Tradycyjne podejście do wykorzystania informacji o wartości bilansowej przedsiębiorstwa

W podejmowaniu decyzji inwestycyjnych można wyróżnić dwa podejścia: analizę fundamentalną oraz analizę techniczną.

Podejście fundamentalne bazuje na informacjach o spółce ujawnianych w jej raportach finansowych. Analiza techniczna polega na ocenie zmian (ruchu) ceny rynkowej akcji w przeszłości, w celu oszacowania jej poziomu w przyszłości. Nie wymaga ona dokładnych danych o spółce, jak ma to miejsce w podejściu fundamentalnym37.

35 Funkcja rozliczeniowa rachunkowości jest związana z odpowiedzialnością zarządu przed właścicielami kapitału. Jest ona szczególnie istotna w świetle teorii agencji, będącej podstawą rozwoju koncepcji nadzoru właścicielskiego. Zob. np. M. J erzem ow sk a, Nadzór korporacyjny, PWE, Warszawa 2002.

36 Rzetelne informacje o realiach ekonomicznych spółki, której akcje uczestniczą w publicznym obrocie, oraz szybkość ich dostarczania inwestorom są ważnymi czynnikami osiągania efektywności rynku kapitałowego.

37 Analitycy techniczni uważają, że do przewidywania przyszłości wystarczą im wykresy kursów i obrotów, wychodząc z założenia, że zjawiska na giełdzie przebiegają bardzo szybko i wyprzedzają zjawiska ekonomiczne. Twierdzą oni, że nie warto, zwłaszcza indywidualnym inwestorom, tracić czas na dokładne wczytywanie się w sprawozdania finansowe i obliczanie wskażników, gdyż wszystkie publicznie dostępne informacje dotyczące firmy są odzwierciedlone w cenie rynkowej akcji. Po co więc w ogóle czytać sprawozdania finansowe? J. Tracy daje na to pytanie następującą odpowiedź: "żeby wiedzieć, w co wchodzisz, mówiąc krótko. Może spółka ma mnóstwo długów z potężnym bagażem odsetek? Może jest więc w stanie bankructwa lub w trakcie strajku? Czy firma może wykazać się konsekwentnym generowaniem zysków w ciągu ostatnich 5 do 10 lat, czy też może jej zysk spadał w tym czasie na łeb na szyję? Czy spółka od wielu lat wypłaca dywidendy pieniężne? Czy wyemitowała więcej niż jeden rodzaj akcji? Jeśli tak, to którą z nich kupisz? Z pewnością zwiedziłbyś dokładnie dom, którego kupno planujesz, zanim podjąłbyś ostateczną decyzję. Chciałbyś sprawdzić, czy ma on dwa piętra, trzy lub więcej sypialni, piwnicę, zwróciłbyś uwagę na jego ogólny wygląd itd.

Zwolennicy analizy fundamentalnej oceniają historyczne dane finansowe spółki i na tej podstawie próbują określić ich wartość w przyszłości38.

Podstawą do ustalenia tej wartości jest wartość bilansowa przedsiębiorstwa na dzień analizy oraz jej komponenty. Stanowią one dane wejściowe do modelu decyzyjnego każdego inwestora.

W celu oszacowania łącznej wartości przyszłych wpływów z tytułu inwestycji konieczne są informacje pozwalające na oszacowanie dwóch podstawowych elementów tego modelu39:

- dywidendy w każdym roku inwestowania ~;

- wpływów ze sprzedaży inwestycji w ostatnim roku rn•

Dywidenda jest uzależniona od poziomu zysku i przyjętej polityki podziału zysku. Podstawą do oszacowania dywidendy jest zatem oszacowanie zysku40. Może być ono dokonane albo na podstawie analizy przychodów i kosztów, albo na bazie stopy zwrotu kapitału własnego.

Analogicznie, powinieneś poznać »architekturę finansową« firmy, zanim ulokujesz swój kapitał w jej papiery wartościowe. Sprawozdania finansowe dostarczają tej niezbędnej wiedzy". Zob. J. Tracy, Sprawozdania finansowe firm, PWN, Warszawa 1996, s. 139.

