Kształtowanie w umowie opcji podstaw do ustalenia ceny sprzedaży

Jednym z niezbędnych elementów testu umowy opcji, przesądzających o dopuszczalności zakwalifikowania danego stosunku prawnego jako umowy opcji, jest określenie essentialia negotii umowy sprzedaży praw udziałowych, tzn. ceny, po jakiej zostanie dokonane zbycie udziałów lub akcji będących przedmiotem umowy opcji oraz samego przedmiotu umowy opcji. Elementy te stanowią warunek prawny dojścia do skutku umowy sprzedaży⁴⁴⁸.

Odnosząc się w pierwszej kolejności do kwestii ceny, zauważyć należy, iż w najprostszym scenariuszu cena taka zostanie określona wprost jako konkretna wartość liczbowa już w samej umowie opcji.

Takie rozwiązanie może jednak nie być wystarczające, w szczególności biorąc pod uwagę, iż pomiędzy zawarciem umowy opcji a wykonaniem opcji może upłynąć dłuższy okres. Wartość spółki w momencie podpisywania umowy opcji może (a nawet co do zasady będzie) się różnić od jej wartości w momencie wykonywania opcji. W celu większego uelastycznienia wzajemnej relacji, strony mogą chcieć wprowadzić do umowy opcji szereg bardziej złożonych mechanizmów, na podstawie których będzie możliwe ustalenie ceny sprzedaży.

Podstawą prawną do określenia ceny za udziały lub akcje w sposób inny niż poprzez wskazanie konkretnej wartości liczbowej jest art. 536 k.c. Art. 536 § 1 k.c. stanowi, iż

„cenę można określić przez wskazanie podstaw do jej ustalenia”. Art. 536 § 2 k.c. stanowi

448 Z. Banaszczyk [w:] Kodeks cywilny. Tom II. Art. 450–1088, Warszawa 2021, komentarz do art. 536, Nb. 1.

142 z kolei, iż „Jeżeli z okoliczności wynika, że strony miały na względzie cenę przyjętą w stosunkach danego rodzaju, poczytuje się w razie wątpliwości, że chodziło o cenę w miejscu i czasie, w którym rzecz ma być kupującemu wydana”.

Co do normy wyrażonej w art. 536 § 2 k.c., w odniesieniu do umowy sprzedaży praw udziałowych trudno sobie wyobrazić możliwość jej zastosowania. Cena za udziały lub akcje jest zależna od szeregu różnych okoliczności (wielkości prowadzonego przedsięwzięcia, zadłużenia spółki, rynku, na którym działa dana spółka itd.) i brak jest możliwości określenia „ceny przyjętej w stosunkach danego rodzaju”⁴⁴⁹. Konsekwentnie, w razie braku określenia ceny oraz podstaw do jej ustalenia, brak będzie essentialia negotii umowy sprzedaży.

Z punktu widzenia rozważań zawartych w niniejszej pracy istotne będzie więc określenie, na czym może polegać wskazanie podstaw do ustalenia ceny zgodnie z art. 536 § 1 k.c.

Przepisy kodeksu cywilnego nie dają jasnej odpowiedzi na to pytanie. Brak bezpośredniego sprecyzowania w ustawie, o jakie podstawy do ustalenia ceny może chodzić, jest rozwiązaniem prawidłowym, gdyż pozwala ono na elastyczne podejście stron do określenia ceny uwzględniającej interes stron konkretnej umowy.

Określając ogólne ramy, w jakich może zostać wskazana podstawa do określenia ceny, Sąd Najwyższy w wyroku z dnia 2 grudnia 2004 r. wskazał, iż podstawy do wyznaczenia ceny „muszą być stabilne i konkretne, określone w sposób stanowczy i jednoznaczny”⁴⁵⁰. Trzymanie się powyższych ram jest kluczowe, gdyż brak możliwości określenia ceny na podstawie reguł wskazanych w umowie opcji prowadzić będzie do nieważności umowy zawartej w wyniku wykonania opcji⁴⁵¹.

Mając na uwadze powyższe, wyodrębnić można kilka ogólnych, występujących w praktyce sposobów wskazywania podstaw do określenia ceny: (i) odwołanie do obiektywnych kryteriów; (ii) wyznaczenie ceny przez osobę trzecią; jak również (iii) wyznaczenie ceny przez jedną ze stron.

449 Teoretycznie wyobrazić można sobie taką sytuację w przypadku nabywania pustych spółek (tzw. spółek

„off-the-shelf”). W odniesieniu do takich spółek podmioty zajmujące się ich sprzedażą posiadają precyzyjnie określone cenniki.

