Geneza i skutki kryzysu
Biorąc pod uwagę przyczyny wybuchu globalnego kryzysu finansowego, jego przebieg i skutki, odniesienie się do modelu teoretycznego kryzysów
3 K.A. Horcher: Essentials of financial risk management. John Wiley & Sons 2005, s. 108.
4 Ibid., s. 109.
Andrzej Krysiak 196
sowych autorstwa Hymana P. Minsky’ego (1986) oraz próba osadzenia interesu-jących nas zależności w tradycji tego modelu wydaje się w tym przypadku ściśle uzasadniona5. Teoria Minsky’ego nawiązuje bowiem do klasyków, włączając Joh-na Stuarta Milla, Alfreda Marshalla, Knuta Wicksella oraz Irvinga Fishera, którzy również, tak jak Minsky, odwoływali się do kwestii zmienności w podaży kredytu.
Zgodnie z teorią Minsky’ego pierwszym krokiem w kierunku wystąpienia kryzysu finansowego jest pojawienie się w systemie ekonomicznym pewnego rodzaju zewnętrznego „szoku”; bazując na omawianym modelu, za „szok” moż-na uzmoż-nać moż-na przykład dymoż-namiczny rozwój rynku nieruchomości. W rezultacie omawiany „szok” prowadzi do ponadprzeciętnego wzrostu gospodarczego (w części dochodów korporacyjnych), co z kolei rozbudza optymizm wśród przedsiębiorców (poprzez wskazane kanały) oraz gospodarstw domowych (po-przez rozwój rynku pracy)6.
Optymistyczne przewidywania co do korzystnej koniunktury gospodarczej w jeszcze większym stopniu przyciągają nowych przedsiębiorców skłonnych za-inwestować w dynamicznie rozwijające się branże. Intensywny rozwój rynku przekładający się na wzrost zysków przedsiębiorstw oraz instytucji finansowych prowadzi do wzrostu cen na rynkach papierów wartościowych, zarówno w seg-mencie udziałowych, jak też dłużnych papierów wartościowych. Łatwa dostęp-ność kredytu i optymizm sprzyjają przedsięwzięciom inwestycyjnym firm, a za-tem również oczekiwaniom co do generowania wyższych zysków w przyszłości.
Dzięki temu rośnie zainteresowanie inwestorów zakupem papierów wartościo-wych emitowanych przez przedsiębiorstwa, co w rezultacie wywołuje wzrost ceny rynkowej tych walorów. Z kolei zainteresowanie rynku nowymi emisjami akcji sprzyja inwestycjom przedsiębiorców, co dodatkowo wzmacnia zarówno rynek nieruchomości (i pokrewnych branż), jak i rynek papierów wartościowych7.
Typowe dla dzisiejszego porządku finansowego jest to, iż aktywa będące przedmiotem zabezpieczenia kredytu wyceniane są według aktualnej wartości rynkowej. Oznacza to, iż w okresie wzrostu cen na rynku papierów wartościo-wych rośnie również wartość zabezpieczenia kredytowego, która w fazie eks-pansji jest z reguły wyższa od wartości ogółem zadłużenia kredytowego. Go-rączka spekulacyjna nie pozwala na normalne, racjonalne zachowania inwestycyjne, co powoduje, iż na rynku papierów wartościowych tworzy się
„bańka” spekulacyjna, tym samym rośnie też ryzyko jej pęknięcia8.
5 H. Minsky: Stabilizing an unstable economy. McGraw Hill, Intl. Edition 2008, s. 25.
6 W latach 80. XX w. zyski firm stanowiły 3% PKB Stanów Zjednoczonych, a pod koniec lat 90.
wzrosły do 10% PKB.
7 G. Turner: The credit crunch. Housing bubbles, globalization and the worldwide economic crisis. Pluto Press, London 2008, s. 134.
8 G. Cooper: The origin of financial crises. Central banks, credit bubbles and the efficient market fallacy. Harriman House LTD, Hampshire 2008, s. 132.
Ryzyko na rynku obligacji skarbowych w świetle globalnego… 197
Powiązania pomiędzy segmentami rynku finansowego
Intensywny rozwój rynku papierów wartościowych w jego segmencie „tra-dycyjnym”, obejmującym między innymi akcje i obligacje (w tym obligacje skarbowe), prowadzi do rozwoju innowacyjnych instrumentów finansowych (w szczególności tzw. derywatów).
