Charakter prawny certyfikatu inwestycyjnego

Certyfikat inwestycyjny, będący prawnym tytułem uczestnictwa w funduszu zamkniętym, najogólniej ujmując, jest niepodzielnym papierem wartościowym, imiennym lub na okaziciela, ucieleśniającym: (i) prawa majątkowe w postaci określonych wierzytelności pieniężnych uczestnika wobec funduszu oraz (ii) prawa niemajątkowe (korporacyjne) względem tego funduszu, jak również obejmującym ściśle określone obowiązki związane z uczestnictwem funduszu. Szczegółowe omówienie katalogu uprawnień i obowiązków związanych z tytułem uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym zamkniętym na tle praw i obowiązków związanych z tytułem uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym typu otwartego zawiera rozdział II niniejszej rozprawy.

Podstawową cechą nadaną certyfikatowi inwestycyjnemu przez ustawodawcę jest przymiot papieru wartościowego, pojmowanego w doktrynie jako szczególny dokument stwierdzający istnienie określonego prawa majątkowego (np. wierzytelności) w taki sposób, że posiadanie tego dokumentu staje się niezbędną przesłanką realizacji prawa (tzw. legitymacja formalna)¹¹⁸. Podstawy prawne tworzenia i funkcjonowania papierów wartościowych w polskim porządku prawnym określają przede wszystkim przepisy księgi trzeciej tytułu XXXVII działu II Kodeksu cywilnego (art. 921¹-921¹⁴ i art. 921¹⁶ k.c.), zawierające ogólne unormowania mające zastosowanie w stosunku do wszystkich typów papierów wartościowych. W odniesieniu do certyfikatów inwestycyjnych przepisy u.f.i.

mają charakter lex specialis w relacji do przedmiotowych przepisów k.c.

Certyfikat inwestycyjny stanowi jedną z ustawowo stypizowanych form papierów wartościowych zgodnie z zasadą numerus clausus papierów wartościowych, wykluczającą

118 Por. P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.) Ustawa o funduszach…, s. 80 i 453.

72

możliwość funkcjonowania w obrocie prawnym nowych papierów wartościowych bez wyraźnego przepisu ustawowego¹¹⁹. W odniesieniu do certyfikatów inwestycyjnych stwierdzić należy, iż podstawę prawną kwalifikacji tych tytułów uczestnictwa do zamkniętego katalogu papieru wartościowych w polskim systemie prawa stanowią wprost przepisy art. 121 ust. 1 u.f.i. oraz art. 2 ust. 1 pkt 2 lit. a) w zw. z art. 3 pkt 1 lit. a) u.o.i.f. Z definicji legalnych zawartych w powołanych przepisach ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wynika, że certyfikaty inwestycyjne, podobnie jak jednostki uczestnictwa – jako tytuły uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania – zaliczane są do zbiorczej kategorii instrumentów finansowych.

Powstanie tytułu uczestnictwa w funduszu zamkniętym uzależnione jest od przeprowadzenia przez fundusz emisji certyfikatów, w czym wyraża się tzw. zdolność emisyjna przypisana na gruncie przepisów u.f.i. wyłącznie funduszom zamkniętym¹²⁰. W procesie emisji certyfikatów inwestycyjnych, na który składa się szereg czynności prawnych i zdarzeń faktycznych, prowadzących do powstania tychże papierów wartościowych, fundusz pozyskuje środki pieniężne, a w sytuacjach przewidzianych w ustawie – także aktywa niepieniężne, które tworzą masę majątkową stanowiącą istotę bytu prawnego funduszu, mająca służyć przede wszystkim realizacji jego celu inwestycyjnego¹²¹. W piśmiennictwie podkreśla się ponadto, że certyfikaty inwestycyjne charakteryzuje cecha seryjności, umożliwiająca ich zamienność (obiegowość) oraz obrót na rynku wtórnym, w tym również w obrocie zorganizowanym¹²².

Pojęcie emisji certyfikatu inwestycyjnego w doktrynie rozumiane jest często jako całokształt czynności kreacyjnych nakierowanych na utworzenie papieru wartościowego ucieleśniającego prawa i obowiązki uczestnika funduszu, do których to czynności zaliczają się: (i) akt sporządzenia dokumentu certyfikatu oraz (ii) akt wydania tego dokumentu osobie nabywającej związane z nim prawa, utożsamiany niekiedy z czynnością

„puszczenia papieru wartościowego w obieg”¹²³, które oznacza wydanie go (emisję)

119 Por. M. Michalski (w:) A. Szumański (red.), System..., t. 19, s. 660; M. Bączyk (w:) M. Bączyk, M.H. Koziński, M. Michalski, W. Pyzioł, A. Szumański, I. Weiss, Papiery wartościowe, Kraków 2000, s. 60;

M. Romanowski (w:) System Prawa Prywatnego, t. 18. Prawo papierów wartościowych, Warszawa 2010, s. 130 i n. oraz P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.) Ustawa o funduszach…, s. 105.