38 Charakter decyzji inwestycyjnych wymaga rozważenia korzyści i negatywnych stron różnego rodzaju działań (inwestować czy wycofać kapitał, kontynuować inwestycje czy je ograniczyć). Inwestorzy są zainteresowani przede wszystkim wartością akcji spółki oraz przyszłymi wpływami gotówkowymi z tytułu posiadania akcji. Z tego względu powinni posługiwać się bieżącą wartością inwestycji, obliczoną na bazie zdyskontowanych spodziewanych wpływów gotówkowych w okresie inwestycji. Stopa dyskonta jest traktowana jako stopa zwrotu inwestycji, którą ustala sarn inwestor na poziomie pozwalającym mu zrekompensować poświęcenie obecnej konsumpcji na rzecz przyszłych korzyści. Jest ona często traktowana w kategoriach stopy ryzyka związanego z inwestycją (im wyższe ryzyko, tym wyższa stopa dyskontowa). Tak skonstruowana bieżąca wartość inwestycji służy jako wielkość standardowa do porównań z bieżącą ceną rynkową akcji. Innymi słowy, w modelu decyzyjnym potencjalnego inwestora następuje porównanie szacowanej bieżącej wartości akcji z ich bieżącą wartością nabycia; jak długo bieżąca wartość netto inwestycji będzie dodatnia, tak długo dokonanie inwestycji będzie opłacalne.

39 Podstawowy model decyzyjny inwestora można przedstawić w następujący sposób: d +r

Vo = ,. ,gdzie: Vo - oznacza bieżącą wartość inwestycji w momencie to; d, - oznacza (1+1)'(1+i).

spodziewane dywidendy w momencie t; r. - oznacza wpływy ze sprzedaży inwestycji w momencie

n; i - oznacza indywidualną stopę dyskontową inwestora (stałą w okresie prognozy). Por. L. Revsine, Replacement Cost Accounting, London 1973, s. 33-34. Podaję za: E. Śnieżek, Rachunek przeplywów pieniężnych w teorii ipraktyce rachunkowości, FRRwP, Warszawa 1994, s. 43--44.

40Chociaż powszechnie znane są wady zysku jako kategorii pomiaru, to należy podkreślić, że jest on jednym z ogniw pozwalających na osiągnięcie realnego celu przedsiębiorstwa, jakim jest pomnażanie kapitału. Powinien on być rozpatrywany jako pewien etap w ewolucji kategorii pomiaru, a mianowicie: I etap - osiąganie zysku; II etap - utrzymanie płynności;

IIIetap - maksymalizacja wartości rynkowej, co oznacza maksymalizację bogactwa właścicieli. Zob. B. M i c h e r d a, Ewolucja wyceny we współczesnej rachunkowości, "Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości" 2001, t. 4 (60), s. 126-128.

W pierwszym przypadku istotna dla inwestora jest m.in. struktura sprzedaży, rentowność poszczególnych rodzajów działalności, polityka cenowa zarządu, informacje o badaniach marketingowych, rynkach zbytu i kon-kurencji.

Inwestor ocenia również, czy zarząd kontrolował poziom aktywów i pasywów, czy utrzymywał je w pewnych dopuszczalnych granicach i w od-powiedniej proporcji do siebie, do wielkości sprzedaży i wielkości kosztów spółki. Nie można bowiem zwiększać zysku bez zmian w sytuacji finansowej. W celu jej oceny konieczna jest analiza struktury poszczególnych kom-ponentów wartości bilansowej przedsiębiorstwa. Umożliwia ona udzielenie odpowiedzi na podstawowe pytanie: czy w przyszłości firma utrzyma, zwiększy, czy też zmniejszy poziom generowanych zysków. W tego rodzaju osądzie inwestor powinien rozważyć przede wszystkim następujące kwestie: 1) zapotrzebowanie na majątek trwały, czyli konieczność poniesienia wydatków inwestycyjnych w przyszłości41;