450 Wyrok Sądu Najwyższego z dnia 2 grudnia 2004, sygn. akt V CK 291/04.

451 Por. Wyrok Sądu Najwyższego z dnia 2 grudnia 2004, sygn. akt V CK 291/04; Z. Banaszczyk [w:]

Kodeks…, komentarz do art. 536, Nb. 8.

143 Najczęstszym sposobem wyznaczenia ceny w umowach opcji jest jej wyznaczenie na podstawie obiektywnych kryteriów, określonych w samej umowie opcji, przeważnie poprzez odniesienie do wyników finansowych spółki. Przez kryteria obiektywne rozumieć należy takie podstawy, które pozwalają na określenie ceny w oderwaniu od bezpośredniego czynnika woli jakiejkolwiek innej osoby⁴⁵². Kryteria te mogą odnosić się zarówno do stanu sprzed lub z dnia zawarcia umowy, jak również do zdarzeń przyszłych (w tym dnia zawarcia umowy sprzedaży w wyniku wykonania umowy opcji)⁴⁵³.

Przykładowo punktem odniesienia może by EBITDA⁴⁵⁴ spółki pomnożona przez przyjęty przez strony mnożnik. Mnożnik może być także zależny od sytuacji, w jakiej dana opcja będzie wykonywana, tj. np. wykonanie opcji call w sytuacji, gdy warunkiem wykonania danej opcji było działanie drugiej strony umowy opcji na szkodę wspólnego przedsięwzięcia może być oparte o niższy mnożnik niż w przypadku wykonania umowy opcji w innych sytuacjach (niemających charakteru „kary”). Od wyniku powyższej kalkulacji co do zasady odejmowane będzie zadłużenie spółki, dodawana będzie natomiast wartość środków pieniężnych na rachunkach spółki (tzw. zasada cash-free debt-free), a następnie uzyskana wartość będzie dzielona przez liczbę wszystkich udziałów lub akcji w spółce i mnożona przez liczbę udziałów lub akcji będących przedmiotem danej czynności prawnej. W niektórych sytuacjach kluczowa dla określenia ceny za udziały (akcje) może być natomiast wartość głównego aktywa danej spółki.

Przykładowo spółka może być właścicielem atrakcyjnie położonej nieruchomości, na której planowane jest postanowienie biurowca. W takiej sytuacji to wartość takiej nieruchomości, a nie EBITDA determinować będzie rynkową wartość udziałów (akcji) takiej spółki. W podsumowaniu badań empirycznych dotyczących konkretnych postanowień umowy opcji (rozdział 3.4 poniżej) opisana została większa liczba przykładów, na podstawie umów występujących w praktyce obrotu.

W formułach cenowych wprowadza się także często odwołania do wskaźników publikowanych przez urzędy statystyczne, instytucje branżowe, czasopisma, giełdy itp., które wpływają np. na modyfikację ceny bazowej ustalonej na etapie podpisywania

452 R. Trzaskowski [w:] Kodeks cywilny. Komentarz. Tom IV. Zobowiązania. Część szczegółowa, red.

J. Gudowski, Warszawa 2017, komentarz do art. 536, Pkt. 3.

453 Por. M. Ciszkiewicz [w:] Przewodnik po transakcjach fuzji i przejęć, red. B. Marcinkowski, Warszawa 2020, str. 125.

454 Tj. zysk operacyjny przedsiębiorstwa przed potrąceniem odsetek od zaciągniętych zobowiązań oprocentowanych, podatków, amortyzacji wartości niematerialnych i prawnych oraz amortyzacji rzeczowych aktywów trwałych.

144 umowy opcji. W przypadku umów opcji zawartych na dłuższy okres pojawia się wątpliwość co do sposobu wyliczenia ceny w przypadku, gdy dany wskaźnik przestanie być publikowany w momencie ustalania ceny. W piśmiennictwie przyjmuje się, iż w takiej sytuacji pod uwagę powinien być wzięty najbardziej zbliżony pod względem funkcjonalnym wskaźnik⁴⁵⁵. Ze względu na potencjalne wątpliwości wskazane jest uregulowanie takiej sytuacji już bezpośrednio w umowie opcji (np. przez określenie zastępczego wskaźnika, wskazanie, iż zastosowanie znajdzie ostatni opublikowany wskaźnik lub wyznaczenie eksperta, który miałby wskazać zastępczy wskaźnik).

