Wartość bilansowa przedsiębiorstwa a jego wartość rynkowa

J ak już wspomniano, podstawowym celem decyzji inwestycyjnych jest oszacowanie ceny rynkowej akcji reprezentującej przyszłe korzyści z tytułu ich sprzedaży. Elementarnym wskaźnikiem wiążącym cenę akcji z zyskiem fIrmy. Mówiąc bardziej konkretnie, menedżer może i powinien manipulować wysokościami zysku oraz wartościami aktywów i pasywów podanymi w sprawozdaniach finansowych". Zob. J. T r a c y, Sprawozdania jmansowe ..., s. 105.

53 Mimo że cena rynkowa akcji nie ma wpływu na bieżącą sytuację fmansową spółki, to jednak jest gwarantem uzyskania żródła fmansowania w każdym momencie, w którym pojawi się taka konieczność. Stąd też zawsze powinna być ona atrakcyjna dla inwestora, aby ewentualna emisja akcji mogła zakończyć się powodzeniem.

54 Przy założeniu, że metody wyceny aktywów i pasywów pozostaną nie zmienione. W rzeczywistości sytuacja taka nie jest możliwa. Zwrot kapitału wiąże się z zakończeniem działalności spółki, i w konsekwencji, koniecznością przyjęcia zasady wyceny aktywów i pasywów przewidzianej dla spółek w likwidacji.

jest wskaźnik ceny rynkowej akcji do zysku (PfE)55. W warunkach roz-winiętego rynku kapitałowego ma on tendencję względnie stałą, a cena rynkowa reaguje na wszelkie jego wahania. Oznacza to, że również w przypad-ku oszacowania korzyści z tytułu sprzedaży inwestycji jednym z podstawowych czynników jest zysk. Dysponując oszacowanym zyskiem, inwestor, na podstawie stałej relacji cena rynkowa/zysk, może oszacować cenę rynkową w prognozowanym okresie 56.

Cena rynkowa akcji pozwala ustalić wartość rynkową przedsiębiorstwa uznawaną za najbardziej obiektywną miarę wartości. Jest ona kształtowana w warunkach stabilnej równowagi między popytem i podażą na rynku, na którym nie występują nadwyżki ani niedobory; jest wynikiem transakcji rynkowych opartych na relacjach między sprzedającymi i kupującymi, gdzie cena, stanowiąca wypadkową decyzji inwestorów, odzwierciedla niezakłócony proces przetargowy.

Procedura ustalania ceny rynkowej akcji, na podstawie której ustalana jest wartość rynkowa przedsiębiorstwa w porównaniu z zasadami ustala-nia wartości bilansowej przedsiębiorstwa, jest odmienna. Rynek postrzega bowiem przedsiębiorstwo jako całość, stąd też wycenia nie poszczególne aktywa i zobowiązania spółki, ale kapitał własny stanowiący odzwiercied-lenie wzrostu wartości majątku netto, do którego prawo mają już wyłą-cznie inwestorzy (por. rys. 2.10). Inwestor oczekiwałby, aby wartość bi-lansowa przedsiębiorstwa jak najlepiej odzwierciedlała jego wartość rynko-wą· Nie jest to jednak możliwe, gdyż wartości te są ustalane w diamet-ralnie odmienny sposób. Różnica między wartością bilansową i wartością rynkową przedsiębiorstwa jest po prostu różnicą między wartością bieżącą i wartością bilansową aktywów netto 57. Wartość bilansowa przedsiębiorst-wa wprawdzie w znaczący sposób objaśnia wartość rynkową, ale nie jest jedynym czynnikiem ją determinującym. Wartość rynkowa jest uzależ-niona także od wielkości i momentu realizacji korzyści, które aktywa netto wygenerują w przyszłości.

Relacja wartości bilansowej do wartości rynkowej zależy od dwóch czynników: przyszłych korzyści ekonomicznych i zasad ustalania wartości

55 O tym, jak ważny jest wskaźnik PIE świadczy fakt, że jest to podstawowy, a w niektórych krajach jedyny wskaźnik, który musi być zamieszczony w prezentowanych publicznie wynikach spółek giełdowych.

