Wartość dla akcjonariuszy jako podstawowa miara dokonań przedsiębiorstwa

Zainteresowanie wartością dla akcjonariusza w ostatnich dziesięciu latach ma swoje źródło w trzech podstawowych czynnikach 78:

- ekspansji prywatnego kapitału; - globalizacji rynków;

- rewolucji informatycznej.

Orientagę na wartość dla akcjonariusza (shareholder value) zapoczątkował

w latach SD.

:xx

w. w Stanach Zjednoczonych A. Rappaport79, a rozwinęli G.B. Stewart80 oraz T. Copeland, T. Koller i J. Murrin8!, opierając się na dorobku naukowym laureatów Nagrody Nobla: H. M. Markowitza (teoria portfelowa), W. F. Sharpe'a (tworzenie cen na rynku kapitałowym), F. Modiglianiego i M. M. Millera (twórcy współczesnych finansów) oraz M. E. Portera (analiza konkurencji). Także w Polsce wraz z rozwojem gospodarki rynkowej rozpowszechniło się takie sformułowanie celu działalności gospodarczej 82.

71 Zob. G. Ś w i d e r s k a, Rachunkowość w zarządzaniu wartością firmy, [w:] Podstawowe problemy rachunkowości jako dyscypliny naukowej idziałalności praktycznej, Wyd. AE, Katowice

2000, s. 217.

78A. Black, P. Wright, J. E. Bachman, W poszukiwaniu wartości ... , S. 18.

79 A. R a p p a p o r t, Wartość dla akcjonariuszy ...

80 G. B. Stewart, The Quest for Value. The EVA™ Management Guide, Harper Business, New York 1991.

81T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Wycena: mierzenie ikształtowanie wartości firm, WIG-Press, Warszawa 1997.

82 Przykładem są prace L. Bednarskiego, R. Borowieckiego, J. Duraja, W. Frąckowiaka, W. Janasza, J. Ostaszewskiego i T. Waśniewskiego. Zob. szerzej W. Skoczylas, Warto.fć przedsiębiorstwa w systemie jego oceny, "Rozprawy i Studia", t. (CCCLXIX) 295, Wyd. Uniw. Szczecińskiego, Szczecin 1998, s. 9.

Jak twierdzi A. Rappaport83, o ile przed rokiem 1990 stosowanie koncepcji wartości dla akcjonariuszy polegało głównie na ocenie projektów inwestycyjnych za pomocą zdyskontowanych przepływów pieniężnych, to obecnie przedsiębiorstwa włączają mierniki wartości dla akcjonariuszy do procesu planowania i ogólnej oceny wyników firmy. Nie zmienił się natomiast sam model tworzenia tej wartości - nadal jest on oparty na oczekiwanej wartości strumieni gotówki generowanej przez przedsiębiorstwo w danym okresie, skorygowanej o ryzyko.

Przewiduje się, że wartość dla akcjonariuszy stanie się w najbliższych dziesięciu latach globalnym standardem pomiaru dokonań przedsiębiorstwa84.

Przedsiębiorstwo tworzące wartość daje korzyści nie tylko swoim akc-jonariuszom, ale podnosi wartość roszczeń wszystkich podmiotów z nim związanych, ponieważ są one narażone na skutki niepowodzenia w tworzeniu wartości dla akcjonariuszy85.

Zarządzanie przez wartość - Value Based Management (VBM), nowy trend w dziedzinie zarządzania finansami i zarządzania strategicznego, stało się tematem częstych dyskusji zarówno w środowisku akademickim, jak i wśród praktyków życia gospodarczego. Dotyczy ono nie tylko ww. obszarów zarządzania, lecz prawie wszystkich obszarów działalności przed-siębiorstwa, w tym marketingu, sprzedaży, wynagradzania, magazynowania itd.86 VBM jest systemem zarządzania integrującym trzy podstawowe ob-szary: wycenę, pomiar okresowych wyników oraz program motywacyjny87.