Inną z metod określenia ceny może być odniesienie się do nakładów poniesionych na daną inwestycję, co może mieć miejsce w umowach joint venture, w których strony zobowiązują się do rozpoczęcia wspólnej inwestycji. Metoda taka nie znajdzie co do zasady zastosowania w spółkach o dłuższej historii.

Zauważyć należy, iż w każdym przypadku konieczne będzie faktyczne wyliczenie, w oparciu o określone w umowie mechanizmy, jaka będzie ostateczna cena sprzedaży.

W praktyce będzie to dokonywane przez jedną ze stron. Co do zasady będzie to osoba uprawniona z opcji, która w ramach składania swojego oświadczenia o wykonaniu opcji będzie wskazywała od razu dokonane przez siebie wyliczenie ceny. Na wypadek zakwestionowania wyliczenia przez drugą ze stron, umowa opcji może przewidywać procedurę weryfikacji (dookreślenia) ceny przez niezależnego eksperta.

Co do kwestii oznaczenia ceny przez osobę trzecią lub rzeczoznawcę, rozwiązanie takie nie rodzi wątpliwości prawnych w sytuacji, gdy umowa przewiduje obiektywne kryteria kalkulacji ceny⁴⁵⁶. W takiej bowiem sytuacji określenie ceny dokonywane przez daną osobę trzecią jest w praktyce czynnością techniczną polegającą na podstawieniu aktualnych danych do wzoru ustalonego przez strony umowy opcji.

W odniesieniu do wyznaczenia ceny przez osobę trzecią na podstawie subiektywnej oceny, orzecznictwo także dopuszcza oszacowanie ceny przez rzeczoznawcę lub osobę trzecią⁴⁵⁷. Przez subiektywną wycenę należy tutaj rozumieć nie podjęcie swobodnej,

455 R. Trzaskowski [w:] Kodeks cywilny…, komentarz do art. 536, pkt. 5. R. Trzaskowski dodaje też, iż w przypadku gdy z okoliczności wynika, iż strony zgodziły się wyłącznie na ściśle określony wskaźnik, wtedy zachodzi pierwotna niemożliwość świadczenia.

456 Por. wyrok Sądu Najwyższego z dnia 9 stycznia 2003 r., sygn. akt I CK 329/02.

457 Wyrok Sądu Apelacyjnego w Warszawie z dnia 11 stycznia 2018 r., I ACa 1609/16; wyrok Sądu Najwyższego z dnia 10 lipca 2003, sygn. akt I CKN 487/01. Częściowo odmienne stanowisko zostało przedstawione przez Sąd Najwyższy w wyroku z dnia 2 grudnia 2004 r. (sygn. akt V CK 291/04), w którym

145 nieopartej na żadnych kryteriach decyzji co do tego, jak cena ma zostać określona, lecz podjęcie takiej decyzji w oparciu o mierzalne kryteria (zmierzające do określenia wartości rynkowej udziałów lub akcji). W innym wypadku nie byłoby możliwe dokonanie sądowej kontroli prawidłowości wyznaczenia ceny przez osobę trzecią (biegłego, rzeczoznawcę). Kryteria te nie muszą przy tym wynikać z samej umowy opcji, lecz mogą zostać przyjęte przez osobę dokonującą wyceny. W praktyce często w umowie wprowadzone zostanie ogólne sformułowanie, iż np. wycena powinna zostać dokonana poprzez zastosowanie konkretnej metody wyceny (np. metody DCF⁴⁵⁸ tj. metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych lub np. metody porównawczej), bez jednoczesnego określania dokładnych podstaw takiej metody.

W odniesieniu do sytuacji, w której to osoba trzecia ma dokonać wyliczenia ceny, pojawia się pytanie o skutki braku dokonania takiego wyliczenia przez tę osobę (z powodu odmowy, śmierci itp.). W doktrynie napotkać można dwa główne stanowiska co do omawianej sytuacji.

Zgodnie z pierwszym stanowiskiem umowa nie dochodzi do skutku ze względu na brak spełnienia się warunku zawieszającego (którym było określenie ceny przez osobę trzecią)⁴⁵⁹. Zgodnie z drugim stanowiskiem oznaczenie ceny przez osobę trzecią nie stanowi warunku w rozumieniu art. 89 k.c., natomiast brak oznaczenia ceny oznacza brak koniecznego elementu umowy sprzedaży, skutkując nieważnością umowy⁴⁶⁰. Bez względu na to, które z tych stanowisk zostałoby przyjęte, nie dojdzie do zawarcia skutecznej umowy, przenoszącej prawa udziałowe.

