Uwarunkowania zasobów finansowych w powstającym akademickim spin offie

Zasoby finansowe postrzegane są jako jeden z głównych zasobów przedsiębior-stwa. Ich występowanie oraz wielkość warunkują możliwość realizacji procesów operacyjnych i inwestycyjnych firmy. Wpływa to znacząco na możliwą skalę dzia-łalności firmy i konfigurację realizowanych procesów. W przypadku powstające-go akademickiepowstające-go spin offu dostęp do zasobów finansowych może oddziaływać między innymi na:

1) skalę i długość procesów przygotowawczych związanych z rozwojem koncep-cji biznesu, w tym w szczególności na prowadzenie działalności badawczej związanej z procesem komercjalizacji wiedzy i przygotowaniem innowacyj-nego produktu firmy;

2) skalę działalności firmy w fazie początkowej, co powiązane jest ze zdolnością założycieli do podjęcia inwestycji początkowej, oraz jej wielkość;

3) tempo i zakres rozwoju powstającej firmy.

Wielkość zasobów finansowych związana jest ze stanem posiadania danego podmiotu i odnosi się do środków pieniężnych i innych walorów, ale również moż-liwości ich pozyskania z zewnątrz. Tak więc stan zasobów finansowych akademi-ckiego spin offu w procesie jego powstawania jest wypadkową kilku elementów, do których należą w głównej mierze:

1) zasoby założycieli, które mogą byś przekazane do dyspozycji nowej firmie, tak przed jej formalnym założeniem, jak i po rejestracji – głównie w formie kapitału założycielskiego,

2) zdolność generowania przychodów przez powstające przedsięwzięcie, 3) dostęp do zewnętrznych źródeł finansowania oraz

4) stopień kapitałochłonności nowego przedsięwzięcia, które kreuje zapotrze-bowanie na wykorzystanie środków finansowych.

56 J. Barney, Firm Resources and Sustained Competitive Advantage, „Journal of Management” 1991, vol. 17, no. 1, s. 99–120; zob. także: tenże, Gaining and sustaining competitive advan-tage, Addison Wesley, Reading 1997, s. 149–191.

Powyższe czynniki wyznaczają schemat opisu problemu w niniejszym punkcie. Jednym z pierwszych źródeł finansowania są osobiste inwestycje przedsiębior-ców i założycieli firmy. Dokonanie osobistej inwestycji w powstającą czy też rozwi-jającą się firmę demonstruje otoczeniu zaangażowanie przedsiębiorców w przedsię-wzięcia biznesowe i wiarę w ich powodzenie. Postrzegane jest to jako posiadanie lub też podwyższenie osobistej „stawki w grze”, czyli w realizowanym przedsięwzięciu. Gerald B. Halt i inni57 wskazują, że jest to istotny sygnał, zwłaszcza dla zewnętrz-nych inwestorów, którzy często są bardziej skłonni do inwestowania w start-up, którego założyciele wierzą we własną sprawę tak mocno, że gotowi są sami sfinan-sować znaczną część wysiłków biznesowych.

Istnieje szereg sposobów, dzięki którym założyciele firmy i przedsiębiorcy mogą osobiście wesprzeć własne przedsięwzięcie biznesowe. Jednym z najbardziej natu-ralnych jest inwestowanie z własnych oszczędności. W przypadku przedsiębior-ców seryjnych, którzy wcześniej osiągnęli sukces w biznesie, środki z poprzednie-go przedsięwzięcia w znaczący sposób zwiększają możliwość dostarczenia nowej firmie środków własnych58. W przypadku akademickich spin offów bazę finanso-wą można wiązać w znacznej części ze środkami osobistymi założycieli, zarobio-nymi na dotychczasowej pracy naukowej, tak więc ich zasobność poniekąd zale-ży pośrednio od statusu finansowego tej kategorii zawodowej w danym kraju.

Środki zainwestowane przez założycieli w powstającą firmę mogą pochodzić również z różnych operacji pozyskiwania funduszy na podstawie ich majątku oso-bistego. Należy do nich zaciąganie pożyczek zabezpieczonych na nieruchomoś-ciach będących własnością przedsiębiorców59. Ze względu na nieruchomość zasto-sowaną jako zabezpieczenie można je uzyskać na stosunkowo dobrych warunkach spłaty oraz długiego okresu kredytowania. Tym niemniej pożyczki, które można wykorzystać do inwestycji początkowej, mogą być zaciągane pod zastaw innych, bardzo zróżnicowanych składników majątku osobistego.