120 Por. M. Michalski (w:) A. Szumański (red.), System..., t. 19, s. 644-647.

121 Por. P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.) Ustawa o funduszach…, s. 450.

122 Ibidem.

123 Por. M. Michalski (w:) A. Szumański (red.) System…, s. 645 oraz cytowani tam: M. Bączyk (w:) M. Bączyk (i in.), Papiery wartościowe…, s. 55 i n., a także R. Longchamps de Berier, Dokumenty

73

przez wydawcę zgodnie z jego wolą osobie trzeciej, według teorii emisyjnej – jednej z klasycznych teorii powstania papieru wartościowego, wśród których wyróżniane są jeszcze teorie: kreacyjna, dobrej wiary i umowna¹²⁴. Zgodnie z teorią umowną warunkiem sine qua non powstania zobowiązania z papieru wartościowego jest wystawienie dokumentu i zawarcie kauzalnej (przyczynowej) umowy pomiędzy wystawcą a odbiorcą o wydanie dokumentu, przy czym, jeżeli umowa ta okaże się nieważna lub nie została zawarta, to nabywcę w dobrej wierze chroni tzw. teoria pozoru prawnego, wedle której w takich przypadkach wystawca stworzył pozór prawny, wystawiając dokument przeznaczony do obrotu¹²⁵.

Jeszcze na gruncie ustawy o funduszach inwestycyjnych z 1997 r. w doktrynie przyjmowano, iż certyfikat inwestycyjny posiada pewne znamiona papieru wartościowego o charakterze dłużnym, ponieważ inkorporuje on określoną wierzytelność pieniężną wobec funduszu inwestycyjnego¹²⁶, a zatem, podobnie jak w przypadku jednostki uczestnictwa, treścią tej wierzytelności jest żądanie wypłaty przez fundusz osobie uprawnionej z certyfikatu inwestycyjnego kwoty pieniężnej, która przypada na certyfikat zgodnie z bieżącą wyceną wartości aktywów netto funduszu (WAN), pomniejszonej o opłaty manipulacyjne, o ile w statucie funduszu zamkniętego przewidziano możliwość wykupu certyfikatów¹²⁷. Również analogicznie, jak w przypadku jednostki uczestnictwa, z chwilą zbycia certyfikatu z powrotem na rzecz funduszu, ulega on umorzeniu z mocy prawa, a tym samym nie jest możliwe jego dalsze zbywanie przez fundusz.

Powyższa charakterystyka certyfikatu inwestycyjnego jest pewnym uproszczeniem, ponieważ z istoty rzeczy nie uwzględnia ona przypadku, w którym statut funduszu nie zezwala na wykup certyfikatów, kiedy to uczestnik nie może skutecznie zażądać od funduszu umorzenia posiadanych tytułów uczestnictwa, a w zasadzie jedyną możliwością natychmiastowego odzyskania przez niego zainwestowanych środków jest zbycie posiadanych certyfikatów w obrocie wtórnym. Tym samym uczestnik funduszu

na okaziciela, Encyklopedia Prawa Prywatnego 1931, t. 1, s. LXXIII; por. również A. Chróścicki, Fundusze inwestycyjne..., s. 155 oraz P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.), Ustawa o funduszach…, s. 451.

124 Por. szczegółowe poszczególnych teorii powstania papieru wartościowego: M. Romanowski (w:) System…, t.18, s. 69-75.

125 Por. M. Romanowski (w:) System…, t.18, s. 72.

126 Tak: L. Sobolewski (w:) S. Włodyka (red.), Prawo gospodarcze i handlowe…, s. 780. Autor stoi na stanowisku, iż wierzytelność pieniężna inkorporowana w certyfikacie inwestycyjnym staje się wymagalna z chwilą postawienia funduszu w stan likwidacji.

127 Por. P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.) Ustawa o funduszach…, s. 106.

74

zamkniętego, w którym zgodnie ze statutem certyfikaty mogą być wykupywane przez fundusz na żądanie inwestora, ma znacznie szersze możliwości realizacji swojej wierzytelności wobec funduszu, aniżeli uczestnik funduszu, w którego statucie nie przewidziano takiego prawa po stronie uprawnionego z certyfikatów inwestycyjnych.