Warto także zwrócić uwagę na pogląd wyrażony przez R. Trzaskowskiego, w ocenie którego „gdy osoba trzecia, która miała określić cenę, nie czyni tego we właściwym czasie (nie może albo nie chce tego uczynić) (…) każda ze stron może – wypełniając lukę

Sąd wskazał, iż określenie ceny wynikowej przez osobę trzecią nie daje się pogodzić z konstrukcją ceny jako uzgodnionego przez obie strony przedmiotowo istotnego elementu umowy sprzedaży. Kupujący nie może bowiem pozostawać w stanie niepewności co do tego, czy posiada wystarczające środki finansowe na dokonanie transakcji handlowej. Orzeczenie to zostało skrytykowane w piśmiennictwie (por. E. Habryn-Chojnacka [w:] Kodeks cywilny. Tom II. Komentarz. Art. 353–626, red. M. Gutowski, Warszawa 2019, komentarz do art. 536, Nb. 8). Krytykę tą należy podzielić.

458Ang. Discounted cash flows. Metody dochodowe (w tym metodę DCF) jako jeden ze sposobów przystających do określenia wartości praw udziałowych w transakcjach zbycia praw udziałowych (w przeciwieństwie do wszelkich czynności prawnych pomiędzy spółką a wspólnikiem lub akcjonariuszem) wskazuje A. Szumański, Spór o metodę wyceny w prawie spółek handlowych na przykładzie wykładni art. 65 § 1 k.s.h., PPH 2012/05, str. 8.

459 C. Żuławska [w:] Komentarz do kodeksu cywilnego. Księga trzecia. Zobowiązania. Tom I-II, red.

G. Bieniek, Warszawa 2011, komentarz do art. 536, pkt. 2.

460 E. Habryn-Chojnacka [w:] Kodeks…, komentarz do art. 536, Nb. 8.

146 w umowie (art. 56) – powierzyć określenie ceny innej osobie trzeciej”⁴⁶¹. Należy jednak podkreślić, iż pogląd R. Trzaskowskiego zdaje się odnosić jedynie do sytuacji, gdy w umowie zostały określone jasne kryteria wyliczenia ceny i działanie osoby trzeciej ma charakter techniczny. W praktyce warto jest w umowie opcji uregulować tę sytuację w ten sposób, aby możliwe było uniknięcie powyższej sytuacji, np. poprzez wskazanie dodatkowych osób trzecich (w razie gdyby pierwsza wskazana osoba trzecia nie dokonała wyceny) lub wprowadzenie zastępczego mechanizmu.

Warto podkreślić, iż wskazanie osoby trzeciej nie musi oznaczać wskazania konkretnej osoby fizycznej. Dopuszczalne jest wskazanie np. określonych firm doradczych⁴⁶². W praktyce w umowie wskazuje się np. konkretną firmę z tzw. wielkiej czwórki lub wprowadza się mechanizm, zgodnie z którym określenia ceny dokonać ma wybrany przez jedną ze stron podmiot z listy zaakceptowanych podmiotów wskazanych w umowie lub przykładowo podmiot z listy firm autorskich wskazanych w określonych rankingach (co do zasady z wyłączeniem podmiotów będących w danym momencie audytorami stron umowy opcji). Rozwiązanie wskazujące na konkretne firmy wydaje się mieć nad wskazaniem określonych osób fizycznych tę przewagę, iż zmniejsza znacząco prawdopodobieństwo wystąpienia sytuacji, w której osoba trzecia odmówi lub nie będzie mogła obiektywnie dokonać określenia ceny (np. z powodu śmierci).

Co do konstrukcji, w której cena zostanie oznaczona przez jedną ze stron, zauważyć należy w pierwszej kolejności, iż konstrukcję taką należy odróżnić od wskazanej powyżej sytuacji, gdy umowa określa mechanizm wyliczenia ceny, a jedna ze stron jest jedynie zobligowana do dokonania odpowiedniego wyliczenia (np. w momencie wykonania opcji). W takiej bowiem sytuacji umowa opcji przewiduje obiektywne kryteria, które pozwoliłyby każdej, posiadającej wymagane kompetencje, osobie na wyliczenie ceny⁴⁶³. Sytuacja, w której z kolei cena będzie mogła zostać dowolnie określona przez jedną ze stron, budzi więcej kontrowersji. Niektórzy Autorzy dopuszczają taką możliwość bez określania dodatkowych kryteriów, które musza zostać spełnione⁴⁶⁴. Część Autorów