Dość drastyczną w swoim wydźwięku opcją jest sprzedaż posiadanego mająt-ku w celu uzyskania środków na sfinansowanie procesu założycielskiego. Ta moż-liwość jest powiązana z poprzednimi zarobkami i ogólnie ze stanem posiadania przedsiębiorców. Obejmuje ona nie tylko dobra podstawowe, takie jak dom czy mieszkanie, ale – zwłaszcza w przypadku seryjnych przedsiębiorców – posiadane

57 G. B. Halt Jr, J. C. Donch Jr, A. R. Stiles, R. Fesnak, Intellectual Property and Financing Strate-gies for Technology Startups, Springer International Publishing, Cham 2017.

58 Porównaj sposób finansowania inwestycji początkowej firmy farmaceutycznej Mabion wskazany przez jej założyciela – za: I. Kokoszka, Synowie marnotrawni się bogacą, „For-bes” 2010, nr 10, https://www.forbes.pl/przywodztwo/synowie-marnotrawni-sie-bogaca/ zn2ze3t (dostęp: 14.12.2017).

instrumenty kapitałowe, na przykład akcje, obligacje czy też patenty lub nierucho-mości, kupowane wcześniej jako lokata kapitału.

Zdolność generowania przychodów jest jednym z wyznaczników sukcesu bi-znesowego przedsiębiorstwa. Przychody generowane z działalności operacyjnej stanowią bazę finansowania procesów operacyjnych i po części inwestycyjnych. Jednocześnie z punktu widzenia analizy poziomu zasobów finansowych jedną z kluczowych cech wczesnych faz rozwojowych firmy jest brak procesów uwal-niania kapitału, które w tym przypadku związane są ze sprzedażą produktów z no-wego obiektu produkcyjnego i ze zwrotem części zainwestowanego kapitału, który jest zawarty w cenie sprzedanych wyrobów60. W fazie tej odbywa się tylko pro-ces wiązania kapitału61, to znaczy zamiany kapitału pieniężnego na kapitał re-alny. Wobec braku możliwości generowania kapitału zapotrzebowanie kapitało-we może być pokryte tylko z zasobów pochodzących z zewnątrz tworzącego się przedsiębiorstwa.

Jak wskazują Mary Spann i Mel Adams62, część z przedsięwzięć w sektorach zaawansowanych technologii określa się mianem biznesów pomostowych (bridge

businesses). Dotyczy to działalności, które mają zdolność do generowania

przy-chodów zaraz po uruchomieniu firmy, przy minimum inwestycji, a więc opartych na doradztwie czy niektórych usługach. Różnią się one od sytuacji, gdy przedsię-biorca uruchamia nowe przedsiębiorstwo, by „znaleźć się w biznesie” i wtedy wy-szukiwać kolejne okazje do rozwoju firmy. W przypadku biznesów pomostowych podstawowym celem jest wygenerowanie kapitału niezbędnego do sfinansowania ukończenia pracy nad nową technologią i do uruchomienia produkcji nowego pro-duktu, który będzie w przyszłości stanowił podstawę egzystencji firmy. Jest to więc raczej forma zastępczego generowania przychodów operacyjnych, ułatwiającego finansowanie procesu inwestycyjnego.

Pozyskanie finansowania zewnętrznego dla realizacji projektów o znaczącej zawartości nowej wiedzy, w tym projektów komercjalizacji nowych rozwiązań technicznych, jest generalnie zadaniem trudnym i wymagającym znacznego zaangażowania ze strony podmiotu wdrażającego dane rozwiązanie. Wska-zuje się szereg problemów odnoszących się do ograniczeń dostępu powstają-cych firm technologicznych (w tym akademickich spin offów) do finansowania

60 P. Głodek, P. Pietras, Źródła finansowania dla komercjalizacji technologii i wiedzy, Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa 2011.

61 P. Głodek, Uwarunkowania powstania i finansowania firm technologicznych, [w:] D. Trzmielak (red.), Innowacje i komercjalizacja w biotechnologii, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź–Poznań 2013, s. 45–80.

62 M. S. Spann, M. Adams, Seed Funding for High Technology Ventures: the Role of the Bridge Bu-siness, International Council of Small Business Conference, San Francisco 1997.

zewnętrznego. Są to między innymi wyzwania dotyczące asymetrycznej infor-macji, wynikającej na przykład z technicznej i naukowej natury projektów, któ-ra jest trudna do oceny inwestorów finansowych. Zwiększa ona i tak znaczący poziom ryzyka związanego z błędami oceny jakości projektu biznesowego, które jest typowe dla oceny projektów nowych firm.

