strony teoretycznej, jak i praktycznej ciągle wzrasta. Są to: polityka zerowej stopy procentowej oraz jeden z jej coraz popularniej-szych wariantów określany jako ilościowe łagodzenie (ang. quantitative easing).

2.9.1. Polityka zerowej stopy procentowej

Polityka zerowej stopy procentowej jest koncepcją makroekonomiczną, która po-lega na stosowaniu jednej z najważniejszych wielkości ekonomicznych, jaką jest nomi-nalna stopa procentowa, na poziomie bliskim zeru lub równym zeru. Towarzyszą jej zazwyczaj niska stopa wzrostu gospodarczego, charakteryzująca się niskim poziomem wzrostu PKB, a w konsekwencji tego trudności w utrzymaniu zatrudnienia na wyso-kim poziomie, nierzadko nawet rosnące bezrobocie.

W takich warunkach tradycyjny instrument banku centralnego, czyli nominal-na stopa procentowa, traci niemal całkowicie swoje właściwości, gdyż dalsze jej ob-niżanie w celu pobudzenia akcji pożyczkowej przestaje być możliwe³¹. Sytuacja taka przypomina przypadek określany w ekonomii jako pułapka płynności (liquidity trap), kiedy rynek pieniężny nie wykazuje popytu na pieniądz i nie oferuje za jego

poży-31 Bank centralny nie może obniżyć nominalnej stopy procentowej poniżej zera.

czenie dodatniej ceny (stopy procentowej). Wówczas bank centralny ma do wyboru dwa warianty, albo nie robić nic i czekać aż sytuacja braku popytu na pieniądz minie, albo bank zaczyna działać metodami niekonwencjonalnymi i próbuje tak wpłynąć na sytuację makroekonomiczną, aby pobudzić popyt na pieniądz, czyli, w pewnym ekonomicznym uproszczeniu, spowodować, aby realna stopa procentowa wzrosła wyżej wartości zerowej. Za drugim wariantem przemawiają pewne interpretacje po-wodów, dla których stopa procentowa banku centralnego tak blisko zbliżyła się do wartości zerowej. Przykładem tego może być opracowanie (Bernanke, Reinhart, Sack, 2004), którego współautorem jest były prezes Systemu Rezerwy Federalnej USA, Ben Bernanke. Jego autorzy stwierdzają, że sukcesy amerykańskiego banku centralnego na przestrzeni kilkunastu ostatnich lat w walce z inflacją (ciągła redukcja inflacji do bar-dzo niskiego poziomu), przybliżyły znacznie wysokość nominalnej stopy procentowej do zera, a tym samym stworzyły dla banku centralnego nowe wyzwania. Możliwości pobudzania popytu krajowego za pomocą obniżania stopy procentowej praktycznie wyczerpały się. W tej nowej rzeczywistości bank centralny musi zatroszczyć się o inne metody oddziaływania na popyt krajowy, takie jak analiza poszczególnych rodzajów aktywów, zakup tych aktywów przez bank centralny oraz badanie wpływu tego rodza-ju zakupów na rentowność aktywów i popyt na nie.

Kolejną sprawą opisaną w powyższym opracowaniu jest sklasyfikowanie warian-tów alternatywnych polityki pieniężnej dla sytuacji, w której nominalna stopa procen-towa jest bliska zeru, w trzy grupy:

− kształtowanie oczekiwań publicznych na temat poziomu stóp procentowych w przy-szłości, za pomocą odpowiedniej polityki informacyjnej;

− powiększanie pozycji bilansu banku centralnego zarówno w aktywach, jak i pasy-wach, określane jako ilościowe łagodzenie (quantitative easing);

− zmiana struktury pozycji bilansu banku centralnego (szczególnie aktywów), która polega na zakupie obligacji długoterminowych, co może spowodować spadek długo-terminowych stóp procentowych.

