Teorie struktury kapitału uchylające założenia rynku doskonałego

 wprowadzenie pojęcia klasy ryzyka,

 wprowadzenie pojęcia arbitrażu przy wycenie papierów wartościowych,

 zainicjowanie zintegrowanej analizy dywidend (po odliczeniu podatków) i polityki zadłużeniowej firmy,

 rozważanie empirycznych dowodów i zastosowanie modeli ekonometrycznych w finansach przedsiębiorstwa,

 zapoczątkowanie rozwoju modeli dla zjawisk nowych, np. wartości informacyjnej dywidend do wyceny akcji.

Ścisłe założenia stosowane w modelach struktury kapitału opracowanych przez F. Modiglianiego i M. Millera, nawet te uwzględniające podatki, nie były oczywiście możliwe do praktycznej implikacji. Rzeczywistość gospodarcza jest bowiem o wiele bardziej skomplikowana, niż wynikałoby to z ram wyznaczonych przez opisane powyżej teorie. Tak więc w kolejnych latach powstawały nowe teorie struktury kapitału uchylające kolejne założenia pierwotnego modelu MM.

2.3.3. Teorie struktury kapitału uchylające założenia rynku doskonałego

W 1967 r. powstała praca N. Baxtera65, w której zauważono, że wzrost zadłużenia prowadzić może do wystąpienia w przedsiębiorstwie trudności finansowych, które niosą za sobą koszty, a w skrajnych przypadkach również bankructwo. Ponieważ zakłada się w niej stały poziom aktywów przedsiębiorstwa oraz niezmienność osiąganych zysków operacyjnych, należy ona do tzw. statycznych teorii struktury kapitału, które uwzględniają jedynie wpływ zmian stopnia zadłużenia na wartość rynkową podmiotu.

64 M. Jerzemowska, op. cit., s. 72

65 założenia teorii zostały opublikowane w artykule: N. Baxter, Leverage, Risk of Ruine and the Cost of Capital, Journal of Finance, 1967, Vol. 22, 395-403, choć teorią tą zajmowali się również: E. H. Kim, A Mean Variance

Theory of Optimal Capital Structure and Corporate Dept Capacity, Journal of Finance, No. 3 (1978), R. A.

Haugen, L. W. Senbet, The Insignificance of Bankruptcy Costs to the Theory of Optimal Capital Structure, The Journal of Finance, Volume 33, Issue 2, s. 383–393, May 1978, R. A. Haugen, L. W. Senbet, Bankruptcy and

Agency Costs: Their Significance to the Theory of Optimal Capital Structure, Journal of Financial and

52 F. Modigliani i M. Miller w swoich badaniach zakładali, że spodziewane koszty bankructwa przedsiębiorstw są na tyle małe, że nie mają wpływu na decyzje dotyczące struktury kapitału i mogą być pomijane. Badania empiryczne dowiodły jednak istotny wpływ kosztów trudności finansowych na strukturę kapitału. Celem uczonych stało się więc oszacowanie skali ich występowania, i jeśli wyniki badań wykazałyby ich niewielki rozmiar, rozpoczęcie poszukiwań innych determinant struktury kapitału.

Aby określić wysokość kosztów związanych z trudnościami finansowymi (bankructwem) określić trzeba, co wchodzi w ich skład. Wymieniono trzy elementy kosztów bankructwa:

1. obniżenie dochodów ze sprzedaży majątku firmy i/lub koszty pośrednie, 2. koszty administracyjne płacone osobom trzecim prawnikom, księgowym, itp., 3. utrata ulg podatkowych w związku z zaniechaniem „ciągłości działania”.

Wszystkie koszty bankructwa podzielić można również na koszty ponoszone przez przedsiębiorstwo bezpośrednio oraz w pośredni sposób. Kosztami bezpośrednimi są koszty prawne i administracyjne bezpośrednio związane z wystąpieniem trudności finansowych i bankructwem, m. in. koszty przygotowania umów, koszty sądowe, koszty przeprowadzenia aukcji, wycen majątku. Koszty te, w przeciwieństwie do kosztów pośrednich, uważa się za niższe, a więc i mniej istotne. Część autorów uważa, że dotykają one w większym stopniu przedsiębiorstwa małe, w dużych ich poziom nie determinuje struktury kapitałowej66

.