Wydaje się, że powszechnie akceptowanym celem przedsiębiorstwa nie jest już zysk - miernik poprawności jego funkcjonowania, ale kreowanie

war-tości88.

Punktem wyjścia do tworzenia nowych, nastawionych na maksymalizację wartości, systemów zarządzania przedsiębiorstwem, jest krytyka tradycyjnych

83A. Rappaport, Wartość dla akcjonariuszy ..., s. XITI.

84 Zdaniem A. Rappaporta do tej pory przedmiotem zainteresowania kierownictwa firmy były krótkoterminowe zyski. Bodźcem dla menedźerów do skoncentrowania się na wartości przedsiębiorstwa stała się fala przejęć w drugiej połowie lat 80. XX w. Ibidem.

85 Ibidem, s. 8.

86 M. C z a r n e c k i, Tradycyjne mierniki wyników dzialaJności przedsiębiorstwa a zarządzanie przez wartość, [w:] Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa w okresie dekoniunktury, materiały konferencji naukowej, Gdańsk, 9-11 października 2002, s. 299.

87 A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje - systemy - narzędzia, FRRwP, Warszawa 2002, s. 79.

88 W literaturze wskazuje się na trzy wymiary kreowania wartości: kreowanie wartości przedsiębiorstwa jako całości dla właścicieli, kreowanie wartości dla klienta, perspektywę wartości, wspólnie wyznaczonych i pielęgnowanych przez wszystkich pracowników przedsiębiorstwa (na fundamentach zbudowanych przez właścicieli i menedżerów). Por. J. C z ar n e c k i, Współczesne zarządzanie, [w:] Rachunek kosztów irachunkowość zarządcza. Najnowsze tendencje, procedury i ich zastosowania w przedsiębiorstwach, red. J. Sobańska, C. H. Beck, Warszawa

systemów mierzenia wyników działalności gospodarczej oraz motywowania pracowników89.

J ak twierdzi A. Rappaport, zmniejszenie użyteczności bieżących zysków jako wskaźnika długoterminowych perspektyw kształtowania przepływów pieniężnych zostało spotęgowane zmianami zasad rachunkowości90. Przyjęcie nowych regulacji rachunkowości - dotyczących długoterminowych świadczeń emerytalnych - miało znaczący wpływ na kształtowanie się zysków, co tylko utwierdziło przeciwników memoriałowej zasady rachunkowości w przekonaniu, że zysk nie może być kryterium oceny firmy. Podkreślano, że zmiana zasad rachunkowości nie wpływa ani na przepływy gotówki, ani na wartość przedsiębiorstwa i dlatego te miary powinny być powszechnie wykorzys-tywane91. Głośne stało się stwierdzenie, że "zysk to opinia, przepływ gotówki to fakt"92. Twierdzi się również, że orientacja na zysk, wspierana przez system podatkowy, skutecznie zniechęca do zatrzymywania zysku, a zarządzający poświęcają tworzenie długoterminowej wartości bilansowej spółki (a więc i wartości dla akcjonariuszy) na rzecz krótkoterminowych wyników.

Bazująca na wolnych przepływach pieniężnych wycena przedsiębi6rstwa znajduje uznanie na świecie i jest wykorzystywana w coraz większym zakresie, stając się instrumentem pomiaru zdolności spółki do kreowania wartości dla akcjonariuszy93.

Wartość dla akcjonariuszy to wartość przedsiębiorstwa ustalana za pomocą metod dochodowych, przyjmujących założenie, że wartością przed-siębiorstwa jest zdolność jego majątku do przynoszenia korzyści akcjona-riuszom. Za twórcę tej koncepcji pomiaru uznaje się A. Rappaporta, który określił procedurę ustalania wartości dla akcjonariuszy94. Zgodnie z nią wartość dla akcjonariuszy jest różnicą między całkowitą wartością przed-siębiorstwa i wartością jego zadłużenia. Należy podkreślić, że przez wartość

89 Przez długie lata obsesyjnie koncentrowano się na wartości zysku na akcję - earnings per share (EPS) jako mierniku wyników przedsiębiorstwa. Jednocześnie coraz częściej przeko-nywano się, że wzrost EPS nie zawsze powoduje wzrost wartości giełdowej ceny akcji. Por. M. C z a r n e c k i, Tradycyjne mierniki ..., s. 299.