2) zarządzanie kapitałem obrotowym netto (kapitałem pracującym), czyli ocena gospodarowania zapasami, polityka w sferze rozrachunków bieżących (ściągalność należności i spłata zobowiązań) i zarządzanie gotówką42;

3) strukturę zadłużenia, która w przyszłości może znacząco wpłynąć zarówno na płynność, jak i na rentowność43•

41 Inwestor powinien zwrócić uwagę m.in. na następujące zagadnienia: jakie będą źródła finansowania inwestycji; czy wydatek inwestycyjny spowoduje konieczność zaciągnięcia kredytów, co pociągnie za sobą spadek rentowności przez wzrost kosztów fmansowych; czy i o ile wzrost amortyzacji z tytułu nowych środków spowoduje obniżenie rentowności; jaki będzie efekt inwestycyjny w postaci wzrostu sprzedaży.

42 Niezbędna jest w tym przypadku wnikliwa analiza bieżących aktywów i bieżących zobowiązań - elementów kapitału pracującego. Bardzo ważnym aspektem jej oceny jest ściągalność należności. Zbyt wysoki ich stan oznacza nadmierne zadłużenie albo nadmierne wykorzystanie kapitału. Jeśli należności rosną, trzeba zatroszczyć się o nowy kredyt na ich sfinansowanie, co w efekcie prowadzi do obniżenia rentowności przez wzrost kosztów finansowych. Inwestor powinien być zainteresowany także efektywnym zarządzaniem zapasami, wyrażającym się średnim okresem utrzymywania zapasów przez firmę. Podobnie jak w przypadku należności, podstawową rolę odgrywa tu czas. Kluczowe pytania dla inwestora w tej kwestii to m.in.: jak długo produkty są utrzymywane; jak długo wymagają w związku z tym finansowania; na jak długo zamrażają gotówkę, która mogłaby być wykorzystana w inny sposób i przynieść dodatkowe korzyści. Kolejny element kapitału obrotowego netto to bieżące zobowiązania, które powinny być analizowane przez inwestorów w zestawieniu z polityką ściągalności należności, ponieważ dopiero zestawienie tych dwóch elementów pozwala określić efektywność zarządzania gotówką. Por. W. S k o c z Yl a s, Analiza obrotowości kapitału, [w:] Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem, t. l, red. L. Bednarski, T. Waśniewski, FRRwP, Warszawa 1996, s. 391--420. Zarządzanie kapitałem obrotowym było szeroko opisywane także przez J. Gajdkę. Zob. J. Gajdka, E. WaJińska, Zarządzanie finansowe, t. 2, FRRwP, Warszawa 2000, s. 459-621.

43 Inwestor powinien zwrócić szczególną uwagę na terminy spłaty zadłużenia, rozłożenie rat długu w czasie, a przede wszystkim na takie pozycje, jak udzielone gwarancje, poręczenia,

W przypadku oszacowania dywidendy na bazie stopy zwrotu z kapitału własnego zysk jest ustalany jako iloczyn stopy zwrotu z kapitału własnego i kapitału własnego44. W takim podejściu inwestor wykorzystuje informacje dotyczące wartości bilansowej przedsiębiorstwa. Na bazie danych historycz-nych ustala oczekiwaną stopę zwrotu z kapitału, za pomocą której oblicza wielkość zysku. Nie analizuje zatem rentowności sprzedaży, ale rentowność zainwestowanego kapitału. Stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE) po-zwala zmierzyć bieżącą rentowność kapitału własnego oraz jej zmiany w kolejnych okresach sprawozdawczych45. Wskaźnik ten, w sposób najbar-dziej syntetyczny, przedstawia efektywność zarządzania kapitałem powierzo-nym spółce i pozwala określić stopę zysku, jaką przynosi właścicielom inwestycja w akcje spółki. Im wyższa wartość wskaźnika, tym korzystniejsza sytuacja akcjonariuszy46.