Konieczne jest przełamanie nieufności dostawców kapitału. Projekty komer-cjalizacji postrzegane są jako „niewygodne” dla potencjalnych źródeł finansowa-nia. Głodek i Pietras63 wskazują, że problemy te powiązane są co najmniej z trze-ma czynnikami:

1) utrudnieniami we właściwej ocenie wartości przedsięwzięcia, które odnoszą się do wykorzystania specjalistycznej wiedzy,

2) długim okresem zwrotu z ewentualnej inwestycji,

3) całościowym ryzykiem realizacji projektu, odnoszącym się do nowości tech-nicznej i rynkowej produktu.

Szczególne wyzwania, które postrzegane są przez dostawców źródeł finansowa-nia, powodują szereg konsekwencji w ich strategiach inwestycyjnych, a w związku z tym w ograniczeniach, których doświadczają nowe firmy i firmy technologiczne w dostępie do finasowania dłużnego oraz udziałowego. Ich sytuację określa się sfor-mułowaniem luka na rynku finansowym64 (finance gap). Jest ona uważana za sytua-cję typową dla rynków finansowych, jednak jej skala jest różna w zależności od ich stopnia rozwoju oraz między innymi stabilności otoczenia gospodarczego65.

Sytuacja luki na rynku finansowym odnosi się zarówno do finansowania udzia-łowego, jak i dłużnego. W tym drugim przypadku jej występowanie łączone jest z niedoskonałością rynkową (market failure). Koncepcja ta została opracowana przez Josepha Stiglitza66, laureata nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii w 2001 roku. We-dług niego luka na rynku kredytu bankowego jest cechą inherentną, gdyż cena kre-dytu nie jest w stanie spełniać roli regulatora popytu i podaży. Dzieje się to między innymi przez wzgląd na występowanie na rynku asymetrii informacji między pod-miotem ubiegającym się o kredyt oraz bankiem. Jej efektem jest koncentrowanie się

63 P. Głodek, P. Pietras, Źródła finansowania…

64 M. Cowling, W. Liu, A. Ledger, Small Business Financing in the UK Before and During the Cur-rent Financial Crisis, „International Small Business Journal” 2012, vol. 30, no. 7, s. 778–800; D. North, R. Baldock, F. Ullah, The finance escalator and the growth of UK technology-based small firms since the financial crash, „Venture Capital” 2013, vol. 15, no. 3, s. 237–260. 65 Szacunki luki finansowej na rynku polskim zawiera analiza ex-ante Programu

Operacyjne-go Inteligentny Rozwój, patrz: Raport końcowy: Ocena ex ante instrumentów finansowych w ramach Programu Operacyjnego Inteligentny Rozwój, WYG PSDB Sp. z o.o., Warszawa 2014, s. 31–43.

66 J. Stiglitz, A. Weiss, Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, „American Eco-nomic Review” 1981, no. 71, s. 393–410.

na projektach bezpiecznych oraz unikanie projektów o podwyższonym ryzyku, nie-zależnie od ich potencjału ekonomicznego. Tak więc finansowanie dłużne postrze-gane jest jako realna opcja finansowania projektów związanych z transferem techno-logii, głównie w odniesieniu do przedsiębiorstw rozwiniętych67, które swoją ogólną stabilnością finansową i – ewentualnie – posiadanym majątkiem mogą obniżyć po-strzegane przez dostawców kapitału ryzyko finansowania konkretnego projektu.

Jako atrakcyjną opcję odnoszącą się do finansowania powstawania akademi-ckich spin offów wskazuje się instrumenty udziałowe, a w szczególności finanso-wanie typu venture capital – dostarczane tak przez inwestorów indywidualnych (aniołów biznesu), jak przez wyspecjalizowane we wczesnych etapach inwestycyj-nych fundusze venture czy też istniejące przedsiębiorstwa przemysłowe. W tym przypadku napotykanymi ograniczeniami są wysokie wymagania inwestorów do-tyczące tempa rozwoju firmy68, a także dość ograniczona liczba firm uzyskujących inwestycje z tych źródeł69 czy też niechęć do dzielenia się udziałami zakładanego przedsiębiorstwa przez samych przedsiębiorców.