56Wskaźnik ten nie ma zastosowania wobec akcji spółek nie notowanych na giełdzie, gdzie rentowność fIrmy jest oceniana przez inwestorów na podstawie stopy zwrotu z kapitału (ROE). Głównym celem jest w takim przypadku utrzymanie i podniesienie poziomu tego wskaźnika.

57 Wartości rynkowej przedsiębiorstwa nie mOŹDa przyporządkować do indywidualnych aktywów, jest ona bowiem skutkiem interakcji między aktywami w procesie generowania korzyści.

Rynek Dzień wyceny Aktywa - Zobowiązania Aktywa netto

~ * .

~ korzyści wygenerowane ~ ; w przyszłości 1 ~ : Kapitał własny

: t :

1 (cena rynkowa akcji x ~ ; liczba akcji) ; ...: Wutość rynkowa przedsiębiOl'stwa

*

Wartość rynkowa aktywów netto

Rys. 2.10. Wartość rynkowa przedsiębiorstwa Ź ród ł o: opracowanie własne.

bilansowej 58. Bardzo często wartość bilansowa przedsiębiorstwa jest kryty-kowana za to, że nie stanowi dobrej podstawy do oszacowania jego wartości rynkowej.

Nie oznacza to jednak jej nieużyteczności dla inwestorów. Należy tylko pamiętać - zważywszy na kanony pomiaru przyjęte w rachunkowości - w jaki sposób jest obliczana.

W śród powodów, dla których warto analizować wartość bilansową przedsiębiorstwa, wymienia się m.in. to, że jest ona miarą inwestycji w spółkę i tworzy bazę do analizy stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału, a w związku z tym wartości dla akcjonariuszy. Ponadto, poszczególne komponenty wartości bilansowej przedsiębiorstwa mogą być użyte do prognozowania przyszłych zysków, a więc pomocne w ustaleniu bieżącej ceny rynkowej przedsiębiorstwa59.

Mimo że wartość bilansowa przedsiębiorstwa często nie odpowiada w pełni jego realnej wartości60, to jednak całkowita rezygnacja z danych czerpanych z systemu rachunkowości "rodziłaby niebezpieczeństwo

wolun-58 Por. P. Waiton, Financial Statement Analysis: An International Perepective, Thomson Business Press, London 2000, s. 300.

59 Ibidem.

60Jest to spowodowane niedostosowaniem niektórych rozwiązań księgowych do rzeczywistego charakteru zachodzących procesów gospodarczych. Skutki tych niedostosowań mogą się zmniejszać lub pogłębiać w wyniku celowych zmian wprowadzanych w polityce rachunkowości spółki. Por. R. Kamiński, Polityka bilansowa w kształtowaniu wartości księgowej przedsię-biorstwa, Wyd. DAM, Poznań 2001, s. 55.

taryzmu w procesie szacowania wartości"61 i spowodowałaby znaczne rozbieżności w otrzymywanych wynikach wyceny przedsiębiorstw.

W praktyce wartość bilansowa przedsiębiorstwa, mimo że odbiega od wartości rynkowej, stanowi stabilną podstawę dla bardziej skomplikowanych analiz oraz punkt odniesienia do ewentualnych porównań.

W ostatnich latach wskutek krytyki, zarówno ze strony zewnętrznych, jak i wewnętrznych użytkowników sprawozdań finansowych, dokonywane są różnego rodzaju korekty zasad rachunkowości, mające na celu wzrost jakości wartości bilansowej przedsiębiorstwa i wykorzystanie jej do ustalania innych kategorii wartości przedsiębiorstwa62. Wskutek krytyki zewnętrznych użytkowników (zwłaszcza inwestorów) nastąpiło już rozróżnienie wartości bilansowej i wartości podatkowej, natomiast wskutek krytyki zarządzających trwa proces modyfikacji wartości bilansowej na potrzeby ustalania wartości menedżerskiej (por. rys. 2.11).

