Termin „wartość firmy” stwarzał zawsze wiele kłopotów z jego definiowaniem. Przede wszystkim zmieniał on swoje znaczenie wraz z upływem czasu, ale na wet w tym samym czasie był on różnie interpretowany. Mimo że termin „war
162 Jolanta Walas-Trębacz
tość firmy”1 pojawił się w literaturze rachunkowości w połowie lat 80., zagad nienie to było i jest nadal przedmiotem zainteresowania prawa i ekonomii, a zwłaszcza rachunkowości. Zestawienie prezentowanych w literaturze koncep cji wartości firmy zawiera tabela 1.
Tabela 1. P od ejścia do określenia w artości firmy
Rodzaj podejścia Interpretacja wartości firmy
1. Marketingowe • Kapitalizowane preferencje w stosunku do pewnych rzeczy wyni kające z natury ludzkiej: nawyków, skłonności, wierzeń, aspiracji, konieczności - preferencje te są wzmacniane przez zwyczaje (T. Veblen)
• Wycenione niematerialne postawy w stosunku do firmy (D. Miller) • Nawyk kupowania od określonego pośrednika lub wytwórcy, na
wet gdy dostępne są alternatywne możliwości (J. Wilson) • Korzyści wynikające z dobrej reputacji wśród klientów • Całkowita wartość korzystnych niedoskonałości rynku.
2. Organizacyjne • Potencjalna korzyść, jaką otrzymuje się w przypadku prowadzenia interesu, który był prowadzony przez jakiś czas wcześniej, nie ist nieje w oderwaniu od tego interesu
• Inne określenie organizacji z jej wartością wywodzącą się z korzy ści ekonomicznych, które niesie działające przedsiębiorstwo w sto sunku do nowego.
3. Dochodowe • Wartość firmy to spodziewane przyszłe zyski, to wrażliwa (delikat na), niematerialna szansa ich osiągnięcia)
• Zdyskontowana wartość obecna spodziewanych zysków nad uwa żanymi za normalny, zwrotem z inwestycji nie zawierającej goodwill • Goodwill to wyrażona w pieniądzu zdolność firmy do osiągania
zysków większych niż przeciętne w branży (B. Williams)
• Skapitalizowana wartość przyszłych zysków dodatkowych oparta na minionych zyskach dodatkowych (A. Pizzey)
1 Powszechnie za pierwsze użycie tego terminu uznaje się orzeczenie wydane w 1571 r. Jednak za pierwszą oficjalną definicję uważa się pochodzącą z 1810 r. w której sędzia Lord Elton w sporze między Cruttwell and Lye stwierdził, że „wartość firmy, która jest przedmio tem sprzedaży, jest niczym innym jak prawdopodobieństwem, ze starzy klienci powrócą na stare miejsce nawet wtedy, gdy starego kupca czy sklepikarza już nie będzie” (A. Kamela- -Sowińska, Wartość firmy, PWE, Warszawa 1996, s. 31). Oto przykładowe cechy szczególne wartości firmy: jest składnikiem aktywów; ma charakter niematerialny; jest powiązana z przed siębiorstwem i nie występuje samoistnie; jest wytwarzana tylko wewnątrz przedsiębiorstwa; jest niezależna od kosztów, które poniesiono na jej powstanie; jest uwidaczniana w bilansie w momencie nabycia przedsiębiorstwa; jest niestabilna; jest subiektywna; nie ma fizycznej ani technicznej zdolności do kreowania zysku; tworzy się latami; występuje tylko w odniesieniu do przedsiębiorstwa kontynuującego działanie; wskazuje na korelacje z korzyściami płynącymi a siły monopolu (A. Kamela-Sowińska, op. cit., s. 39)
Źródła wartości firmy 163
4. Majątkowe • Goodwill jest mniej pewną, chociaż wciąż wartościową formą ma jątku (I. Fisher)
• Nadwyżka wartości przedsiębiorstwa jako całości nad sumą po szczególnych materialnych i niematerialnych (identyfikowalnych) wartości
• Te wartości niematerialne i prawne, które nie mogą być sprzedane (kupione) w oderwaniu od przedsiębiorstwa
5. Prawne i rachunkowe (ekonomiczne)
• Goodwill nie jest samą przez się wartością majątkową, choć jest czynnikiem powiększającym wartość przedsiębiorstwa mogącym sta nowić o podwyższeniu oszacowania przedsiębiorstwa jako wkład • Wartość firmy stanowi różnicę między ceną nabycia określonej jed
nostki lub zorganizowanej jej części a niższą od niej wartością ryn kową składników majątkowych jednostki lub zorganizowanej jej części
• Wartość firmy to kapitał własny powi ększony o wartość zadłuże nia firmy, obciążonego kosztem odsetek
• Wartość firmy to dyskontowane wolne przepływy gotówkowe za pomocą średniego ważonego kosztu kapitału lub stopy dyskonto wej skorygowanej ze względu na ryzyko odzwierciedlających ryzy ko aktywów
• Wartość firmy jako kategoria ekonomiczna jest tworzona przez ze spół identyfikowalnych, nie dających się samodzielnie wycenić atry butów przedsiębiorstwa, które funkcjonują niezależnie od jego iden- tyfikowalnych aktywów.
Źródło: J. Koziński, W pły w w artości firmy na w a rto ść udziału spółki, [w:] Udzia ły w spółkach.