Ograniczenia rynku finansowego od szeregu lat są dostrzegane przez szeroko rozumiany sektor publiczny, który podejmuje szereg działań nastawionych na uła-twienia dostępu, między innymi akademickich spin offów, do finansowania ze-wnętrznego. W związku z tym mają miejsce różnego rodzaju interwencje pub-liczne na rynku instrumentów dłużnych, kapitałowych oraz różne formy dotacji. Do ważniejszych wspieranych publicznie instrumentów dłużnych można zaliczyć kredyt technologiczny czy środki funduszy pożyczkowych. Działania odnoszące się do instrumentów dotacyjnych powiązanych z komercjalizacją technologii odnieść można między innymi do różnych form finansowania projektów celowych na róż-nym stopniu bliskości rynku, występujących w ramach Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka (działanie 1.4, występujące w powiązaniu z działaniem 4.1), instrumentu ułatwiającego zapoczątkowanie współpracy firm z uczelniami, czyli bonu na innowacje, oraz znaczącej części oferty grantów Narodowego Cen-trum Nauki i Rozwoju.

W odniesieniu do instrumentów kapitałowych działania sektora publiczne-go obejmują zwykle interwencję pośrednią, czyli wspieranie finansowe funduszy

67 P. Głodek, P. Pietras, Finansowanie komercjalizacji technologii i przedsięwzięć innowacyjnych opartych na wiedzy, Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa 2011.

68 P. Pietras, P. Głodek, Finansowanie przedsięwzięć…

69 W Polsce liczba firm, które uzyskały inwestycje z funduszy venture capital (na wszystkich etapach, w tym głównie na etapie rozwoju) kształtuje się na poziomie zaledwie około stu rocznie. Przykładowo: w 2016 roku było ich 82, a rok wcześniej 128, trudno więc mówić o szerokim wykorzystaniu tego źródła. Dane za raportem: Central and Eastern Europe Pri-vate Equity Statistics 2016, Invest Europe, 2017, https://psik.org.pl/pl/aktualnosci-dane/sta-tystyki (dostęp: 23.10.2017).

komercyjnych w celu zwiększenia ich skłonności do finansowania projektów inno-wacyjnych we wczesnych fazach działania przedsiębiorstw (seed, start-up). W Pol-sce tego typu działania realizowane są obecnie głównie za pośrednictwem inwe-stycji Krajowego Funduszu Kapitałowego oraz przez wsparcie z programu Bridge Alfa, finansowanego z Programu Operacyjnego Inteligentny Rozwój. W poprzed-nim okresie programowania funduszy strukturalnych UE (2007–2013) ponad kil-kaset inwestycji kapitałowych było zrealizowanych w ramach działalności 78 fun-duszy inwestycyjnych70 powstałych z dofinansowaniem z działania 3.1 Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka.

Kapitałochłonność przedsięwzięcia wpływa na wielkość dostępnych dla przed-siębiorstwa zasobów finansowych. W tym konkretnym znaczeniu pojęcie kapi-tałochłonności odnosi się zwłaszcza do środków trwałych czy też obrotowych, z pominięciem środków finansowych, które muszą być postawione do dyspozycji przedsiębiorstwa, aby osiągnąć planowaną charakterystykę (w tym m.in. skalę) działania firmy.

Zapotrzebowanie kapitałowe jest kreowane przez zdarzenia o różnej naturze, występujące w ramach procesu założycielskiego, a następnie działalności firmy. Pierwsze nakłady71 na stworzenie potencjału tworzącej się firmy ponoszone są już na etapie planowania inwestycji założycielskiej. Często są one związane ze zdoby-waniem informacji, dokonyze zdoby-waniem obliczeń i symulacji, badaniami marketingo-wymi itp. Zasadnicze nakłady mają jednak miejsce w trakcie realizacji projektu, na etapie formalnego zakładania firmy i po jej założeniu. Występują wtedy na-kłady związane z zakupem niezbędnych technologii, projektowaniem inwestycji budowlanych, dostosowaniem istniejących obiektów itp. W przypadku firm pro-dukcyjnych kulminacja wydatków związana jest zazwyczaj z nabyciem majątku fizycznego i dostosowaniem go do wymogów firmy.

Osobną kategorią jest zapotrzebowanie związane z koniecznością zapewnienia odpowiedniej wielkości majątku obrotowego, niezbędnego między innymi na za-kup materiałów do procesów produkcyjnych czy zapewnienie środków na płace dla personelu w pierwszym etapie działalności firmy. Przygotowanie nowej firmy do uruchomienia działalności operacyjnej również powoduje zużywanie zasobów finansowych, szczególnie w połączeniu z nakładami związanymi z:

1) wejściem nowej firmy na rynek, obejmującymi między innymi zapewnienie odpowiednich kanałów dystrybucji, badania marketingowe czy promocję, 2) zatrudnieniem pracowników i budową nowej organizacji, obejmującymi

mię-dzy innymi płace, premie, ubezpieczenia, szkolenia.

70 Raport końcowy…