Integrację rynków akcji można zdefiniować w sposób wąski, zgodnie z pra-wem jednej ceny. Zastosowanie prawa jednej ceny oznacza, że aktywa generują-ce identyczne przepływy pieniężne mają tę samą generują-cenę (stopę zwrotu). W przy-padku akcji, w dwóch krajach (regionach) cena kapitału pozyskiwanego na
1 Projekt został sfinansowany ze środków Narodowego Centrum Nauki przyznanych na podsta-wie decyzji numer DEC-2011/01/B/HS4/02307.
Sławomir I. Bukowski 80
rynku finansowym poprzez emisje akcji powinna być taka sama2. Zgodnie z szerszą definicją integracji rynków finansowych, zaproponowaną przez L. Baele, A. Ferrando, O. Hördal, E. Krylovą, C. Monneta, rynki akcji są zintegrowane, jeśli wszyscy potencjalni uczestnicy transakcji o jednakowych cechach:
− podlegają tym samym regułom, gdy zdecydują się na uczestnictwo w obro-cie akcjami,
− mają jednakowy dostęp do akcji,
− są traktowani jednakowo, gdy działają na rynku3.
Tak szerokie potraktowanie integracji rynków finansowych implikuje rów-nież działanie prawa jednej ceny. Prawo jednej ceny stanowi, że aktywa charak-teryzują się identycznymi ryzykami i zwrotami. Przytoczona definicja obejmuje prawo jednej ceny. Jeśli prawo jednej ceny nie jest spełnione, to wówczas istnie-je obszar dla arbitrażu, który przywraca ważność tego prawa (pod warunkiem braku barier integracji rynków finansowych)4. Można wyróżnić następujące mia-ry stopnia integracji mia-rynków akcji:
− miary oparte na cenach i stopach zwrotu (yield and price-based measures),
− miary oparte na wiadomościach (news-based measures).
Miary oparte na cenach i stopach zwrotu obejmują miary rozpiętości mię-dzy cenami lub stopami zwrotu z aktywów na rynkach finansowych różnych krajów. Podstawą teoretyczną konstrukcji tych wskaźników jest prawo jednej ceny. Pozwalają one testować stopień, w jakim owo prawo jest realizowane w skali międzynarodowej. Jeśli aktywa mają te same lub znacznie zbliżone ce-chy, to wówczas można stosować bezpośrednie porównania cen lub stóp zwrotu.
W przeciwnym wypadku miary tego typu muszą odzwierciedlać również wpływ czynników specyficznych związanych z rynkami w poszczególnych krajach, różnice w poziomie ryzyka systematycznego, stopień płynności.
Miary oparte na wiadomościach ujmują wpływ efektu informacji dotyczą-cych przewidywanych szoków na rynkach finansowych i związanego z tym ry-zyka inwestycyjnego. Na w pełni zintegrowanych rynkach portfele inwestycyjne powinny być dobrze zdywersyfikowane. Informacje napływające z lokalnych rynków nie powinny mieć większego wpływu na zmiany cen aktywów, w prze-ciwieństwie do informacji globalnych dotyczących całego zintegrowanego ryn-ku, które w istotny sposób wpływają na zmiany cen. Stopień ryzyka systema-tycznego jest taki sam w różnych krajach, których rynki zostały zintegrowane.
2 Por. K. Adam, T. Japelli, T. Menichini, A. Padula, M. Pagano: Analyse, compare, and apply alternative indicators and monitoring methodologies to measure the evolution of capital market integration in the European Union. European Commision, Brussels 2002, s. 4.
3 L. Baele, A. Ferrando, P. Hördal, E. Krylova, C. Monnet: Measuring financial integration in the Euro area. „European Central Bank: Occasional Paper Series” 2004, No. 14, April, s. 6-7.
4 Por. Ibid., s. 7; T. Kowalak: Integracja rynków kapitałowych w Unii Europejskiej. TWIGER, Warszawa 2006, s. 34-38.
Stopień integracji polskiego i słowackiego rynku akcji… 81
Miary z tej grupy wskazują zatem, na ile informacje specyficzne dla lokalnego rynku finansowego są istotne dla pozostałych rynków w relacji do wpływu in-formacji o charakterze globalnym5. W przypadku rynku akcji taką miarą jest model wzrostu wpływu wspólnego komponentu „wiadomości” na stopy wzrostu z rynku akcji. Za wspólny komponent uznaje się „wiadomości” dotyczące zmian stóp zwrotu z indeksów rynku akcji Stanów Zjednoczonych (wiadomości global-ne). W obszarze euro przyjmuje się jako wspólny komponent „wiadomości” doty-czące zmian stóp zwrotu z szerokiego indeksu giełdowego DJ EUROSTOXX skorygowane o wpływ „wiadomości” globalnych, to jest z rynku akcji w Sta-nach Zjednoczonych.
