Fundusze inwestycyjne w USA

Zasady tworzenia i funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych zostały uregulowane przede wszystkim w ustawie o spółkach inwestycyjnych z dnia 22 sierpnia 1940 r. (ang. Investment Company Act, w skrócie: ICA), na podstawie której amerykański organ nadzoru nad rynkiem kapitałowym (ang. Securities and Exchange Commision) uzyskał szerokie prerogatywy w zakresie wydawania szczególnych unormowań o charakterze wykonawczym w stosunku do ustawy ICA, w tym również zwalniających określone fundusze spod wymogów ustawy (ang. exemption power), a z drugiej strony – rozciągających w określonym zakresie postanowienia ustawy na przedsięwzięcia kapitałowe formalnie niepodlegające jej rygorom. W przepisach ICA przewidziano możliwość tworzenia następujących rodzajów funduszy⁷⁹:

1) face amount certificate companies – fundusze w formie spółek emitujących certyfikaty inwestycyjne, na podstawie których ich posiadaczom wypłacane są określone

77 Na gruncie prawa Wielkiego Księstwa Luksemburg fundusz typu SICAR (fr. société d’investissement en capital à risque) to spółka inwestycyjna o konstrukcji funduszu zamkniętego typu venture capital jest przeznaczona dla dobrze poinformowanych inwestorów (ang. well-informed investors), tzn. klientów profesjonalnych (źródło: http://www.alfi.lu/setting-luxembourg/alternative-investment-funds/sicar).

78 Por. A. Chłopecki, Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz spółkach publicznych. Komentarz, Warszawa 2014, kom. do art. 3 u.o.p. oraz tenże (w:) M. Stec (red.), System… t. 4, s. 382-383.

79 Por. szerzej w tej kwestii: M. Michalski / L. Sobolewski (w:) M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach..., s. 19-23; K. Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne – rodzaje, zasady funkcjonowania, efektywność, Kraków 2006, s. 71-91 i 120; D. Krupa, Zamknięte fundusze inwestycyjne, Warszawa 2008, s. 68-71.

55

świadczenia pieniężne w zamian za ich periodyczne świadczenia dokonywane według określonego harmonogramu (ang. face-amount certificate of the instalment type);

2) unit investment trusts (w skrócie: UIT) – fundusze zorganizowane na podstawie umowy trustu, umowy powiernictwa lub umowy agencyjnej, emitujące umarzalne tytuły uczestnictwa w oznaczonych pakietach papierów wartościowych, uprawniające do pobierania pożytków z aktywów będących przedmiotem współwłasności uczestników, bez prawa głosu z papierów wartościowych tworzących te aktywa;

fundusze te powstają z reguły na bazie nabytych papierów wartościowych dłużnych, z których bieżące przychody są dzielone pomiędzy uczestnikami funduszu aż do chwili wykupu wszystkich papierów znajdujących się w portfelu funduszu, co skutkuje likwidacją funduszu; w praktyce spotykane są również fundusze typu UIT oparte na papierach wartościowych o charakterze udziałowym (tzw. participating trusts), najczęściej w postaci akcji emitowanych przez fundusze otwarte (tzw. mutual funds);

3) investment companies – fundusze zorganizowane w formie spółek inwestycyjnych sensu stricto, które ustawa ICA definiuje jako wszystkie inne aniżeli face amount certificate company i unit investment trust, posługując się nazwą management company (w innym znaczeniu aniżeli spółka zarządzająca w rozumieniu przepisów prawa UE), która przybiera formę funduszu typu korporacyjnego.

W świetle przepisów ICA, spółki inwestycyjne (ad. 3) dzielą się na: (i) fundusze otwarte (open-end company) oraz (ii) fundusze zamknięte (closed-end company).

Fundusze otwarte (powszechnie występujące w obrocie pod nazwą mutual funds) oferują swoje akcje jedynie w obrocie pierwotnym i są one umarzane na każde żądanie uczestnika, natomiast nie występują one w obrocie wtórnym. Z kolei, fundusze zamknięte odwrotnie – w zasadzie nie mogą być one odkupywane przez fundusz w celu umorzenia, natomiast podlegają one obrotowi wtórnemu, w tym również na rynku regulowanym. W funduszach otwartych w zasadzie niedopuszczalne jest zawieszenie umarzania tytułów uczestnictwa, z wyjątkiem przypadków zawieszenia notowań giełdowych lub innych ograniczeń funkcjonowania rynku regulowanego. Natomiast w funduszach zamkniętych co do zasady niedopuszczalne jest nabywanie akcji własnych, z wyjątkiem przypadków nabycia akcji w obrocie giełdowym lub publicznego ogłoszenia o zamiarze wykupu z odpowiednim wyprzedzeniem.