Z arz ą d z a nie i rac h u n ko w o ś ć , W ro c ła w 1992, s. 7 0 -7 1 ; A. Kam ela-Sowińska, W a rtość firmy,
PW E, W arszaw a 1996, s. 3 4 -3 6 , s. 182; M. Marcinkowska, Kształtowanie warto ści firmy, W N PW N , W arszaw a 2000, s. 39.
Maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa staje się obecnie celem strate gicznym. Świadome wpływanie na kształtowanie się poziomu wartości przedsię biorstwa przyjmuje postać zinstytucjonalizowanych i formalnych posunięć, które wykorzystując znajomość istoty, cech i determinant wartości przedsiębiorstwa oraz dokonując ich właściwej analizy, służyć będą maksymalizacji tej wartości w interesie korzyści właścicieli (akcjonariuszy) i w celu kształtowania pożądane go tempa rozwoju oraz właściwego wizerunku przedsiębiorstwa2.
Niezwykle istotne dla potrzeb zarządzania wartością firmy3 jest analizowa nie zmian zachodzących w zakresie priorytetów prowadzenia biznesu. Ewolucję w priorytetach biznesu prezentuje rys. 1.
2 K. Kolegowicz, T. Rojek, Rola zasobów informacyjnych w procesie kreowania wartości
przedsiębiorstwa, [w:] Zarządzanie firmą w społeczeństwie informacyjnym, red. A. Stabryła, AE Kraków, Kraków, 2002, s. 327-328.
3 Idea zwiększania wartości firmy dla akcjonariuszy nabrała rozgłosu w USA w połowie lat 80. Autorstwo tej koncepcji przypisuje się A. Rappaportowi, Wartość dla akcjonariuszy
-164 Jolan ta Walas-Trębacz R ysunek 1. Ewolucja w priorytetach biznesu
Źródło: Zarządzanie wartością firmy, red. A. Herman, A. Szablewski, Poltext, W arszaw a 1999, s. 35.
O wartości przedsiębiorstwa4 można mówić jako:
• wartości ekonomicznej - ustalanej na podstawie zdolności do trwania i ge nerowania nadwyżek gotówki (metodą dochodową),
• wartości (historycznej) księgowej - ustalanej jako wartość substancji mająt kowej, która określana jest jako wartość aktywów, finansowanych przez kapitał własny przedsiębiorstwa,
• wartości odtworzeniowej - ustalanej jako wartości nakładów, jakie należało by ponieść na odtworzenie firmy,
poradnik menedżera i inwestora, WIG Press, Warszawa 1999, s. 8. Podstawą tej koncepcji jest założenie, że maksymalizując wartość dla akcjonariuszy, a więc sumę korzyści, jakie otrzymują właściciele z tytułu posiadanych udziałów w przedsiębiorstwie, maksymalizuje się korzyści wszystkich podmiotów związanych z przedsiębiorstwem (kierownictwa, pracowników, do stawców, klientów). Zarządzanie wartością (VBM) jest „filozofią zarządzania, która stosuje narzędzia analityczne i procesy do skupiania pojedynczych obiektów organizacji wokół two rzenia wartości dla akcjonariuszy. Termin ten został po raz pierwszy użyty w połowie 1980 r. przez N. Kurlandia, pioniera w dziedzinie tworzenia planów akcjonariatu pracowniczego - ESOP (Employee Stock Ownership Plans). Poprzez zarządzanie strategiczne, raportowanie osią gnięć i pobudzające wynagradzanie personel na wszystkich poziomach jest zachęcany do dzia łań w interesie akcjonariuszy i podejmowania decyzji, które maksymalizują wartość”, T. Du- dycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005, s. 18, 30.
4 Wartość przedsiębiorstwa zdeterminowana jest przewidywanymi w przyszłości prze pływami środków pieniężnych i rośnie tylko wówczas, gdy stopa zwrotu z inwestycji prze wyższa koszt kapitału. Należałoby również wspomnieć, iż istnieje kilka standardów w definio waniu wartości przedsiębiorstwa, a mianowicie: rzetelna (rzeczywista) wartość rynkowa (fair
market value), wartość rynkowa (market value), wartość inwestycyjna (investment value), war tość (fundamentalna) wewnętrzna (intrinsic, fundamental value), wartość sprawiedliwa (fair
Źródła wartości firmy 165
• wartości likwidacyjnej - rozumianej jako akceptowanej cenie nabycia, przy której inwestorzy osiągną zakładany zysk,
• wartości całkowitej przedsiębiorstwa - jako sumie aktualnej wartości wszyst kich jej przyszłych strumieni pieniężnych oraz rynkowej wartości aktywów nieoperacyjnych,
• wartości rezydualnej (końcowej) - odpowiadającej wartości przedsiębiorstwa w oznaczonym punkcie czasowym, którą należy zdyskontować na moment wyceny.
Porównanie wartości przedsiębiorstwa, a jego wartości dla akcjonariuszy pre zentuje rys. 2.
R ysunek 2. W artość przedsiębiorstw a a w artość dla akcjonariuszy
Wartość przedsiębiorstwa PV wszystkich stru mieni pieniężnych z okresów prognozy + PV wartości końcowej + Wartość rynkowa aktywów nieoperacyjnych Wartość dla akcjonariuszy Wartość przedsiębiorstwa Wartość rynkowa zadłużenia
Źródło: T. Dudycz, Z arządzanie w artością przedsię bio rstwa, PW E, W a rszaw a 2005, s. 39.