Istnieje kilka poglądów5 na temat czynników, od których zależy wartość firmy, a mianowicie:
® Rappaport, który jako jeden z pierwszych zajął się identyfikacją czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa, do trzech głównych komponentów wartości zaliczył: przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, stopę dys kontową, zadłużenie, a następnie zidentyfikował siedem głównych czynni ków: okres wzrostu wartości, stopę wzrostu sprzedaży, marże zysku opera cyjnego, inwestycje w majątek trwały, inwestycje w kapitał obrotowy, stopę podatku dochodowego, koszt kapitału6,
5 Literatura przedmiotu prezentuje wielość podejść i klasyfikacji determinant wartości przedsiębiorstwa. Przykłady licznych klasyfikacji można odnaleźć w opracowaniach: M. Mar cinkowska, Kształtowanie wartości firmy, WN PWN, Warszawa 2000, s. 81-193; Zarządzanie
wartością firmy, red. A. Herman i A. Szablewski, Poltext, Warszawa, 1999, s. 48. 6 A. Rappaport, Creating Shareholder Value, Free Press, New York 1998, s. 32-58.
166 Jolanta Walas-Trębacz
® D. Walters uważa, że do czynników wpływających na wartość oprócz wy mienionych przez Rappaporta, należy dodatkowo zaliczyć: zarządzanie lojal nością klientów, „koprodukcję”, czyli włączenie dostawców i klientów w pro ces tworzenia wartości, dźwignię operacyjną, dźwignie finansową i kontrolę, strategiczne i operacyjne przepływy gotówki, zarządzanie zdolnościami wy twórczymi dostępnymi i wykorzystywanymi. Zbiorcze zestawienie czynni ków wartości dla akcjonariuszy z podziałem na strategiczne i operacyjne przedstawia rys. 3, natomiast tabela 2 prezentuje wykaz typowych czynni ków kształtujących wartość w połączeniu z miarami ich realizacji.
R y su n ek 3. Z estaw ien ie czynników (strateg iczn y ch i operacyjnych) wpływających na w artość firmy
Tabela 2. Czynniki w artości i kryteria ich pomiaru
Źródła wartości firmy 167
Lp. Czynniki wartości Miary osiągnięć
1. Stopa wzrostu sprzedaży (O) (S) Wzrost udziału w rynku/wzrost rynku Roczny wzrost sprzedaży/rok
2. Marża zysku operacyjnego (O) (S) Planowana /aktualna marża (wzrost, EBIT) efektywność zaopatrzenia i produkcji 3. Inwestycje w kapitał pracujący (O)
(S)
Kapitał pracujący/sprzedaż Struktura kapitału pracującego
4. Inwestycje w kapitał stały (O) (S) Produktywność aktywów stałych (aktywa stałe/ sprzedaż)
5. Koszt kapitału (S)
Okres wzrostu wartości (S) Pozytywne NPV/horyzont czasu Wzrost ROI i ROE
6. Gotówkowa stopa podatkowa (S) Planowana/rzeczywista w planowanym okresie 7. Wolne strumienie gotówki (FCF) (S) Planowane/rzeczywiste w planowanym okresie 8. Zarządzanie lojalnością klientów
(S) (O)
Przeciętne zamówienie/wartość zakupu Oczekiwane NP. okresu transakcji Koszt utrzymania klienta/czas Koszt przyciągnięcia klienta/czas 9. Dźwignia operacyjna (S) Koszty stałe/koszty zmienne 10. Dźwignia finansowa i kontrola
przedsiębiorstwa (S) (O)
Wskaźnik dług/kapitał własny Koszt kapitału
Pokrycie odsetek
11. Operacyjny przepływ gotówki (O) Gotówka operacyjna/sprzedaż Planowana/rzeczywista płynność
12. Strategiczny przepływ gotówki (S) Strategiczne przepływy gotówki z przyszłej sprze daży
13. Zarządzanie zdolnością wytwórcza (S) (O)
Planowana zdolność/rynkowa zdolność
Planowane wykorzystanie zdolności/rynkowe wy korzystanie
Dostępna zdolność wytwórcza Legenda: (S) - czynnik strategiczny, (O) - czynnik operacyjny
Źródło: T. Dudycz, Z arządzanie w artością przedsię bio rstwa, PW E, W a rszaw a 2005, s. 33.
® A. Black, P. Wright i J. Bachman dzielą czynniki wartości na: • strategiczne (ryzyko, rentowność i wzrost),
• finansowe (siedem czynników wzrostu podanych przez A. Rappaporta), • operacyjne (specyficzne dla danej jednostki gospodarczej, stosowane na naj
