Fundusze inwestycyjne w Niemczech

Pierwsze fundusze inwestycyjne powstały w Niemczech dopiero w latach 20-tych XX wieku, a inicjatorem tych przedsięwzięć była spółka Deutsche Kapitalverein⁹³. Jednakże ich działalność nie zakończyła się sukcesem, głównie z uwagi na niesprzyjające uwarunkowania podatkowe i rynkowe w okresie przedwojennym. W 1949 r. powstało w Monachium pierwsze towarzystwo funduszy inwestycyjnych – Allgemeine Deutsche Investmentgesellschaft (ADIG) ze wspólnej inicjatywy dwóch banków: Commerzbank i Bayerische Vereinsbank (obecnie: HVB). Towarzystwo to początkowo oferowało inwestorom wyłącznie tytuły uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych otwartych – najpierw w funduszach akcyjnych, a następnie w funduszach nieruchomościowych (od 1958 r.) i funduszach obligacji (od 1966 r.)⁹⁴. W latach 60-tych XX wieku fundusze inwestycyjne w Niemczech stały się bardzo popularną formą inwestycji kapitałowych i finansowych, jednakże bardzo szybko uwidoczniły się w niemieckim systemie prawa poważne luki regulacyjne głównie w zakresie ochrony drobnych inwestorów, co w późniejszych latach spowodowało istotne zmniejszenie zainteresowania ofertą instytucji zbiorowego inwestowania.

Historycznie pierwszym po II wojnie światowej aktem prawnym regulującym zasady tworzenia i funkcjonowania funduszy inwestycyjnych była uchwalona w 1957 r. ustawa o spółkach inwestycyjnych (niem. Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften, w skrócie:

KAGG). W świetle unormowań tej ustawy można było wskazać następujące podstawowe modele instytucji zbiorowego inwestowania: (i) fundusz w modelu kontraktowym – stanowiący wydzieloną masę majątkową (niem. Sondervermőgen), zarządzaną przez spółkę inwestycyjną, a także (ii) fundusz w modelu statutowym – stanowiący samoistną inwestycyjną spółkę akcyjną⁹⁵. W modelu kontraktowym pomiędzy inwestorem a spółką inwestycyjną powstaje stosunek obligacyjny, w ramach którego inwestor powierza swoje środki spółce do zarządzania w zamian za jednostki uczestnictwa, inkorporujące prawa inwestora do części masy majątkowej stanowiącej fundusz. Natomiast w modelu

93 Tak: P. Cylkowski, K. Borowski, Rynek funduszy inwestycyjnych w Niemczech, Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów, Zeszyt Naukowy 47, Warszawa 2004, s. 42.

94Por. P. Cylkowski, K. Borowski, Rynek funduszy inwestycyjnych…, s. 42.

95 Por. G. Borowski, Prawne uwarunkowania…, s. 176. Autor określa spółkę zarządzającą funduszem w modelu kontraktowym mianem „spółki lokat kapitałowych”, co nie się wydaje być trafnym i precyzyjnym określeniem, ponieważ nie koresponduje ono z rzeczywistym przedmiotem działalności tej spółki. Por. w tej kwestii również A. Chłopecki (w:) M. Stec (red.), System… t. 4, s. 383.

62

statutowym inwestor staje się akcjonariuszem spółki inwestycyjnej, obejmując emitowane przez nią akcje, będące przedmiotem obrotu na rynku regulowanym⁹⁶.

Na gruncie europejskim niemiecki rynek funduszy inwestycyjnych począwszy od połowy lat 80-tych XX wieku podlega regulacjom implementującym rozwiązania wspólnotowe. Jako pierwsze pojawiły się zarządzenia dotyczące wspólnego inwestowania, czyli tzw. OGAW-Richtlinien (w języku niemieckim skrót OGAW oznacza: Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren, tj. instytucje wspólnego inwestowania w papiery wartościowe), które weszły w życie 20 grudnia 1985 r. i co do zasady odpowiadały unormowaniom dyrektywy UCITS, a zatem dotyczyły wyłącznie funduszy inwestycyjnych otwartych, inwestujących w papiery wartościowe i dostępnych dla szerokiego grona inwestorów (tzw. fundusze publiczne)⁹⁷. Według kryterium typu instytucji zbiorowego inwestowania, w niemieckim prawie funduszy inwestycyjnych wyróżniano wówczas: (i) instytucje typu otwartego – występujące w formie: (a) funduszu inwestycyjnego otwartego (niem. Offene Immobilienfond), (b) specjalistycznego funduszu inwestycyjnego otwartego (niem. Specialfond), a także (ii) instytucje typu zamkniętego (niem. Geschlossene Immobilienfonds).