W kolejnym amerykańskim opracowaniu, dotyczącym polityki pieniężnej przy nominalnej stopie procentowej bliskiej zeru (Woodford, 2012), jeden z głównych ak-tualnie teoretyków amerykańskiej polityki pieniężnej Michael Woodford ostrzegał, że taka sytuacja utrzymywała się już od grudnia 2008 roku, i niewielkie szanse na zmianę widział w 2013 roku, jego przewidywania sprawdziły się także w 2014 i 2015 roku.

Powyższe interpretacje mogą świadczyć o tym, że sytuacja taka może się nie tylko przedłużyć, ale być trwałym wyzwaniem dla banków centralnych. Wymaga to więc nowego podejścia i nowych badań naukowych w zakresie polityki pieniężnej.

2.9.2. Quantitative easing

Chociaż prekursorami w dziedzinie polityki pieniężnej bywają zwykle dwa znane banki centralne, czyli amerykański System Rezerwy Federalnej i Bank Anglii, to tę strategię polityki pieniężnej pierwszy zastosował Bank Japonii. Już od początku 2000 roku Bank Japonii poszukiwał niekonwencjonalnych metod stosowania polityki

pie-niężnej, starał się wówczas nie używać angielskiej nazwy quantitative easing, termin³² ten w japońskich opracowaniach pojawił się w połowie pierwszej dekady dwudzieste-go pierwszedwudzieste-go wieku, jako najwłaściwsza nazwa tedwudzieste-go rodzaju operacji. Ocena skutecz-ności tego typu operacji w Japonii jest jednak mało korzystna.

Kolejny etap tego typu operacji nastąpił w USA i w Wielkiej Brytanii podczas kry-zysu finansowego w latach 2007−2012, także i w tym przypadku wyraźnie określono je jako wzrost pozycji bilansowych banku centralnego, zarówno po stronie aktywów, jak i pasywów. Jeżeli przypomnimy uproszczony schemat bilansu banku centralnego z punktu 4.1. niniejszego rozdziału, to po stronie aktywów wzrośnie pozycja aktywa krótkoterminowe, którą to nazwę trzeba zmienić na aktywa krótko- i długoterminowe, a po stronie pasywów zrekompensuje je wzrost pieniądza rezerwowego, spowodowa-ny zarówno przyrostem emisji pieniądza, jak i wzrostem sald na rachunkach banków handlowych (komercyjnych), spowodowanych zakupem tych instrumentów finanso-wych od banków, poprzez uznanie ich rachunków w banku centralnym.

W Stanach Zjednoczonych operacje QE (quantitative easing) rozpoczęto w listo-padzie 2008 roku (które później określono jako QE1) zakupem obligacji hipotecznych (mortgage-backed securities) na sumę 600 mld dolarów amerykańskich³³. W marcu 2009 roku całkowity portfel tego rodzaju aktywów Feda, po dodaniu do nich ame-rykańskich obligacji skarbowych (treasury notes) o dłuższym terminie zapadalności, wzrósł do 1,75 bln dolarów, a w czerwcu 2010 roku osiągnął poziom 2,1 bln dolarów amerykańskich. W listopadzie 2010 roku Fed ogłosił drugą rundę zakupów, określaną powszechnie jako QE2, która upoważniała Fed do zakupu amerykańskich obligacji skarbowych za dalsze 600 mld dolarów do połowy 2011 roku. Kolejna runda określana jako QE3 została ogłoszona we wrześniu 2012 roku jako plan dodatkowego zakupu obligacji hipotecznych w wysokości 40 mld dolarów miesięcznie, bez ustalenia gór-nego limitu tych zakupów oraz terminu zakończenia tej akcji. Równocześnie Komitet Federalny Otwartego Rynku (FOMC) określił, że najprawdopodobniej referencyjna stopa funduszy federalnych będzie przybierać wartości bliskie 0% do połowy 2015 roku. Operacje QE miały odpowiedni wpływ na bilans Systemu Rezerwy Federalnej.

