2.3. Teorie struktury kapitału – przegląd i klasyfikacje
2.3.2. Teorie F. Modiglianiego i M.H. Millera
Pierwszym stricte naukowym podejściem do tematyki struktury kapitału była praca z 1958 r. pod tytułem „Koszt kapitału, finanse przedsiębiorstwa i teoria inwestycji” autorstwa F. Modiglianiego i M.H. Millera54. Zaprezentowano w niej analizę wartości przedsiębiorstwa w warunkach doskonałego rynku kapitałowego, co stało się podstawą współczesnych, nowoczesnych teorii dotyczących struktury kapitału. Uważa się, że Modigliani i Miller to twórcy współczesnych teorii finansów przedsiębiorstwa. Pierwszy raz zaprezentowana została analiza zależności pomiędzy decyzjami inwestycyjnymi i finansowymi, a wartością rynkową przedsiębiorstwa. Z perspektywy teorii struktury kapitału najistotniejszym twierdzeniem w niej zawartym było, iż: „w warunkach doskonale konkurencyjnego rynku kapitałowego wartość przedsiębiorstwa jest niezależna od struktury jego kapitału”55. Średni koszt kapitału przedsiębiorstwa nie zależy od jego struktury, a ponieważ wartość firmy to suma zaktualizowanych (czyli zdyskontowanych średnioważonym kosztem kapitału) przyszłych
54 F. Modigliani, M.H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, Vol. 48, 1958, s. 261-297
48
cash flow, wartość przedsiębiorstwa zadłużonego jest równa wartości podmiotu korzystającego wyłącznie z kapitału własnego. Z tego powodu teoria Modiglianiego-Millera (w skrócie - MM) nazywana jest również teorią nieistotności.
Model wymaga przyjęcia bardzo ścisłych założeń, związanych z istnieniem doskonałego rynku. Są to następujące warunki56
:
rynki finansowe są doskonale konkurencyjne, a więc: - nie występują koszty transakcyjne,
- inwestorzy mają taki sam dostęp do informacji pochodzących z rynku, a informacje te są powszechnie dostępne i bezpłatne,
- żaden inwestor nie może samodzielnie oddziaływać na kształtowanie się cen na rynku, - wszystkie podmioty na rynku mają taki sam dostęp do kredytu oprocentowanego według tej samej stopy (nie ma więc różnicy pomiędzy dźwignią przedsiębiorstwa a dźwignią inwestorów)
nie występują podatki dochodowe (od osób prawnych i fizycznych),
wszystkie podmioty (firmy i osoby fizyczne) mogą udzielać i zaciągać pożyczki po tej samej rynkowej stopie procentowej (stopa procentowa jest stała, bez względu na wysokość pozyskiwanych środków, strukturę kapitału podmiotu i rodzaj podmiotu),
nie występuje ryzyko bankructwa (w stopie procentowej nie jest ono uwzględnione, stopa jest więc wolna od ryzyka),
inwestorzy oczekują stałych przyszłych dochodów, które mają charakter renty wieczystej (przepływy pieniężne generowane przez przedsiębiorstwo są w długim okresie równe zyskowi operacyjnemu),
przedsiębiorstwa można podzielić na klasy ryzyka tak, aby oczekiwane dochody dowolnego podmiotu z jednej klasy były proporcjonalne do dochodów innego podmiotu z tej klasy (a więc firmy charakteryzujące się takimi samymi oczekiwanymi dochodami i dźwignią operacyjną są doskonałymi substytutami),
przedsiębiorstwa nie rozwijają się, nie rosną (wartość aktywów oraz poziom zysku operacyjnego nie zmienia się),
poziom zadłużenia przedsiębiorstwa nie wpływa na wynik operacyjny.
Pomimo, że model ten jest wysoce sformalizowany, stał on się podwaliną współczesnych teorii finansów, a tym przede wszystkim teorii struktury kapitału.