W obecnym stanie prawnym, ukształtowanym po wejściu w życie ustawy Kapitalanlagegesetzbuch z dnia 4 lipca 2013 r. (BGBl. I S. 1981; w skrócie: KABG), dokonującej implementacji m.in. dyrektywy ZAFI w prawie niemieckim, ukształtowały się zasadniczo dwa modele funduszy inwestycyjnych: (i) model powierniczy (niem.

Treuhandlösung) oraz (ii) model współwłasnościowy (niem. Miteigentumslösung), który oparty jest na konstrukcji wspólności łącznej, ponieważ inwestorowi nie przysługuje prawo do żądania podziału naturalnego lub cywilnego przedmiotu wspólności (tj. aktywów funduszu), lecz jedynie prawo żądania umorzenia udziałów we wspólności. Jednocześnie zachowany został charakter funduszu jako wydzielonej masy majątkowej (niem.

Sondervermőgen), oddzielonej od majątku spółki zarządzającej⁹⁸.

Fundusze typu otwartego są tworzone i zarządzane przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych, zwane spółkami inwestycyjnymi (niem. Kapitalanlagegesellschaften), działające w formie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością (niem. Gesellschaft mit

96 Por. G. Borowski, Prawne uwarunkowania…, s. 176.

97 Por. P. Cylkowski, K. Borowski, Rynek funduszy inwestycyjnych…, s. 43-44.

98 Por. A. Chłopecki (w:) M. Stec (red.), System… t. 4, s. 383 oraz A. Chróścicki, Fundusze inwestycyjne i emerytalne..., s. 23-24.

63

beschrankter Haftung) albo spółki akcyjnej (niem. Aktiengesellschaft), mających charakter instytucji finansowych, które we własnym imieniu, lecz na rachunek uczestników funduszu, lokują zebrane pieniądze w prawnie dopuszczalne rodzaje instrumentów finansowych i innych lokat, wydając inwestorom w zamian jednostki uczestnictwa funduszu (niem. Investmentanteile). Tym samym niemieckie fundusze typu otwartego zostały ukształtowane w modelu umownym, a zatem nie posiadają osobowości prawnej, a ich majątek stanowi wyodrębnioną masę majątkową należącą do uczestników, którym jako dowód partycypacji wydawane są jednostki uczestnictwa. Podstawowe różnice pomiędzy obydwoma podtypami funduszy otwartych w odniesieniu do funduszu specjalistycznego polegają na ustawowym ograniczeniu liczby uczestników (maksymalnie do 10 osób prawnych), ograniczeniu zbywalności jednostek uczestnictwa (obowiązek uzyskania zgody spółki zarządzającej), wprowadzeniu mniej restrykcyjnych ograniczeń inwestycyjnych, umożliwieniu uczestnikom pełnienia funkcji w zarządzie spółki inwestycyjnej, a w konsekwencji zapewnieniu im bezpośredniego wpływu na politykę inwestycyjną funduszu⁹⁹. Fundusze otwarte uprawnione są do inwestowania powierzonych środków zarówno w nieruchomości komercyjne, mieszkalne, jak i w nieruchomości gruntowe, z tym zastrzeżeniem, że nabywanie tych ostatnich może służyć wyłącznie uzyskiwaniu przez fundusz dochodów z najmu i wzrostu rynkowej wartości nieruchomości, a nie dochodów z obrotu nieruchomościami.

Natomiast fundusze typu zamkniętego zorganizowane są głównie w formie spółek prawa cywilnego oraz spółek komandytowych, przy czym o ile początkowo służyły one gromadzeniu środków pieniężnych przez podmioty profesjonalnie działające na rynku nieruchomości w celu realizacji rozmaitych przedsięwzięć inwestycyjnych, to obecnie fundusze te przeznaczone są one również do szerszego grona inwestorów, a zwłaszcza instytucjonalnych (jak np. towarzystwa ubezpieczeń lub fundusze emerytalne)¹⁰⁰.

W praktyce niemieckiego rynku funduszy inwestycyjnych bardzo popularne jest wykorzystywanie formy inwestycyjnej spółki akcyjnej o zmiennym kapitale zakładowym, występującej w ustawodawstwie luksemburskim i francuskim pod nazwą SICAV (fr. societe d’investissement a capital variable). Większość funkcjonujących na rynku niemieckim funduszy w tej formie jest zarejestrowana w Luksemburgu, głównie z uwagi

99 Por. G. Borowski, Prawne uwarunkowania…, s. 176.

100 Ibidem.

64

na obowiązującą w tym kraju liberalną politykę podatkową i niezbyt skomplikowane procedury tworzenia tych funduszy. Fundusze SICAV działają w Niemczech na zasadzie jednolitego paszportu i są traktowane na tych samych zasadach, co fundusze niemieckie¹⁰¹.