Koszty pośrednie bankructwa wynikają z negatywnej reakcji otoczenia na informacje o pogorszeniu sytuacji finansowej przedsiębiorstwa oraz z działań zarządu zmierzających do poprawy tej sytuacji. Są to więc koszty utraconych możliwości (sprzedaży, zysków) powstałe na skutek zastosowanych restrykcji wobec przedsiębiorstwa. Zmniejszyć się może liczba klientów obawiających się możliwością wystąpienia zakłóceń w terminowym dostarczaniu dóbr, co wpłynie na mniejszą ilość zamówień i niższą sprzedaż. Zaniepokojeni pracownicy firmy, szczególnie ci „cenniejsi”, lepiej wykwalifikowani, mogą podjąć decyzję o odejściu, co wpłynąć może na pogorszenie jakości produktów. Dostawcy, widząc pogorszenie sytuacji finansowej mogą udzielać kredytu kupieckiego na gorszych warunkach lub w ogóle z tego zrezygnować. Poszczególne grupy interesariuszy firmy, między którymi występuje konflikt interesów (akcjonariusze, obligatariusze, menedżerowie, pracownicy), prowadzić mogą własną politykę przetrwania67. Koszty te występują w momencie pogorszenia kondycji finansowej, mimo, że przedsiębiorstwo nie ogłosiło jeszcze bankructwa. Firmy w sytuacji

66

Warner (1977), Copeland, Weston (1988), za: M. Jerzemowska, op. cit., s. 101

53 dużych problemów z płynnością, często zmuszone są również sprzedawać część posiadanych aktywów po zaniżonych cenach, co także zalicza się do kosztów utraconych możliwości. Kolejnym przykładem jest charakterystyczne w złej kondycji finansowej przedsiębiorstw ograniczona polityka inwestycyjna, która osłabia pozycję rynkową i perspektywy rozwoju.

Zgodnie z teorią kosztów bankructwa, koszty pośrednie mają znacznie większe znaczenie niż koszty bezpośrednie. Przedsiębiorstwa o mniejszym udziale majątku rzeczowego na rzecz majątku niematerialnego i prawnego (m. in. nakłady na badania i rozwój) ponoszą zwykle wyższe koszty niewypłacalności68. Wysokość kosztów bankructwa uzależniona jest od charakteru produkcji, struktury majątku i branży przedsiębiorstwa (Tabela 8).

Tabela 8. Wpływ charakteru przedsiębiorstwa na wysokość kosztów bankructwa

WYSOKIE KOSZTY BANKRUCTWA NISKIE KOSZTY BANKRUCTWA

 silna dywersyfikacja produktów

 wysoki udział aktywów niematerialnych

 wysoki udział kontraktów twardych

(zobowiązań, których niespłacenie prowadzi do ogłoszenia bankructwa: kredyty bankowe, wyemitowane obligacje)

 wysoki udział produkcji specjalistycznej

 homogeniczny charakter produkcji

 wysoki udział aktywów materialnych

 wysoki udział kontraktów miękkich (zobowiązań, których niespłacenie nie prowadzi do ogłoszenia bankructwa) i aktywów o wysokim stopniu płynności

 niski poziom specjalizacji

Źródło: M. Stradomski, Zarządzanie strukturą zadłużenia przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2004, s. 42 W myśl prezentowanej teorii, koszty bankructwa determinują strukturę kapitałową, niwelując pozytywny efekt tarczy podatkowej. Ryzyko bankructwa wzrasta wraz ze wzrostem udziału długu w źródłach finansowania przedsiębiorstwa. Im wyższa dźwignia finansowa, tym wyższa stopa zwrotu żądana przez wierzycieli (instytucje kredytujące), którzy chcą uzyskać wyższe wynagrodzenie za ponoszenie wyższego ryzyka. W takiej sytuacji koszt kapitału obcego wzrasta, a wartość rynkowa przedsiębiorstwa maleje. Tak więc wykorzystanie kapitału obcego zwiększa wartość firmy tylko do momentu, kiedy korzyści z tytułu tarczy podatkowej są wyższe niż koszty trudności finansowych. Z badań wynika, że spółki w obawie przed wystąpieniem kosztów bankructwa, wykazują mniejszą skłonność do korzystania z kapitałów obcych⁶⁹.