56
M. Jerzemowska, op. cit., s. 26, J. Grzywacz, op. cit., s. 116, T. Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 212, W. Nawrot, op. cit., s. 103-120, Zarządzanie…, op. cit., s. 364
49 Następną tezą w teorii MM było stwierdzenie, że koszt kapitału własnego przedsiębiorstwa korzystającego z długu jest równy kosztowi kapitału własnego podmiotu niezadłużonego powiększonego o premię za ryzyko finansowe ponoszone przez właścicieli57
. Im więc wyższa dźwignia finansowa, tym wyższy koszt kapitału własnego z tytułu wyższego ryzyka finansowego. Korzyści osiągane z wykorzystania w większym stopniu tańszego kapitału obcego są znoszone przez wyższe koszty kapitału własnego. Dodatkowe zadłużenie nie zmieni średniego kosztu kapitału, tak więc wartość całego przedsiębiorstwa też nie ulegnie zmianie.
Wyjaśnienie tez teorii MM oparte jest na procesie arbitrażu. Jeśli na rynku znajdują się dwie identyczne firmy (z tej samej klasy ryzyka i osiągające ten sam poziom zysku operacyjnego), różniące się jedynie strukturą kapitału, których jednak wartość rynkowa (cena akcji) jest inna, to znaczy, że rynek ten znajduje się w stanie braku równowagi i pojawia się na nim sposobność przeprowadzenia operacji arbitrażowych58. Akcjonariusze firmy o wyższej cenie papierów będą zainteresowani ich sprzedażą i kupieniem papierów firmy o niższych cenach w celu osiągnięcia dodatkowego zysku. Takie mechanizmy dostosowawcze (procesy arbitrażowe) trwać będą do momentu, kiedy ceny akcji tych przedsiębiorstw zrównają się. Sytuacje, które umożliwiają osiąganie dodatkowych dochodów wolnych od ryzyka i bez angażowania środków finansowych, są eliminowane przez to, że rynek wymusza zamianę cen tych walorów, doprowadzając do ich wyrównania59.
W 1963 r. autorzy modelu – F. Modigliani i M. Miller dokonali pewnego kroku w kierunku urealnienia pierwotnego modelu. Było to uchylenie jednego z założeń, związanego z nieistnieniem podatku dochodowego od przedsiębiorstw60. W modyfikacji tej uwzględniono, że odsetki od długu pomniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym od firm, co sprawia, że płacone podatki są niższe. Dług staje się mniej kosztowny poprzez istnienie tzw. tarczy podatkowej. Korzyści te sprawiają, że wraz ze wzrostem udziału długu w strukturze kapitału, zysk przypadający na akcję rośnie szybciej niż gdyby podatku dochodowego nie było. Przedsiębiorstwo może więc zwiększyć swoją wartość rynkową poprzez wzrost wykorzystania zobowiązań w finansowaniu działalności. Teoretycznie
57 Zarządzanie…, op. cit., s. 365
58 T. Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 215
59
K. Byrka-Kita, Problem optymalizacji struktury kapitału w świetle podejścia tradycyjnego oraz koncepcji
Modiglianiego i Millera, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Prace Instytutu Ekonomiki i
Organizacji Przedsiębiorstwa, nr 255, Szczecin 2003, s. 185-201
60
założenia te zostały opublikowane w artykule: F. Modigliani, M.H. Miller, Corporate Income Taxes and the
50 najniższy koszt całkowitego kapitału będzie osiągnięty, jeśli kapitał ten w całości składać się będzie z długu. Wtedy też wartość przedsiębiorstwa będzie najwyższa.
Autorzy modelu stwierdzili również, że koszt kapitału własnego zadłużonego przedsiębiorstwa równy jest kosztowi funduszy własnych firmy niezadłużonej, powiększonego o premię za ryzyko, uzależnione z kolei od stopnia zadłużenia i stopy podatku dochodowego. Premia za ryzyko finansowe jest proporcjonalna do udziału długu, jednak wzrost ten rekompensowany jest korzyściami podatkowymi. Powoduje to, że koszt kapitału własnego rośnie wolniej niż w sytuacji, gdyby podatku dochodowego nie było.