Certyfikaty inwestycyjne reprezentują co do zasady jednakowe prawa majątkowe, o ile zostały wyemitowane na okaziciela (art. 121 ust. 3 u.f.i.), a tym samym, co do zasady niedopuszczalne jest emitowanie przez fundusz inwestycyjny zamknięty uprzywilejowanych certyfikatów inwestycyjnych na okaziciela, przyznających ich posiadaczom większe korzyści majątkowe lub korporacyjne aniżeli innym posiadaczom certyfikatów tego funduszu. W konsekwencji, każda seria certyfikatów inwestycyjnych emitowanych na okaziciela powinna w sposób identyczny kształtować prawa majątkowe posiadaczy certyfikatów okazicielskich, co jednakże nie wyklucza możliwości różnicowania niektórych praw niemajątkowych inkorporowanych w tego rodzaju certyfikatach. Odstępstwa od zasady jednorodności praw majątkowych certyfikatów na okaziciela są następujące:

(i) przypadek funduszu zamkniętego z wydzielonymi subfunduszami, w którym wyłącznie certyfikaty na okaziciela związane z danym subfunduszem reprezentują jednakowe prawa majątkowe, natomiast certyfikaty na okaziciela emitowane przez poszczególne subfundusze w ramach tego samego funduszu mogą się różnić między sobą pod względem reprezentowanych praw majątkowych (art. 163 pkt 2 u.f.i.);

(ii) przypadek funduszu sekurytyzacyjnego, w którym poszczególne serie emitowanych certyfikatów mogą reprezentować różne prawa w zakresie: (a) wysokości udziału w dochodach funduszu lub subfunduszu, (b) wysokości udziału w aktywach netto funduszu lub subfunduszu na wypadek ich likwidacji, bądź też (c) kolejności zaspokojenia roszczeń z tytułu posiadania certyfikatów (por. art. 189 i 190 u.f.i.).

Natomiast w przypadku certyfikatów inwestycyjnych imiennych statut funduszu zamkniętego może przyznać – w ramach emisji kolejnych serii certyfikatów – różne uprawnienia, w szczególności certyfikaty inwestycyjne poszczególnych serii mogą różnić się od siebie sposobem lub wysokością pobieranych opłat obciążających aktywa funduszu, wysokością udziału w dochodach funduszu, względnie wysokością udziału w aktywach netto funduszu w przypadku jego likwidacji (art. 121 ust. 4 u.f.i.).

75

W odniesieniu do kwestii praw niemajątkowych (korporacyjnych) wskazać należy, iż każdy certyfikat inwestycyjny reprezentuje również zasadniczo prawo do jednego głosu na zgromadzeniu inwestorów, jednakże w tym przypadku – co stanowi pewną analogię np. do akcji imiennych w spółce akcyjnej – możliwe jest uprzywilejowanie niektórych uczestników poprzez emisję certyfikatów imiennych uprzywilejowanych w zakresie prawa głosu, z tym zastrzeżeniem, że jednemu certyfikatowi można przyznać nie więcej niż dwa głosy (art. 121 ust. 6 i 7 u.f.i.). Statut funduszu zamkniętego może również przyznać dotychczasowym posiadaczom certyfikatów inwestycyjnych prawo pierwszeństwa objęcia nowych certyfikatów kolejnej emisji w stosunku do liczby już posiadanych certyfikatów (art. 133 u.f.i.). Szerzej na temat tego zagadnienia będzie mowa w rozdziale II, pkt 2.1 i 2.2 niniejszej rozprawy.

Cechą charakterystyczną certyfikatów inwestycyjnych jest względnie stała liczba, co w sposób istotny odróżnia ten typ tytułów uczestnictwa od jednostek uczestnictwa.

Celem pozyskania środków na realizację dalszych celów inwestycyjnych fundusz musi zatem przeprowadzać kolejne emisje certyfikatów inwestycyjnych, zgodnie z wymogami formalnymi przewidzianymi w szczególności w art. 126-136 u.f.i.