Niezależnie od tego, czy podejście do predykcji przyszłych korzyści inwestora będzie bazowało na analizie przychodowo-kosztowej i analizie sytuacji finansowej, czy też tylko na oczekiwanej rentowności kapitału, prognozowany zysk stanowi podstawę do oszacowania bieżącej korzyści inwestora, jaką jest dywidenda47• Polityka dywidend determinuje jednocześnie wartość bilansową spółki. Im więcej zysku przeznacza się na dywidendy, tym większe jest zapotrzebowanie spółki na zewnętrzne źródła finansowania, co nie pozostaje bez wpływu na jej przyszłą rentowność48•

długoletnie umowy leasingowe, które nie występują w bilansie, ponieważ na dzień jego sporządzania nie generują jeszcze zobowiązań. Stanowią one jednak potencjalne zagrożenie dla sytuacji finansowej. Por. W. Skoczylas, T. Waśniewski, Analiza wspomagania finansowego, [w:] Analiza finansowa wzarządzaniu przedsiębiorstwem, t. l, red. L. Bednarski, T. Waśniewski, FRRwP, Warszawa 1996, s. 362-386. Zob. także: J. Gaj d k a, E. Wal i ń s k a, Zarządzanie finansowe, t. 2, FRRwP, Warszawa 2000, s. 299-348.

44 Zysk = ROE (oczekiwana stopa zwrotu kapitału) x Kapitał własny (wartość bilansowa przedsiębiorstwa).

45 Por. M. Jer z e m o w s k a, Analiza piramidalna rentowności przedsiębiorstwa, [w:] Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem, t. l, red. L. Bednarski, T. Waśniewski, FRRwP, Warszawa 1996, s. 544-557.

46P. Gołaszewski, P. Urbanek, E. Walińska, Analiza sprawozdań finansowych, FRRwP, Łódż 2001, s. 56.

47 Na temat polityki dywidend pisało wielu autorów. Ciekawe ujęcie tego problemu - zarówno od strony teoretycznej, jak i praktyki polskich spółek giełdowych - prezentuje J. Gajdka. Zob. J. Gajdka, E. Walińska, Zarządzanie finansowe ... , s. 265-292.

48 W przeprowadzaniu oceny przyszłej kondycji finansowej spółki bardzo ważne jest uświadomienie sobie, że rzeczywistym zyskiem spółki, czyli źródłem finansowania jej działalności, jest tak naprawdę różnica między aktywami i zobowiązaniami, czyli zysk zatrzymany (po uwzględnieniu wypłaty dywidend). Jest on ostatnim odważnikiem położonym na wadze w celu zrównoważenia aktywów i pasywów, niekoniecznie oznaczającym środki pieniężne, ponieważ może występować pod inną postacią aktywów.

Bardzo ważnym elementem w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jest ryzyk049• Ocena ryzyka inwestora jest możliwa po przeanalizowaniu przyczyn i czynników mających wpływ na sytuację finansową i dokonania spółki w danym okresie. Bazę do oszacowania ryzyka stanowi rozważenie czynników, które miały decydujący wpływ na zrealizowaną stopę zwrotu z kapitału 50:

- zarządzania aktywami (efektywności wykorzystania majątku, obro-towości);

- dźwigni finansowej (źródeł finansowania działalności); - rentowności sprzedaży.

W podejmowaniu decyzji przez inwestorów znaczącą rolę odgrywają cele działalności spółki, co wymaga ich sprecyzowania przez zarząd i opub-likowania (dotyczy to zarówno celów ekonomicznych, jak i socjalnych). Inwestor powinien ocenić sposób i stopień ich realizacji. Specjalnej uwagi wymaga ocena zarządu i jego umiejętności, ocena konfliktu interesów między zarządem i inwestorem oraz ocena pracy biegłych rewidentów51.