Kolejną modyfikacją modelu było uchylenie założenia o braku podatku dochodowego od osób fizycznych (podatku osobistego inwestorów). Autorem tej wersji teorii był sam M. Miller61. Podatek ten płacony przez inwestorów od dochodów z posiadanych akcji i obligacji zmniejsza zrealizowaną efektywną stopę zwrotu. W tej sytuacji korzyści płynące z tarczy podatkowej są częściowo lub w całości niwelowane62. Przy założeniu, że opodatkowanie dywidend jest niższe od podatku naliczanego od odsetek od obligacji, korzyści te byłyby niwelowane częściowo. Natomiast, gdy założy się całkowite pokrycie pozytywnego działania tarczy podatkowej (dotyczącej podatku od dochodu przedsiębiorstwa) podatkiem od dochodów osobistych inwestorów, powraca się niejako do pierwszej tezy modelu z 1958 r. o nieistotności struktury kapitałowej. Przy takim założeniu dźwignia finansowa nie wpływa na wartość rynkową przedsiębiorstw.
Oprócz korzyści wynikających z tarczy podatkowej należy wziąć pod uwagę również inne osłony podatkowe, jak na przykład ulgi inwestycyjne, czy odpisywanie strat z ubiegłych lat od bieżących dochodów. Osłony te mogą ograniczyć możliwość osiągnięcia korzyści podatkowych z tytułu oprocentowania długu. Suma korzyści ze wszystkich tarcz podatkowych nie może bowiem przekroczyć wypracowanego przez przedsiębiorstwo zysku operacyjnego. Analizując wszystkie przedstawione czynniki, podatkowa teoria struktury kapitału nie przesądza jednoznacznie, na ile potencjalne korzyści podatkowe związane z obsługą zadłużenia rzeczywiście są istotnym bodźcem do zwiększania udziału kapitału obcego. Z całą pewnością wysokość płaconych przez przedsiębiorstwo podatków jest jednym z istotnych argumentów przemawiających za zwiększaniem poziomu zadłużenia63
.
61
M. Miller, Debt and Taxes, Journal of Finance, May 1977, s. 261-276.
62 Por. M. Jerzemowska, op. cit., s. 90, J. Grzywacz, op. cit., s. 119
63A. Szczęsna-Urbaniak, Wybrane teorie struktury kapitału w kształtowaniu wartości przedsiębiorstwa, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego. Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsiębiorstw, 2004, nr 42, s. 244
51 Ogólnym wnioskiem modelu Millera z 1977 r. jest więc stwierdzenie, że wpływ zadłużenia na wartość firmy zależy od wzajemnych relacji pomiędzy stawkami podatku dochodowego od przedsiębiorstw a podatkami osobistymi inwestorów.
Do szczególnych zasług autorów powyższych teorii - F. Modiglianiego i M. Millera należy zaliczyć64
:
wprowadzenie pojęcia klasy ryzyka,
wprowadzenie pojęcia arbitrażu przy wycenie papierów wartościowych,
zainicjowanie zintegrowanej analizy dywidend (po odliczeniu podatków) i polityki zadłużeniowej firmy,
rozważanie empirycznych dowodów i zastosowanie modeli ekonometrycznych w finansach przedsiębiorstwa,
zapoczątkowanie rozwoju modeli dla zjawisk nowych, np. wartości informacyjnej dywidend do wyceny akcji.
Ścisłe założenia stosowane w modelach struktury kapitału opracowanych przez F. Modiglianiego i M. Millera, nawet te uwzględniające podatki, nie były oczywiście możliwe do praktycznej implikacji. Rzeczywistość gospodarcza jest bowiem o wiele bardziej skomplikowana, niż wynikałoby to z ram wyznaczonych przez opisane powyżej teorie. Tak więc w kolejnych latach powstawały nowe teorie struktury kapitału uchylające kolejne założenia pierwotnego modelu MM.