We współczesnym systemie finansowym rynki nieruchomości i papierów warto-ściowych w segmencie „tradycyjnym” oraz w segmencie „innowacyjnym” są ze sobą ściśle powiązane. Jest to dość złożony system powiązań inter- i intrarynkowych spro-wadzający się do tego, że rozwój jednego z nich pociąga za sobą rozwój drugiego.
Wobec powyższego „bańka” na rynku nieruchomości często powstaje rów-nolegle z „bańką” na rynkach papierów wartościowych i dotyczy to zarówno segmentu akcji, jak również obligacji (w tym też obligacji skarbowych), w nie mniejszym stopniu jak papierów wartościowych wystawionych na bazie kredy-tów hipotecznych oraz derywakredy-tów. Zatem pęknięcie „bańki” nieruchomości mo-że się przyczynić do załamania rynków papierów wartościowych we wszystkich wspomnianych segmentach, ze wszystkimi tego negatywnymi konsekwencjami9.
Niewątpliwie jednym z głównych czynników, który doprowadził do wybu-chu globalnego kryzysu finansowego, był gwałtowny rozwój rynków finanso-wych w drugiej połowie XX wieku oraz wzrost obrotów na tych rynkach znacz-nie przewyższający wzrost tzw. gospodarki realnej (mierzonej wzrostem PKB).
Tendencję tą na przykładzie Stanów Zjednoczonych ilustruje tabela 1.
Tabela 1 Obroty na rynkach finansowych w USA w relacji do PKB w latach 1960-2000 (w mld USD)
Rodzaj instrumentów/Rok 1960 1970 1980 1990 2000
Rynki akcji 47 139 522 1671 14 222
Rynek obligacji skarbowych 478 1 891 4 840 26 688 67 056 Rynek kontraktów terminowych 165 330 5 584 152 717 343 136
Rynek walutowy 47 111 5 449 36 000 60 960
Rynek długu korporacyjnego 35 170 821 3 972 3 960
Rynek obligacji komunalnych 23 112 542 2 622 2 112
Rynek kontraktów opcyjnych - - 46 81 330
Rynek instrumentów typu MBD* - - - 3 697 16 680
Łączna wartość obrotów 795 2 749 17 804 227 448 508 456 Wartość PKB 526 1 039 2 790 5 303 9 817
* Mortgage Based Derivatives – instrumenty pochodne oparte na kredytach hipotecznych
Źródło: Opracowanie własne na podstawie Eqiuty Markets Trading, Statistical Abstracts of the US, za: Świa-towy kryzys finansowy. Przyczyny i skutki. Red. P. Bożyk. Wyższa Szkoła Ekonomiczno-Informa-tyczna, Warszawa 2009, s. 68.
9 Ch. Kindleberger, R. Aliber: Manias, panics, and crashes. A history of financial crises. John Wiley & Sons Inc. 2005, s. 54.
Andrzej Krysiak 198
Powyższe dane ukazują istotne zmiany strukturalne, jakie zaszły w drugiej połowie XX wieku w Stanach Zjednocznonych. O ile PKB wzrósł w latach 1960-2000 niecałe 20 razy, to obroty na rynkach finansowych w tym kraju wzro-sły ponad 600-krotnie, przekraczając w roku 2000 ponad 50 razy wartość PKB.
Najbardziej dynamicznie wzrastały obroty na rynkach instrumentów pochod-nych, a zwłaszcza kontraktów terminowych typu futures (ponad 2000 razy) oraz rynkach akcji (ponad 300 razy), chociaż rynki niekomercyjnych instrumentów dłużnych, to znaczy obligacji skarbowych (US treasury notes), stanowych oraz komunalnych odnotowały również znaczne wzrosty (ponad 100-krotne). Warto jednak odnotować fakt, że rynek obligacji stanowych i komunalnych był (obok rynku długu korporacyjnego) jedynym segmentem rynku finansowego w USA, który odnotował w latach 1990-2000 nieznaczny spadek obrotów. Niektóre in-strumenty finansowe pojawiły się na rynku dopiero w latach 90. XX wieku, zwłaszcza instrumenty pochodne oparte na kredytach hipotecznych (ang. Mort-gage Based Securities – MBS), ale bardzo szybko stały się znaczącym segmen-tem rynku. Jeszcze szybszy rozwój rynku tych instrumentów nastąpił na począt-ku XXI wiepocząt-ku, co w połączeniu z gwałtownym załamaniem na rynpocząt-ku kredytów hipotecznych w USA w 2007 roku stało się jedną z głównych przyczyn global-nego kryzysu finansowego.