Na koniec 2006 roku suma bilansowa banku centralnego USA (aktywa lub pasywa) wynosiła 874 mld dolarów. Pod koniec maja 2012 roku suma ta wzrosła do 2.820 mld dolarów, co stanowi ponad trzykrotny wzrost sumy bilansowej (Carpenter, Ihrig, Klee, Quinn, Boote, 2012). Gdyby porównać wielkość tych operacji do PKB, to można po-wiedzieć, że zbliża się ona do 20% PKB.

Bank Anglii rozpoczął tego typu akcję we wrześniu 2009 roku poprzez zakup in-strumentów finansowych, których wartość do końca października 2010 roku osiągnę-ła sumę 175 mld funtów szterlingów. W listopadzie 2010 roku Komitet Polityki Pie-niężnej (Monetary Policy Committee) podwyższył skalę zakupów do 200 mld funtów szterlingów. Znaczną większość zakupionych instrumentów stanowiły brytyjskie bony skarbowe (znane jako gilts). W październiku 2011 roku zwiększono tę kwotę o dalsze 75 mld funtów. Kolejne powiększenia nastąpiły w lutym 2012 roku o 50 mld i w lipcu

32 Po niemiecku używa się terminu Quantitative Lockerung, a po francusku assouplissement quantitatif.

33 Amerykański bank centralny w ostatnich latach kupuje rocznie bony skarbowe za 700−800 mld dolarów.

tego samego roku o następne 50 mld funtów szterlingów. W ten sposób łączna kwota tego typu zakupów osiągnęła poziom 375 mld funtów szterlingów. Skala tych operacji w stosunku do PKB jest zbliżona do tej w USA.

Niekonwencjonalną działalność rozwijał już wcześniej w ramach długotermino-wych operacji finansodługotermino-wych (long term refinancing operations − LTRO) Eurosystem, czyli bank centralny strefy euro. Chociaż tego typu operacje nie były całkowicie zgod-ne z opisanymi wyżej operacjami amerykańskiego Systemu Rezerwy Federalzgod-nej i Ban-ku Anglii, ich wpływ na bilans Eurosystemu był podobny. Operacje te rozpoczęto już w 2008 roku, w którym przekroczyły one wartość 100 mld euro (Wookey, 2008). Ko-lejne tego typu oferty pojawiły się w latach 2009 i 2011, a w 2012 roku została ogłoszo-na ogłoszo-następogłoszo-na transza określaogłoszo-na jako LTRO2 ogłoszo-na sumę 529 mld euro (Wearden, Fletcher, 2012). Eurosystem w oficjalnych wystąpieniach nigdy nie używał terminu quantitative easing, chociaż zarówno w prasie, jak i opracowaniach naukowych, takie jego opera-cje były łączone z tym terminem. Powyższe operaopera-cje były utrzymywane przez Euro-system przez następne dwa lata (2013 i 2014), a w styczniu 2015 roku prezes Mario Draghi ogłosił nowy rozszerzony program zakupu aktywów (expanded asset purchase program), który zobowiązał Eurosystem do zakupu obligacji rządowych krajów strefy euro i emitowanych przez instytucje europejskie w wysokości 60 mld euro miesięcznie co najmniej do września 2016 roku. Ta inicjatywa nie pozostawia wątpliwości co do określenia jej jako europejska akcja typu quantitative easing.

Z innych banków centralnych na przytoczenie zasługują Szwajcarski Bank Naro-dowy (Schweizerische Nazionalbank), który w marcu 2009 roku ogłosił zamiar zakupu aktywów prywatnych i walut zagranicznych w celu osłabienia tendencji aprecjacyjnej franka szwajcarskiego oraz Bank Kanady (Bank of Canada), który podobny zamiar ogłosił w kwietniu 2009 roku. Skala ich działalności we wspomnianych wyżej ope-racjach jest jednak znacznie mniejsza, a Bank Kanady poprzestał jak dotąd tylko na deklaracjach. W lutym 2015 roku z inicjatywą rozszerzonego zakupu aktywów rządo-wych typu quantitative easing do poziomu 1,2 mld dolarów amerykańskich wystąpił Szwedzki Bank Narodowy (Sveriges Riksbank).