Kolejną cechą certyfikatu inwestycyjnego, odróżniającą go w sposób znaczący od jednostki uczestnictwa, jest niepodzielność, rozumiana jako brak możliwości dokonywania obrotu ułamkowymi częściami certyfikatów inwestycyjnych, a także prawami inkorporowanymi w tychże częściach ułamkowych (art. 122 ust. 2 u.f.i.), co jednakże nie stoi na przeszkodzie dopuszczalności dokonywania przez fundusz instytucjonalnego podziału certyfikatów inwestycyjnych (podobnie zresztą jak w przypadku jednostek uczestnictwa – tzw. split), pod warunkiem, że statut funduszu tak stanowi (art. 36 ust. 1 u.f.i.). Zasady niepodzielności nie narusza oczywiście współwłasność certyfikatu inwestycyjnego w częściach ułamkowych, tym niemniej zniesienie współwłasności nie będzie możliwe przez podział na części (art. 211 k.c.)¹²⁸.

Certyfikaty inwestycyjne spełniają szereg funkcji, wśród których wyróżnia się w literaturze przede wszystkim funkcję partycypacyjną, legitymacyjną, wymienną, obiegową, lokacyjną, a także w pewnym zakresie – funkcję sekurytyzacyjną¹²⁹.

128 Por. P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.) Ustawa o funduszach…, s. 487-488.

129 Por. M. Michalski (w:) A. Szumański (red.) System…, s. 655-659.

76

Funkcja partycypacyjna certyfikatu inwestycyjnego przejawia się w tym, że – analogicznie jak w przypadku jednostki uczestnictwa (por. pkt 2.2.1 powyżej) – nabycie tytułu uczestnictwa jest równoznaczne z nabyciem uprawnienia do uczestniczenia w majątku funduszu inwestycyjnego, powstałego w następstwie lokowania środków funduszu w zakresie wartości przypadającej na dany certyfikat¹³⁰. Jednakże powyższa prawidłowość nie jest równoznaczna z tym, że wszystkie certyfikaty wyemitowane przez określony fundusz inwestycyjny przyznają taki sam zakres partycypacji w aktywach netto funduszu, ponieważ – jak wspomniano powyżej – statut funduszu może różnicować przedmiotowe wartości w zależności od serii emitowanych certyfikatów inwestycyjnych (art. 121 ust. 4 u.f.i.)¹³¹. W tym kontekście przeważa w doktrynie trafne stanowisko, zgodnie z którym w ramach podziału papierów wartościowych na wierzycielskie (dłużne), udziałowe, towarowe i rzeczowe¹³², certyfikaty inwestycyjne nie poddają się jednoznacznej kwalifikacji, zbliżając się jednak swoją naturą bardziej do papierów wartościowych udziałowych aniżeli do papierów wartościowych wierzycielskich¹³³.

Funkcja legitymacyjna certyfikatu inwestycyjnego, podobnie jak w przypadku innych typów papierów wartościowych, jest realizowana poprzez instytucję legitymacji formalnej, stanowiącej integralny element konstrukcyjny papieru wartościowego, zawierającej z jednej strony mechanizm uproszczonego dowodzenia istnienia rzeczywistego uprawnienia (tzn. legitymacji materialnej), a z drugiej strony umożliwiającej skuteczne zwolnienie się dłużnika (tj. emitenta) z ciążącego na nim zobowiązania¹³⁴. Istotnej modyfikacji doznaje przedmiotowa funkcja w przypadku zdematerializowanych certyfikatów inwestycyjnych, ponieważ w tym przypadku środkiem dowodowym staje się informacja elektroniczna generowana w ramach systemu depozytu papierów wartościowych, obejmującego rachunki papierów wartościowych i rachunki zbiorcze (w przypadku publicznych certyfikatów inwestycyjnych) lub w ramach systemu

130 Por. M. Michalski (w:) A. Szumański (red.) System…, s. 656 oraz P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.) Ustawa o funduszach…, s. 458-459.

131 Por. P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.) Ustawa o funduszach…, s. 459.

132 Por. M. Romanowski (w:) System…, t.18, s. 77-83.

133 Tak: P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.) Ustawa o funduszach…, s. 459 oraz M. Romanowski (w:) System…, t.18, s. 80. Autor słusznie wskazuje, iż certyfikaty inwestycyjne wykazują cechy papieru udziałowego podobne do akcji, ponieważ reprezentują prawo głosu na zgromadzeniu inwestorów oraz prawo poboru certyfikatów nowych emisji, jeżeli statut funduszu tak stanowi. Odmienne stanowisko reprezentuje L. Sobolewski (w:) M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach..., s. 402, klasyfikując certyfikaty inwestycyjne do grupy papierów wartościowych wierzycielskich (dłużnych).