Wartość bilansowa przedsiębiorstwa=

wartość podatkowa przedsiębiorstwa _{na bazie krytyki} zewnętrznych użytkowników (głównie inwestorów)

<==

Prawo bilansowe Wartość bilansowa przedsiębiorstwa

<==

Prawo podatkowe Wartość podatkowa przedsiębiorstwa

na bazie krytyki wewnętrznych użytkowników (menedżerów)

<==

Brak regulacji prawnych-koncepcje zarzadzania Wartość menedżerska przedsiębiorstwa

Wartość rynkowa przedsiębiorstwa _Rynek

Rys. 2.11. Wartość rynkowa przedsiębiorstwa a jego wartość bilansowa, podatkowa i menedżerska Ź ród ł o: opracowanie własne.

61 Ibidem.

62 W związku z rozbieżnościami między wartością bilansową i wartością rynkową spółki, są zalecane korekty wartości bilansowej przedsiębiorstwa o kapitalizację takich nakładów, jak nakłady na reklamę, badania i rozwój, amortyzację goodwil/u, a przede wszystkim o kapitalizację pozycji pozabilansowych. Celem tych korekt jest zbliżenie wartości bilansowej przedsiębiorstwa do jego wartości rynkowej. Na podstawie tak skorygowanej wartości bilansowej przedsiębiorstwa - prezentowanej w dodatkowych objaśnieniach do sprawozdań finansowych - inwestor może dokonać lepszej prognozy przyszłych korzyści.

Między przedstawionymi na rysunku 2.11 kategoriami wartości przed-siębiorstwa występują znaczące różnice. Dzięki wykorzystaniu instytucji podatków odroczonych, jakość wartości bilansowej przedsiębiorstwa wzrosła - z wartości podatkowej przekształciła się w wartość bilansową odzwiercied-lającą realia ekonomiczne, a nie tylko fiskalne. Mimo tego zabiegu występuje nadal luka wartości między wartością bilansową i wartością rynkową przedsiębiorstwa, której wypełnieniem, jak się wydaje, może być wartość menedżerska, stanowiąca miarę wartości dla akcjonariuszy i zarazem obiekt zainteresowania rachunkowości zarządczej63.

3. Wykorzystanie wartości bilansowej przedsiębiorstwa w zarządzaniu przez wartość

3.1. Wartość bilansowa przedsiębiorstwa a rachunkowość zarządcza

Ostatnio zdecydowanie nasila się krytyka rachunkowości finansowej, a w związku z tym i wartości bilansowej przedsiębiorstwa64. Spowodowana zmianą celów zarządzania przedsiębiorstwem, szczególnie podkreśla brak możliwości wykorzystania historycznych danych księgowych przez menedżerów do zarządzania wartością przedsiębiorstwa65.

63 Problem luki wartości jest przedmiotem rozważań zwłaszcza zwolenników koncepcji' zarządzania wartością dla akcjonariusza. Zob. np. A. R a p p a p o r t, Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora, WIG-Press, Warszawa 1999, s. 2.

64 Nawet środowisko rachunkowców głośno wypowiadało negatywne opinie na temat sprawozdań finansowych. Według Amerykańskiego Instytutu Biegłych Rewidentów (American Institute of Certified Public Accountants) "sprawozdania finansowe tracą na znaczeniu, ponieważ nie są zorientowane na przyszłość i nie podają informacji opartych na wartości [...] Aby wychodzić naprzeciw zmieniającym się potrzebom użytkowników, sprawozdawczość musi dostarczać więcej informacji o planach, ryzyku, niepewności, skupiać się na czynnikach tworzących długoterminową wartość [...] oraz korelować informacje zewnętrzne z informacjami wewnętrznymi wykorzystywanymi dla celów zarządczych" . Podaję za: A. B I a c k, P. W r i g h t, J. E. B a ch m a n, W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy. Kształtowanie wyników działalności spólek, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999, s. 276.