56

Według innego kryterium podziału, fundusze inwestycyjne w USA dzieli się w literaturze na fundusze zdywersyfikowane (diversified company) oraz fundusze niezdywersyfikowane (non-diversified company)⁸⁰. W pierwszym przypadku fundusz lokuje co najmniej 75% aktywów w różnego rodzaju instrumenty finansowe, przy czym instrumenty jednego emitenta nie mogą stanowić więcej niż 5% wartości aktywów funduszu, a udział w instrumentach jednego emitenta nie może przekraczać 10% wartości rynkowej tych instrumentów. W drugim zaś przypadku, co do zasady nie istnieją żadne tego typu ograniczenia w zakresie dywersyfikacji lokat.

Pod względem zasad polityki inwestycyjnej przepisy ICA wyróżniają również exchange traded fund (ETF), będące funduszami wspólnego inwestowania, których zasadniczym celem inwestycyjnym jest osiągnięcie takiej samej stopy zwrotu, jak np.

indeks giełdowy. Pod względem konstrukcji prawnej ETF może działać jako open-end investment company lub jako unit investment trust, tym niemniej różni się on od tradycyjnych typów funduszy typu otwartego przede wszystkim tym, że nie oferuje tytułów uczestnictwa bezpośrednio inwestorom indywidualnym, lecz emituje je w dużych pakietach (tzw. creation units), nabywanych najczęściej przez inwestorów instytucjonalnych w zamian za akcje zestawione według określonego portfela inwestycyjnego. Powyższa cecha przypomina nieco fundusze portfelowe działające na podstawie przepisów u.f.i.

Przepisy ICA w sposób bardzo restrykcyjny normują dopuszczalność nabywania przez fundusze inwestycyjne papierów wartościowych emitowanych przez inne fundusze inwestycyjne. W szczególności, spółki inwestycyjne nie mogą nabywać instrumentów wyemitowanych przez inne spółki inwestycyjne działające w formie funduszu otwartego (open-end company), jeżeli wskutek takiej transakcji spółka nabywająca posiadałaby:

(i) ponad 3% wszystkich objętych udziałowych papierów wartościowych uprawniających do głosowania w organach drugiej spółki inwestycyjnej lub (ii) tytuły uczestnictwa drugiej spółki inwestycyjnej o wartości większej niż 5% wartości aktywów spółki nabywającej, względnie (iii) łącznie ponad 10% wartości własnych aktywów w postaci tytułów uczestnictwa wyemitowanych przez inne fundusze inwestycyjne⁸¹. Innym ograniczeniem

80 Por. szerzej w tej kwestii: D. Krupa, Zamknięte fundusze…, s. 69-70 oraz K. Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne…, s. 73-74.

81 Por. szerzej w tej kwestii: M. Michalski / L. Sobolewski (w:) M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach..., s. 24-25.

57

obowiązującym fundusze otwarte jest zakaz oferowania ponad 10% tytułów uczestnictwa wszystkim funduszom, które posiadają tytuły danego funduszu. Znacznie łagodniejsze rygory obowiązują spółki inwestycyjne funkcjonujące w formie funduszu zamkniętego (closed-end company), ponieważ inne fundusze mogą nabywać papiery wartościowe reprezentujące nie więcej niż 10% głosów w danym funduszu zamkniętym, z tym zastrzeżeniem, że przy obliczaniu tego limitu uwzględnia się wszystkie fundusze pozostające w stosunku zależności oraz posiadające tę samą spółkę zarządzająco-doradczą (investment adviser)⁸². Natomiast ograniczenia powyższe zostały całkowicie wykluczone w przypadku funduszy typu unit investment trust, których aktywa składają się wyłącznie z tytułów uczestnictwa emitowanych przez jeden lub wiele funduszy inwestycyjnych.