Im wyższy jest poziom integracji rynków akcji poszczególnych krajów z rynkiem globalnym, tym mniejszy jest wpływ lokalnych (krajowych) zakłóceń na kształtowanie się stóp zwrotu z akcji w poszczególnych krajach, zaś tym większy jest wpływ czynników globalnych (informacji, sygnałów) płynących ze Stanów Zjednoczonych.
W przypadku krajów obszaru euro, im większy jest wpływ wspólnych czynników (wspólnego komponentu „wiadomości”) dla obszaru euro niż lokal-nych (właściwych dla poszczególlokal-nych krajów obszaru) na kształtowanie się stóp zwrotu na krajowych rynkach akcji, tym wyższy jest stopień integracji tych ryn-ków. Analogicznie, jeśli badaniom poddaje się kraje spoza obszaru euro, tym wyższy jest stopień integracji ich rynków z rynkiem obszaru euro, im wyższy jest wpływ wspólnego komponentu dla obszaru euro na kształtowanie się stóp zwrotu na rynku akcji w tych krajach. Z kolei wpływ „wiadomości” z rynku w Stanach Zjednoczonych będzie określał stopień integracji danego rynku akcji z rynkiem globalnym6.
Model wzrost wpływu wspólnego komponentu wiadomości na stopy zwrotu z rynku akcji przyjmuje następującą postać:7
t
6 S.I. Bukowski: Międzynarodowa integracja rynków finansowych. Difin, Warszawa 2011, s. 46-47.
7 Por. Baele i in.: Op. cit., s. 20-21; M. Baltzer, L. Cappiello, R.A. De Santis, S. Manganelli:
Measuring financial integration in new EU member states. „European Central Bank: Occasio-nal Paper Series” 2008, No. 81, March, s. 8-10.
Sławomir I. Bukowski 82
Składnik nieoczekiwany (εi,t) można zdekomponować na czysty lokalny szok ei,t na giełdzie danego kraju i w czasie t, reakcję giełdy danego kraju i informa-cje dotyczące stóp zwrotu odpowiednio w obszarze euro i w Stanach Zjednoczo-nych. Wielkość obu współczynników jest miarą odpowiednio intensywności rozprzestrzeniania się szoków pochodzących z obszaru euro i ze Stanów Zjed-noczonych (globalnych) na rynki i-tego kraju.
Dla porównania związku między szokami w obszarze euro i w Stanach Zjednoczonych a stopami zwrotu w poszczególnych krajach oblicza się propor-cję wariancji stóp zwrotu na rynku danego kraju, wyjaśnianą przez szoki w ob-szarze euro i w Stanach Zjednoczonych.
Zakładając, że lokalne szoki w kraju i mają charakter idiosynkratyczny (nie są skorelowane z szokami w innych krajach i z indeksami w obszarze euro oraz w Stanach Zjednoczonych, przyjętymi jako benchmark), można obliczyć wa-riancję dla kraju i:
gdzie hi,tjest wariancją warunkową składnika szoków lokalnych, σeu2,t jest wa-riancją warunkową dla rynku obszaru euro, σus2,t – jest wariancją warunkową dla rynku amerykańskiego.
Proporcja wariancji stóp zwrotu dla szoków z obszaru euro ma postać:
2, ,
Proporcja wariancji stóp zwrotu dla szoków ze Stanów Zjednoczonych ma postać:
Stopień integracji polskiego i słowackiego rynku akcji… 83
Wariancje warunkowe dla obszaru euro, Stanów Zjednoczonych i lokalnego rynku giełdowego są otrzymywane ze standardowego modelu GARCH(1,1).
Im wyższa jest wartość proporcji wariancji stóp zwrotu (wyższy stosunek wpływu szoków z obszaru euro lub ze Stanów Zjednoczonych do wpływu szo-ków lokalnych), tym wyższy jest stopień integracji rynszo-ków akcji.