65 Od dawna twierdzono, że zarządzanie ukierunkowane na zysk rozmija się z przepływami pieniężnymi, a zatem nie uwzględnia tworzenia wartości w rozumieniu wartości ekonomicznej. Opinię tę potęguje sprzeczność interesów na linii zarząd - właściciel. Chociaż problem agencji istniał od dawna, to globalizacja wyraźnie rozszerza jego zakres. Poszukuje się odpowiednich systemów motywacyjnych, mających na celu złagodzenie konfliktu. Zob. P. P i e t r z a k, Wartość dla akcjonariuszy (shareholder value) - kategoria ekonomiczna czasów globalizacji, [w:] Rachunkowość wobec procesów globalizacji, red. J. Gierusz, M. Jerzemowska, T. Martyniuk, Uniw. Gdański, Gdańsk 2002, s. 419.

Niedopasowanie danych księgowych do potrzeb zarządzania nie jest problemem nowym. Już kilkadziesiąt lat temu (w latach 20.

:xx

w. w praktyce amerykańskiej rachunkowości) stał się on przyczyną wyodrębnienia rachun-kowości zarządczej, rozumianej jako system informacyjny, który identyfikuje i dokonuje pomiaru działalności gospodarczej jednostki66. Informacja gene-rowana przez system rachunkowości zarządczej ma służyć do prawidłowej oceny sytuacji finansowej i dokonań jednostki przez użytkownika, którym jest kierownictwo firmy67.

Zadania rachunkowości zarządczej są identyczne, jak w przypadku rachunkowości finansowej. Przyczynę różnic między tymi dwiema klasami rachunkowości stanowią odbiorcy informacji, co w rezultacie prowadzi do stosowania przez nie odmiennych metod i otrzymywania odmiennych wyników. Rachunkowość zarządcza co prawda wyrosła z rachunkowości finansowej, ale z czasem wypracowała własne metody i techniki. Podejście retrospektywne rachunkowości finansowej było bowiem niewystarczające z punktu widzenia efektywnego zarządzania finansami. Niezbędne stało się uzupełnienie nowo-czesnej rachunkowości zarządczej o elementy rachunku prognostycznego i analizy prospektywnej68. W miarę rozwoju gospodarczego zapotrzebowanie na informację generowaną przez rachunkowość zarządczą wzrastało i spo-wodowało zmiany jej celu i zakresu69.

66 Por. A. A. Jaruga, Rola rachunkowości zarządczej, [w:] A. A. Jaruga, W. A. Nowak, A. S z y c hta, Rachunkowość zarządcza. Koncepcje izastosowanie, Społeczna Wyższa Szkoła Przedsiębiorczości i Zarządzania, Łódź 1999, s. 19.

67 Por. I. S o b a ń s k a, Rachunkowość zarządcza, [w:] Rachunek kosztów i rachunkowość zarządcza. Najnowsze tendencje, procedury i ich zastosowania w przedsiębiorstwach, red. I. Sobańska, C. H. Beck, Warszawa 2003, s. 32-39.

68 Por. M. Dobija, Metoda empirycznych miar prawdopodobieństwa w rachunkowości, "Zeszyty Naukowe AE w Krakowie" 1998, seria specjalna: Monografie, m 84, s. 54.