68

B. Czaja, Zastosowanie teorii struktury kapitału na polskim rynku kapitałowym, Prace i Materiały Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego, 2005, nr 2, s. 25

69Z. Wilimowska, M. Wilimowski, Wpływ czynników mikroekonomicznych na zarządzanie strukturą kapitałową

polskich przedsiębiorstw, w: Komputerowo zintegrowane zarządzanie. T. 2, red. nauk. R. Knosala, Wyd.

54 Pomimo, że teoria uwzględniająca koszty trudności finansowych jest uznawana przez wielu teoretyków i praktyków finansów, istnieją także argumenty za brakiem wpływu tych kosztów na wartość przedsiębiorstwa. W myśl tych konkurencyjnych teorii, których autorami i zwolennikami byli przede wszystkim R.A. Haugen i L. Senbet⁷⁰, odróżniono koszty bankructwa mające wpływ na strukturę kapitału, od kosztów likwidacji firmy, które nie implikują źródeł finansowania podmiotu71

.

Pewnym połączeniem założeń teorii kosztów bankructwa oraz teorii MM jest teoria substytucji. Jej autorami są twórcy pierwszej całościowej teorii struktury kapitału - F. Modigliani i M.H. Miller. Zauważając istnienie kosztów trudności finansowych z jednej strony, z drugiej natomiast pozytywny efekt tarczy podatkowej, pojawiła się koncepcja wyznaczania optymalnej struktury kapitału, a więc maksymalnego poziomu zadłużenia, pozwalającego na korzystanie z zalet finansowania kapitałem obcym przy akceptowalnym poziomie ryzyka bankructwa⁷². Teoria ma charakter statyczny, przyjmuje więc stałość kapitałów przedsiębiorstwa. Zakłada konieczność zastępowania (substytucji, wymieniania) kapitału własnego przez kapitał obcy i odwrotnie, aż do momentu osiągnięcia najwyższej, maksymalnej wartości przedsiębiorstwa.

W świetle teorii substytucji wartość przedsiębiorstwa to suma wartości przedsiębiorstwa finansującego swoją działalność wyłącznie kapitałem własnym, bieżącej wartości korzyści podatkowych związanych z finansowaniem obcym, pomniejszona o bieżącą wartość kosztów trudności finansowych.

Pomimo, że opisywana teoria stanowi pierwszą znaczącą teorię struktury kapitału, a jej autorzy docenieni zostali Nagrodą Nobla w dziedzinie ekonomii (F. Modigliani – 1985 r., M. H. Miller – 1990 r.), większość badań empirycznych nie potwierdziła tych założeń w praktyce działalności przedsiębiorstw. Po pierwsze, osiągnięcie optymalnej struktury kapitału jest w praktyce bardzo trudne a wręcz niemożliwe, ze względu na nieprzewidywalne zdarzenia mające miejsce w otoczeniu przedsiębiorstwa, które je z owej optymalnej struktury wytrącają. Po drugie, teoria sugeruje, że na najwyższy poziom zadłużenia pozwolić sobie mogą firmy dojrzałe, o wysokiej rentowności i niskim ryzyku operacyjnym. Praktyka pokazuje odwrotną zależność, tego typu podmioty wykazują się stosunkowo najniższą dźwignią finansową. Wyraźnie widać również zróżnicowany poziom dźwigni finansowej w poszczególnych

70 R. A. Haugen, L. Senbet, The Insignificance of Bankruptcy Costs to the Theory of Optimal Capital Structure, Journal of Finance, 1978, No. 5 (1978), R. A. Haugen, L. Senbet, Bankruptcy and Agency Costs: Their

Significance to the Theory of Optimal Capital Structure, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1988,

No. 3

71

M. Stradomski, op. cit., s. 44

55 branżach. W branżach o wysokim udziale aktywów niematerialnych zadłużenie jest wyraźnie niższe. Poza tym praktyka nie potwierdza zależności pomiędzy strukturą kapitału a wysokością podatku dochodowego. Nie obserwuje się wyższego poziomu długu w sytuacji wysokiej stopy podatku.