134 Por. M. Michalski (w:) A. Szumański (red.) System…, s. 657.

77

ewidencji uczestników funduszu (w przypadku tzw. niepublicznych certyfikatów inwestycyjnych). W konsekwencji przeprowadzonej dematerializacji, zerwanie integralnego związku pomiędzy prawem i jego materialnym nośnikiem (tj. dokumentem), a następnie przypisanie mocy wiążącej zapisowi w systemie depozytowym lub w systemie ewidencji, skutkuje zniesieniem legitymacji formalnej na rzecz legitymacji materialnej¹³⁵.

Funkcja wymienna certyfikatu inwestycyjnego polega na zapewnieniu temu papierowi wartościowemu mechanizmu zwrotnej wymiany na sumę pieniężną, której wysokość zależy od podstawy zwrotu, ustalanej w ramach obrotu z osobami trzecimi (tzw. obrót wtórny papierami wartościowymi) albo podczas realizacji zobowiązań emitenta wobec posiadacza papieru wartościowego (np. wypłata świadczenia likwidacyjnego lub wypłata ceny wykupu certyfikatu). W tym kontekście w piśmiennictwie sformułowano trafny wniosek, iż zdolność wymienna papierów wartościowych w obrocie wtórnym zasadza się nie na zobowiązaniu emitenta do spełnienia określonego świadczenia, lecz na zbywalności prawa ucieleśnionego w papierze wartościowym¹³⁶.

Uzupełnieniem funkcji wymiennej certyfikatu inwestycyjnego jest jego funkcja obiegowa, sprowadzająca się do możliwości zbywania tych tytułów uczestnictwa na podstawie czynności prawnych dokonywanych inter vivos, charakteryzowanej niekiedy w doktrynie jako tzw. zdolność obrotowa, której istotę bardzo trafnie zdefiniowano w sformułowaniu, że „obrót dokumentem oraz inkorporowanym w nim prawem jest jednym i tym samym obrotem”¹³⁷, co oznacza pełne zespolenie (unifikację) prawa z jego nośnikiem. W przypadku certyfikatów inwestycyjnych, podobnie jak np. w przypadku akcji w spółkach akcyjnych, funkcja obiegowa niewątpliwie umożliwia utrzymanie względnie stałej wysokości kapitału inwestycyjnego przy zmianach składu osobowego uczestników funduszu¹³⁸.

Funkcja lokacyjna certyfikatu inwestycyjnego ogniskuje się z kolei w jednym z głównych celów gospodarczych, dla których tytuły uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych są nabywane, a mianowicie – w zapewnieniu posiadaczom tych tytułów osiągnięcia określonego dochodu. W tym ujęciu certyfikaty inwestycyjne, podobnie

135 Por. M. Michalski (w:) A. Szumański (red.) System…, s. 658.

136 Tak: M. Michalski (w:) A. Szumański (red.) System…, s. 658.

137 Tak: S. Grzybowski cyt. za: M. Michalski (w:) A. Szumański (red.) System…, s. 658.

138 Por. M. Michalski, Charakter świadectw udziałowych jako quasi-certyfikatów inwestycyjnych, cz. 1, Glosa 1997, nr 6, s. 2 oraz P. Zawadzka (w:) R. Mroczkowski (red.) Ustawa o funduszach…, s. 454.

78

zresztą jak jednostki uczestnictwa, postrzegane są przez inwestorów jako forma oszczędności i traktowane jako swoista alternatywa np. wobec lokat bankowych, aczkolwiek w praktyce certyfikaty inwestycyjne obarczone są bardzo często znacznie większym ryzykiem poniesienia strat w porównaniu np. do lokat bankowych¹³⁹.

Wreszcie wspomnieć należy o funkcji sekurytyzacyjnej certyfikatu inwestycyjnego, która przypisana jest szczególnym typom funduszy inwestycyjnych zamkniętych, jakimi są fundusze sekurytyzacyjne (art. 183 u.f.i.). Emisja certyfikatów inwestycyjnych w tego rodzaju funduszach służy, najogólniej rzecz ujmując, pozyskiwaniu źródeł finansowania i nabywania wierzytelności w celu upłynnienia aktywów, które do chwili emisji – z różnych przyczyn – nie mogły być przedmiotem swobodnego obrotu prawnego.

W rezultacie certyfikaty inwestycyjne emitowane przez fundusze sekurytyzacyjne zaliczane są do grupy tzw. sekurytyzacyjnych papierów wartościowych, do których należą również papiery wartościowe dłużne emitowane przez tzw. podmioty emisyjne wyszczególnione w ustawie – Prawo bankowe (por. art. 92a ust. 3 u.p.b.)¹⁴⁰.