niższym szczeblu organizacyjnym)7,
7 A. Black, P. Wright, J. Bachman, W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000, s. 101.
168 Jolanta Walas-Trębacz
® T. Copeland, T. Koller, J. Murrin twierdzą, że czynniki kształtujące wartość firmy nie mają charakteru uniwersalnego i należy je w każdej firmie identy fikować indywidualnie, a ich wyszukiwanie jest procesem twórczym. Czyn niki te nie mają charakteru stałego i trzeba je co pewien czas weryfikować. Należy je rozpatrywać także łącznie8,
® M. Michalski wskazuje, że wartość przedsiębiorstwa wynika ze wszystkich generowanych przez nie w okresie swego istnienia przyszłych dochodów gotówkowych (czyli wolnych strumieni gotówkowych), które są pochodną przyszłego poziomu przychodów, marż zysku oraz skali niezbędnych inwe stycji. Z kolei te trzy wielkości są kształtowanie pod wpływem trzech innych czynników, a mianowicie: atrakcyjności rynku, relatywnej pozycji rynkowej przedsiębiorstwa oraz realizowanej przez nie strategii rozwojowej9,
® A. Damodaran określając czynniki determinujące wartość przedsiębiorstwa, skupia się na czynnikach finansowych (wolne strumienie gotówki dla firmy (FCF), oczekiwany wzrost, stopę dyskontową oraz okres życia aktywów)10, ® P. Doyle wskazuje, iż na wartość przedsiębiorstwa mają wpływ następujące grupy czynników: finansow e (wzrost sprzedaży, marża na działalności ope racyjnej, inwestycje, poziom przepływów gotówkowych, moment powstania dodatniej wartości przepływów gotówkowych, okres, w jakim generowane są dodatnie przepływy gotówkowe, poziom ryzyka); marketingowe (wiedza marketingowa, silne marki, lojalność klientów, strategiczne relacje z innymi pod miotami, dobór rynków, przewaga różnicująca); organizacyjne (umiejętności, systemy, style przywódcze, kluczowe zdolności, techniki motywacyjne). Wzrost wartości przedsiębiorstwa określa zarazem wartość dla udziałowców11, ® J. Mei Yang, klasyfikuje czynniki kształtujące wartość firmy (w odniesieniu
do goodwill)12 ze względu na źródła, którymi są: stali klienci, kadra kierow nicza i pracownicy, stabilne, korzystne warunki rynku finansowego13,
8 T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, WIG Press, Warszawa 1997, s. 96-101.
9 M. Michalski, Zarządzanie przez wartość, WIG Press, Warszawa 2001, s. 31.
10 T. Dudycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005, s. 26-27. 11 P. Doyle, Marketing wartości, Wyd. Felberg Ska, Warszawa 2003, s. 46.
12 Goodwill określa się jako skapitalizowaną wielkość zysku w określonym czasie, a zatem zysk, który powstaje z dobrej reputacji firmy. Goodwill zalicza się do wartości niematerialnych i prawnych firmy. Obszary wartości niematerialnych firmy (takie jak: reputacja firmy, know how techniczne, know-how handlowe) wskazane są m.in. w opracowaniu (O. Kunert, Metody
kreowania zachowań rynkowych przedsiębiorstw, Orgmasz, Warszawa 1997; Zarządzanie war
tością firmy, red. A. Herman i A. Szablewski, Poltext, Warszawa 1999, s. 203). Goodwill zazwy czaj szacuje się w oparciu o kilkanaście czynników (zob. S. Kermally, New economy energy.
Leasing knowledge for competetive advantage, Jon Wiley & Sons Ltd, Chichester 2001, s. 63; R. Hall, A framework linking intangible resources and capabilities to sustainable competitive
advantage, „Strategic Management Journal” 1993, vol. 14, s. 618-697).
13 Ju Mei Yang, Goodwill and other Intangibles. The Significance and Treatment Accounts, New York 1978, s. 41-56.
R ysunek 4. Klasyfikacja źródeł w artości firmy
Źródła wartości firmy 169
Źródło: M. Marcinkowska, Kształto wanie wartości firmy, W N PW N , W arszaw a 2000, s. 38.
® R. Ingatowski wskazując na czynniki wywierające wpływ na wartość firmy, wyodrębnia typy wartości firmy, przyjmując za kryterium źródło ich pocho dzenia. Sklasyfikował wartość firmy w dwie kategorie: wewnętrzną war
tość (wewnętrznie generowana wartość firmy) oraz nabytą wartość firm y (na którą składają się: personalna wartość firmy, wartość firmy z konsolida cji, wartość firmy ze zbioru aktywów. Stanowi ona kategorię ekonomiczną, ponieważ może być zmierzona)14,
® K. Baj twierdzi, iż wartość firmy może być przypisana wielu źródłom, wśród których wymienia: wyroby, usługi, zatrudnieni ludzie, stosowany proces pro dukcji (recepty, konstrukcje, technologie, posiadany system sprzedaży i pro mocji, zapewniający dobry zbyt itp.)15,
14 R. Ignatowski, Konsolidacja sprawozdań finansowych w teorii i praktyce rachunkowo
ści, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1995, s. 103. 15 K. Baj, Firma a przedsiębiorstwo, „Fiskus” 1995, nr 10, s. 26.
170 Jolanta Walas-Trębacz
® J. Koziński wskazuje inny katalog źródeł wartości firmy, a mianowicie: repu tację, rynki zbytu, jakość kadr, przywileje, lokalizacja, dobre stosunki we wnętrzne i zewnętrzne, szczególne wartości dla właścicieli16,
® M. Marcinkowska dokonuje klasyfikacji czynników kreujących wartość fir my według podziału na: czynniki związane z tradycyjnymi sprawozdaniami finansowymi oraz czynniki nie związane z tradycyjnymi sprawozdaniami fi nansowymi (zob. rys. 4).
W poglądach dotyczących wyróżnienia czynników wartości firmy17, można wskazać, iż prawie wszystkie z nich opierają się na koncepcji A. Rappaporta, którą poszerzają o czynniki organizacyjne i marketingowe.