69 Początkowo obejmowała ona jedynie działalność operacyjną, koncentrując się w szczególno-ści na kosztach jej prowadzenia. W warunkach gospodarki rynkowej konieczny stał się nie tylko pomiar przychodów operacyjnych, ale również pomiar wyników działalności innych niż działalność podstawowa jednostki. Ważnym elementem zarządzania stały się decyzje dotyczące finansowania działalności bieżącej i rozwojowej, determinujące ostateczny wynik netto jednostki. W związku z poszerzeniem obszaru zainteresowania rachunkowości zarządczej zmieniły się również stawiane przed nią cele. Początkowo koncentrowała się ona na kontroli kosztów oraz prawidłowym obliczaniu jednostkowych kosztów produktów (usług). W sytuacji, gdy przedmiotem jej pomiaru stały się przychody, wystąpiła konieczność dostarczania informacji umożliwiających sporządzanie i kontrolę realizacji kompleksowych planów finansowych jednostki. Ewolucja zakresu i celu rachunkowości zarządczej spowodowała także konieczność wydłużenia horyzontu czasowego. O ile początkowo koncentrowała się na krótkim okresie, o tyle w dalszych fazach rozwoju przedmiotem jej zainteresowania stała się przyszłość jednostki w długim czasie. W dalszych fazach rozwoju poszerzała swój zakres zainteresowania, zarówno jeśli chodzi o kategorie pomiaru, jak i o obszary działalności. Obok kategorii memoriałowych przedmiotem zainteresowania rachunkowości zarządczej stały się równieź kategorie pieniężne - wpływy i wydatki. Było to konieczne, gdyż początkowy, ograniczony do podstawowej działalności

I. Sobańska podkreśla, że obecna faza rozwoju rachunkowości zarządczej to skutek globalizacji rynków, rozwoju zarządzania strategicznego, postępu w technologii i zmiany struktur organizacyjnych przedsiębiorstw7o• Nowe możliwości technologiczne, nowe koncepcje rachunku kosztów71 i nowe systemy motywacyjne wpłynęły na zakres informacji tworzonych w rachun-kowości zarządczej; ponadto przestała być ona systemem zorientowanym do wewnątrz. Przedmiotem jej zainteresowań stały się relacje zewnętrzne - udział w rynku, konkurencja, liczba klientów.

W latach 90. XX w. wzrosło zastosowanie w praktyce zintegrowanych systemów informacyjnych. Do pomiaru wyniku przedsiębiorstw zaczęto coraz częściej stosować nowe metody pomiaru - ekonomiczną wartość dodaną EV A (Economic Value Added) i rynkową wartość dodaną MV A

(Market Value Added)72. Oznaczało to przełom w rachunkowości zarządczej, widoczny również w teorii rachunkowości, w ramach której w ostatnich latach wyodrębniono dwa obszary rachunkowości zarządczej: operatywną i strategiczną.

A. A. Jaruga podkreśla instytucjonalny aspekt rachunkowości zarząd-czej i działania organizacji profesjonalnych na rzecz zmiany kategorii pomiaru rachunkowości zarządczej z zysku na wartość73. Stwierdza, że obecnie mamy zatem do czynienia ze strategiczną rachunkowością zarząd-czą ukształtowaną przez potrzeby informacyjne zarządzania wartością przedsiębiorstwa, której narzędzia mają umożliwiać pomiar wartości dla akcjonariusza 74.

operacyjnej, zakres rachunkowości zarządczej poszerzał się stopniowo o działalnoŚĆ finansową i inwestycyjną, w której oprócz kategorii memoriałowych pojawić musiały się kategorie pieniężne. Por. Rachunkowość zarządcza. Wybrane zagadnienia, testy izadania, red. E. Walińska, P. Urbanek, FRRwP, Łódź 2000, s. 20-24.

70 Pierwsza faza rozwoju rachunkowości zarządczej trwała do połowy XX w. W tym okresie podstawowym źródłem dla rachunkowości zarządczej był rachunek kosztów. W praktyce stosowane były proste formy rachunku kosztów zmiennych. Druga faza (tzw. faza kontroli zarządczej) trwała do połowy lat 80. XX w. Wówczas tworzone były modele optymalizujące dla sytuacji decyzyjnych z obszaru zaopatrzenia, produkcji, sprzedaźy, rozwinęły się koncepcja cen transferowych i analiza progu rentowności i dźwigni operacyjnej; przedmiotem zainteresowania rachunkowości zarządczej stał się również rachunek przepływów pieniężnych, ponadto rozwinęła się rachunkowość odpowiedzialności. Zob. I. S o b a ń s k a, Rachunkowość zarządcza, s. 40-50. 71 Na przykład ABC (activity based costing), docelowy rachunek kosztów (target costing), rachunek redukcji kosztów (kaizen). Zob. szerzej ibidem, s. 47.