461 R. Trzaskowski, Cz. Żuławska [w:] Kodeks…, komentarz do art. 389, pkt. 5.

462 M. Mataczyński, S. Sołtysiński [w:] Kodeks…, komentarz do art. 337, Nb. 22.

463 Por. wyrok Sądu Najwyższego z dnia 25 czerwca 2010 r., sygn. akt I CSK 505/09.

464 P. Piasecka, Jednostronne oznaczenie ceny, TPP, 2009/1–2, str. 158.

147 dopuszcza z kolei mechanizm określenia ceny przez jedną ze stron, zastrzegając przy tym, iż wyznanie ceny musi zostać dokonane na zasadach słuszności⁴⁶⁵.

W ocenie autora niniejszej pracy dopuszczalność określania ceny przez jedną ze stron (bez względu na to, czy umowa odnosiłaby się do zasad słuszności, czy nie) należy odrzucić. Sytuacja taka wprowadza bowiem trudną do zaakceptowania nierównowagę stron i w konsekwencji należałoby takie postanowienie umowne, a w konsekwencji całą umowę sprzedaży uznać za sprzeczne z zasadami współżycia społecznego i nieważną⁴⁶⁶. Mając na uwadze powyższe argumenty, niektórzy Autorzy dopuszczają mechanizm swobodnego określenia ceny przez jedną ze stron, w przypadku gdy na rzecz drugiej strony zostanie zastrzeżone prawo odstąpienia od umowy, jeżeli cena okaże się nieakceptowalna⁴⁶⁷.

Podsumowując, strony nie są zobowiązane do określenia w umowie opcji ceny za sprzedawane w ramach wykonania umowy opcji udziały lub akcje jako wartości liczbowej, lecz mogą wprowadzić odpowiednie podstawy do wyliczenia ceny. Podstawy takie muszą mieć charakter obiektywny bądź odwoływać się do określenia ceny przez osobę trzecią. Co do zasady nie będzie natomiast dopuszczalne pozostawienie swobody określenia ceny jednej ze stron.

Powyższe rozważania znajdą zastosowanie do wszystkich z opisywanych w niniejszej pracy dopuszczalnych koncepcji kreowania umów opcji. Dopuszczalność zastosowania art. 536 k.c. nie rodzi żadnych wątpliwości w odniesieniu o umowy opcji skonstruowanej w oparciu o warunkową umowę sprzedaży. W odniesieniu z kolei do pozostałych konstrukcji, jak, w odniesieniu do umowy przedwstępnej wskazuje J. Grykiel, strony mogą nie wskazywać dokładnej ceny, aby uzyskać większą elastyczność oraz zabezpieczyć się przed zmianą warunków, która może nastąpić między zawarciem umowy przedwstępnej a zawarciem umowy przyrzeczonej⁴⁶⁸. W takiej sytuacji w momencie kształtowania umowy przyrzeczonej należy zastosować ten mechanizm i ustalić kwotę odpowiadającą uzgodnionej cenie⁴⁶⁹. Na gruncie rozważań dotyczących

465 Z. Banaszczyk [w:] Kodeks…, komentarz do art. 536, Nb. 2. Rozwiązanie takie zdaje się także dopuszczać R. Trzaskowski [w:] Kodeks cywilny…, komentarz do art. 536, pkt. 10.

466 Podobnie m.in. K. Haładyj, M. Tulibacka [w:] Kodeks cywilny. Komentarz, red. K. Osajda, Warszawa 2020, komentarz do art. 536, Nb. 1. Autorzy ci wskazują także na nadmierny stan niepewności po drugiej stronie umowy.

467 R. Trzaskowski [w:] Kodeks cywilny..., komentarz do art. 536, pkt. 14.

468 J. Grykiel [w:] M. Gutowski (red.), Kodeks cywilny (tom II), komentarz do art. 390, Nb. 61.

469 Ibidem.

148 oferty P. Machnikowski i Z. Radwański wskazują z kolei, iż „w szczególności zbędne jest wyznaczanie tej treści [treści oferty – przyp. autora] w zakresie, w jakim ustawa pozwala określić ją przez wskazanie tylko podstaw do jej ustalenia (np. ceny, art.

536 k.c.)⁴⁷⁰”. Sąd Najwyższy wskazał z kolei, iż „na gruncie art. 536 § 1 KC dopuszczalne jest w ofercie ustalenie ceny przez odesłanie do wyceny biegłego”⁴⁷¹.