90 A. R a p p a p o r t, Wartość dla akcjonariuszy ..., s. 17.

91 Ponadto podkreśla się, że aktywowanie inwestycji w wartości niematerialne i prawne, czyli ujmowanie przez rachunkowość skutków procesu transformacji przedsiębiorstw przemys-łowych w przedsiębiorstwa oparte na wiedzy, będzie mieć wpływ na liczenie tradycyjnych wskażników księgowych, ale nie na obliczanie wartości dla akcjonariuszy.

92 A. R a p p a p o r t, Wartość dla akcjonariuszy ..., s. 17.

93 W. A. N o w ak, B. D r a t w i ń s k a - K a n i a, Wolne przepływy pieniężne a warto.vć przedsiębiorstwa, "Problemy Rachunkowości" 2001, nr 4, s. 15.

94 Oprócz A. Rappaporta do powstania koncepcji zarządzania ukształtowanej na bazie wartości dla akcjonariuszy przyczynili się m.in. J. Stem, G. B. Stewart i T. Copeland. Por. A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością ...; G. Świderska, Rachunkowość w za-rządzaniu ..., s. 217-219.

przedsiębiorstwa A. Rappaport rozumie wartość majątku przedsiębiorstwa ustaloną w określony sposób (por. rys. 2.13).

Koncepcja wartości dla akcjonariuszy wyrosła na gruncie wartości bilansowej przedsiębiorstwa. Stała się koniecznością ze względu na zmianę relacji właściciel - zarząd i stanowi wynik swego rodzaju przejścia od informacji statystyczno-podatkowej do informacji zarządczej. Idea wartości dla akcjonariuszy jest zatem identyczna z ideą wartości bilansowej przed-siębiorstwa, różne są tylko zasady jej pomiaru i wynikające z nich infor-macje.

Majątek (aktywa)

Bilans na dzień X

Źródla finansowania (pasywa)

Wartość przedsiębiorstwa (zaktualizowana wartość przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej + wartość papierów wartościowych przeznaczonych do sprzedaży + wartość rezydualna)

Wartość dla akcjonariusza ("Kapitał wlasny")

Wa,·tość zadłużenia (zobowiązania w wartości rynkowej)

Parametry wyceny

• Wartość rynkowa

• Przepływy pieniężne zdyskontowane !'

Rys. 2.13. Wartość dla akcjonariuszy w ujęciu bilansowym

Ź ród ł o: opracowanie własne na podstawie: A. R a p p a p o r t, Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera iinwestora, WIG-Press, Warszawa 1999, s. 38.

Wartość dla akcjonariuszy może być ustalona wyłącznie na bazie danych ksztahujących wartość bilansową przedsiębiorstwa i wymaga dokonania określonych korekt tej wartości. Wynikają one z przyjęcia innego celu oraz - będącego jego konsekwencją - innego horyzontu czasowego i innych parametrów wyceny wartości dla akcjonariuszy w porównaniu z wartością bilansową przedsiębiorstwa.

Wartość dla akcjonariuszy, w odróżnieniu od wartości bilansowej przed-siębiorstwa, jest miarą wewnętrzną, wolną od ograniczeń tworzonych przez prawo. Wprawdzie określenie "dla akcjonariusza" wyraźnie określa jej odbiorcę, ale faktycznie jest wykorzystywana w dużej mierze przez za-rządzających w procesie podejmowania decyzji ekonomicznych.

W dokumencie Wartość bilansowa przedsiębiorstwa a alokacja podatku dochodowego (Stron 108-112)