72 Ibidem.

73 Zob. A. A. Jar u g a, Rola rachunkowości ... , s. 40-65.

74 Podkreśla się, że "rachunkowość zarządcza lat 90. charakteryzuje się przesuruęClem informacji na generowanie informacji dotyczących otoczenia organizacji [...] oraz obsługę zarządzania strategicznego". Ibidem, s. 42.

N ową koncepcją systemu rachunkowości zarządczej jest zbilansowana karta dokonań75. Ramy tej koncepcji prezentuje rysunek 2.12. Pozwala ona ocenić przedsiębiorstwo z czterech perspektyw - klienta, procesów wewnęt-rznych, rozwoju i perspektywy finansowej. Sukces przedsiębiorstwa zależy od zdolności adaptacyjnych, od umiejętnego wdrażania innowacji i zdolności do uczenia się. W aspekcie finansowym chodzi o tworzenie wartości dla akcjonariusza. Wszystko wskazuje na to, że "centrum uwagi rachunkowości zarządczej u progu trzeciego milenium będzie efektywne sterowanie wartością. Oznacza to konieczność identyfikacji i pomiaru czynników kształtujących wartość (tzw. value drivers)"76.

Finanse Wartość dla akcjonariuszy

i

Zadowolenie klienta Wizja i Jak ocenia nas klient strategia

-t

Zdolność uczenia się Innowacje, zmiany,

doskonalenie

Procesy firmy Które działania kreują wartość

Rys. 2.12. Koncepcja zbilansowanej karty dokonań

Ź ród ł o: R. S. K a p l a n, D. P. N o r t o n, Using the Balance Scorecard as a Strategies Management System, "Harvard Business Review" styczeń - luty 1996. Podaję za: A. A. Jar u g a, Rola rachunkowości zarządczej, [w:] A. A. Jar u g a, W. A. N o w a k, A. S z y c h t a, Rachun-kowość zarządcza. Koncepcje i zastosowania, Społeczna Wyższa Szkoła Przedsiębiorczości i Zarządzania, Łódż 1999, s. 52.

Reasumując, rachunkowość zarządcza pod wpływem procesów globalizacji w ostatnich latach ulega ogromnym przeobrażeniom, o wiele większym niż rachunkowość finansowa. Wynika to z faktu, że rozwój rachunkowości zarządczej nie jest ograniczony barierami prawa, nie służy ona bowiem do rozliczeń podatkowych i innych rozliczeń z otoczeniem. Nadal pozostając

7SAng. Balance Scredcard, w skrócie BSC; w literaturze polskiej określana także mianem zbilansowanej karty wyników, .zrównoważonej karty wyników. Zob. R. S. K a p l a n, D. P. N o r t o n, Strategiczna karta wyników. Jak przełożyć strategię na działanie, PWN, Warszawa 2001.

wewnętrznym systemem pomiaru dokonań jednostki, jest zorientowana nie tylko na wewnętrzne potrzeby, ale także na otoczenie zewnętrzne. Niewątpliwie to właśnie rachunkowość zarządcza może odegrać decydującą rolę w nowym podejściu do zarządzania - w zarządzaniu wartością. Jak twierdzi G. Świderska, "zapoczątkowany w Stanach Zjednoczonych Ameryki w końcu lat SD. zwrot w teorii przedsiębiorstwa, którego istotą jest podporządkowanie strategii rozwoju firmy maksymalizacji jej wartości rynkowej, będzie miał coraz większy wpływ na kształtowanie się nowoczesnej rachunkowości. Nowoczesna rachunkowość zarządcza, określana mianem strategicznej, wykorzystująca BSC, może być narzędziem dostarczającym niezbędnych danych do zarządzania wartością dla akcjonariuszy"77.

3.2. Wartość dla akcjonariuszy jako podstawowa miara

W dokumencie Wartość bilansowa przedsiębiorstwa a alokacja podatku dochodowego (Stron 100-108)