Częstym zjawiskiem w praktyce rachunkowości są działania podejmowane przez zarząd w celu polepszenia obrazu funkcjonowania i sytuacji finansowej spółki na moment, w którym będzie on rozliczany z efektywności zarządzania kapitałem 52. Trzeba jednak zauważyć, że takie działania mają również na

49 Rodzaje ryzyka działalności gospodarczej oraz czynniki mające wpływ na jego poziom analizuje J. Gaj d k a w rozprawie habilitacyjnej Teorie struktury kapitału i ich aplikacja w warunkach polskich, Wyd. UL, Lódź 2002.

so Rozwaźenie ww. czynników determinujących stopę zwrotu z kapitału jest szczególnie istotne dla inwestora w przypadku, gdy inwestycje w róźnych spółkach mają zbliżoną rentowność. W takiej sytuacji decyzyjnej kryterium wyboru staje się ryzyko inwestycji. Najbardziej ryzykowna jest inwestycja, której stopa zwrotu jest w głównej mierze efektem działania dźwigni finansowej.

51 Ocena rewidentów odnośnie do prac wykonanych w trakcie badania, ich niezaleźności czy podstaw wydanej przez nich pozytywnej opinii wiąże się z celem sprawozdań finansowych określonym jako dostarczanie informacji dla rozliczenia odpowiedzialności zarządu przed właścicielem kapitału. Jednakże jest ona również bardzo waźna w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.

52 Tego typu działania (utożsamiane z tzw. kreatywną rachunkowością) polegają na umiejętnym manipulowaniu zasadami rachunkowości, dokonywaniu zmian w polityce rachun-kowości i w klasyfikacji pozycji w systemie rachunrachun-kowości. Przykładami takich działań są zmiany stawek amortyzacji i klasyfikacji kosztów, ujawnianie niepełnych informacji na temat udzielonych gwarancji (których ewentualne spełnienie może doprowadzić do upadłości) i zobowiązań warunkowych, brak szczegółowych informacji na temat zasad wyceny aktywów, kontraktów długoterminowych itp. Jest to szczególnie istotne nie tylko w przypadku rozliczania zarządu z odpowiedzialności, ale również w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Prowadzi bowiem do nieefektywnych decyzji przynoszących inwestorowi mniejsze korzyści z tytułu zainwestowanego kapitału. Istnieje równocześnie przekonanie, że menedżerowie powinni manipulować liczbami. Na przykład J. Tracy twierdzi, że "menedżer firmy powinien zdecydować, która metoda rachunkowości najlepiej odpowiada ogólnej polityce i fJlozofii jego firmy. [...] musi on zadecydować, jaka »postać« sprawozdań finansowych leży najbardziej w interesie

celu zatrzymanie kapitału inwestorów poprzez utrzymanie ceny rynkowej akcji na atrakcyjnym poziomie 53.

J ak wynika z powyższych rozważań, wartość bilansowa przedsiębiorstwa stanowi przede wszystkim wartość dla akcjonariuszy. Pomiar wartości bilansowej umożliwia wskazanie, jaka część aktywów spółki jest finansowana ze środków wewnętrznych. Dla inwestora jest to informacja o korzyściach netto, jakie mógłby zrealizować w danym dniu, gdyby zażądał zwrotu kapitałuS4• Innymi słowy, dzięki dokonanej wycenie akcjonariusz jest w stanie ustalić, jaka część aktywów netto (bilansowej wartości przedsiębiorstwa) przypada na posiadany przez niego pakiet akcji. Informacja ta pozwala ocenić, czy zakup akcji spółki przynosi oczekiwany, zadowalający zwrot z inwestycji.

Wartość bilansowa przedsiębiorstwa jest wykorzystywana również przez innych użytkowników, mających dostęp do sprawozdań finansowych spółki i informacji generowanych przez system rachunkowości. Wśród nich znajdują się m.in. potencjalni inwestorzy, pracownicy, kooperanci, banki i inne instytucje finansowe oraz państwo. Ponadto, wartość bilansowa przedsię-biorstwa ma duże znaczenie dla jego zarządu, stanowiąc jeden z najważ-niejszych wskaźników zmian w sytuacji finansowej i pozycji rynkowej spółki. Może być ona także narzędziem wykorzystywanym do oceny działal-ności zarządu. Na nim spoczywa bowiem obowiązek efektywnego wykorzys-tania kapitałów zaangażowanych przez właścicieli spółki. Efektywne za-rządzanie kapitałem własnym oznacza dążenie do osiągnięcia jak największych korzyści ekonomicznych dla jego właścicieli.