Podsumowując, podstawową wartością teorii substytucji jest przede wszystkim identyfikacja czynników determinujących optymalną strukturę kapitału.

W 1976 r. M. Jensen oraz W. Meckling sformułowali kolejną teorię będącą rozszerzeniem teorii substytucji, w której uwzględniono tzw. koszty agencji (przedstawicielstwa) ⁷³.

Teoria agencji traktuje przedsiębiorstwo jako układ kontraktów pomiędzy różnymi podmiotami, które dążą do maksymalizacji swojej użyteczności, co prowadzi do konfliktu interesów. Koszty agencji związane są więc z istnieniem w szeroko pojętym otoczeniu przedsiębiorstwa różnych grup interesariuszy, którzy mają w stosunku do siebie nawzajem sprzeczne cele. Teoria agencji rozważa istnienie kilku płaszczyzn konfliktu interesu, choć największy wpływ na strukturę kapitału w myśl jej założeń mają relacje: właściciele – menedżerowie i właściciele – wierzyciele.

Konflikt pomiędzy właścicielami a menedżerami polega na wykorzystaniu przez zarządzających informacji o przedsiębiorstwie do podejmowania decyzji i działań zmierzających do realizacji ich własnych celów, sprzecznych z celami właścicieli przedsiębiorstwa. Jest to najczęściej związane z niepodejmowaniem, z obawy o własną pozycję, ryzykownych inwestycji, które jednak charakteryzują się wysoką rentownością. Może to być także realizowanie nierentownych przedsięwzięć, które zwiększają skalę działania i prestiż zarządzających (empire building). Właściciele są więc zmuszeni do podejmowania działań polegających po pierwsze na monitorowaniu działań zarządu, a po drugie na zmniejszeniu rozbieżności interesów firmy i kierowników (systemy motywacyjne, itp.). Wymienione koszty są więc kosztami agencji związanymi z konfliktem między właścicielami a menedżerami, które w nomenklaturze anglojęzycznej nazywają się agency costs of equity.

W myśl prezentowanej teorii wymienione powyżej koszty można ograniczyć wprowadzając oprocentowany dług do struktury kapitału firmy. Odsetki od kapitału obcego, które muszą być w tej sytuacji płacone (agency costs of free cash flow) zmniejszają poziom

73

T. Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 238, M. Jensen, W. Meckling, The Theory of the Firm: Managerial Behavior,

56 wolnych przepływów środków pieniężnych będących w dyspozycji zarządu, co wymusza bardziej efektywne wykorzystanie gotówki i jest potencjalnym źródłem wzrostu wartości przedsiębiorstwa.

Relacje pomiędzy właścicielami a wierzycielami są również źródłem konfliktu, który rodzi koszty, nazywane kosztami agencyjnymi długu (agency costs of debt). Koszty te wynikają z zaniechania realizacji efektywnych ekonomicznie inwestycji ze względu na konieczność dokonywania płatności odsetek od długu oraz są również koszty związane z działaniami właścicieli mającymi na celu wzrost wartości rynkowej kapitału własnego oraz zmniejszenie wartości kapitału obcego.

Operacje te prowadzić mogą do obniżenia wartości rynkowej całego przedsiębiorstwa. Tak więc w rozszerzonej teorii substytucji wartość firmy korzystającej z zadłużenia jest równa wartości podmiotu niezadłużonego, powiększonej o bieżącą wartość korzyści płynących z tarczy podatkowej oraz zmniejszenia kosztów agencji (wynikających z konfliktu właściciele - menedżerowie), pomniejszonej o bieżącą wartość kosztów bankructwa i kosztów agencyjnych długu (związanych z relacją właściciele - wierzyciele).

Jednym z podstawowych problemów związanych z analizą i uwzględnianiem kosztów agencji w kształtowaniu optymalnej struktury kapitału jest, podobnie jak w przypadku kosztów bankructwa, trudność ich kwantyfikacji.