Trwająca od kilku lat i osiągająca znaczne rozmiary, szczególnie w USA i Wiel-kiej Brytanii, niekonwencjonalna polityka pieniężna, określana skrótem QE, wywołała także znaczną falę ocen krytycznych. Pojawiły się one głównie w prasie komentującej wydarzenia ekonomiczne, a także, w znacznie mniejszym wymiarze, w środowiskach profesjonalnych. Główne ostrze tej krytyki polega na dawnym, i niekoniecznie pasują-cym do nowej rzeczywistości, zarzucie drukowania pieniądza bez pokrycia. Określe-nie to pochodzi z okresu powojennego (po II wojOkreśle-nie światowej), kiedy Określe-nie tylko rządy krajów zachodnioeuropejskich stosowały zabieg określany jako monetyzacja długu publicznego (public debt monetization) dla ożywienia gospodarki narodowej w okresie odbudowy swoich gospodarek, zniszczonych przez wojnę. Polegało to na zwiększo-nych wydatkach rządowych, którym często towarzyszył znaczny deficyt budżetowy, fi-nansowany automatycznie przez krajowy bank centralny, co musiało oznaczać między innymi zwiększenie emisji pieniądza. Utrzymywanie się takiego deficytu przez dłuższy czas powodowało utrzymywanie się zwiększonej ilości pieniądza w obiegu i miało nie-odwracalny wpływ na wzrost cen, a więc powodowało inflację. W latach

osiemdzie-siątych dwudziestego stulecia (w niektórych krajach wcześniej) zaczęto odchodzić od takiej polityki i praktycznie już do niej nie powrócono. Kierownictwa banków cen-tralnych odpowiedzialnych za stosowanie QE wyraźnie odcięły się od tych zarzutów.

Metody zwiększania pieniądza rezerwowego banku centralnego zarówno w USA, jak i w Wielkiej Brytanii uwzględniają cel inflacyjny na poziomie około 2%, a zaangażo-wanie banków centralnych zwiększa się głównie wtedy, kiedy inflacja kształtuje się po-niżej celu inflacyjnego. Natomiast w przypadku przekroczenia celu inflacyjnego banki te są w stanie znacznie zmniejszyć swoje zaangażowanie, gdyż większość zakupionych instrumentów krótkoterminowych osiąga w najdalej trzymiesięcznym okresie swój termin płatności i bank centralny nie musi kupować nowych instrumentów. Stąd znaczne zmniejszenie zaangażowania banku centralnego jest możliwe w stosunkowo krótkim czasie³⁴.

Kolejnym argumentem przemawiającym przeciwko drukowaniu pieniądza bez pokrycia jest zamieszczony w statutach banków centralnych USA, Wielkiej Brytanii, Japonii i Unii Europejskiej zakaz bezpośredniego finansowania długów zaciąganych przez rząd. Mogą one tylko kupować rządowe instrumenty dłużne na rynku wtórnym, na którym, jeśli taki rynek funkcjonuje właściwie, można stosunkowo szybko takie instrumenty sprzedać.

Dotychczasowe oceny środowisk profesjonalnych dotyczące zarówno skutków, jak i potencjalnego ryzyka przedstawionych wyżej działań niekonwencjonalnych w poli-tyce pieniężnej są raczej umiarkowane. W jednym z opracowań, które powstało w krę-gach zbliżonych do Międzynarodowego Funduszu Walutowego prezentowane jest właśnie takie stanowisko (Klyuev, de Imus, Srinivasan, 2009).