Ocena wrogich przejęć w ujęciu mikroekonomicznym

Uznać należy, iż jednoznaczna i generalna ocena wrogich przejęć w ujęciu mikroekonomicznym jest niemożliwa⁹⁰. Teza ta dotyczy zresztą nie tylko wrogich przejęć, ale także wszystkich przejęć oraz połączeń spółek. Indywidualna analiza poszczególnych przypadków nie zawsze uprawnia bowiem do formułowania jednoznacznych wniosków i uogólnień. Powodem jest głównie niemożność porównania sytuacji spółki czy spółek po dokonaniu konsolidacji lub przejęciu kontroli w zestawieniu z hipotetyczną sytuacją, gdyby do tych procesów nie doszło⁹¹. W literaturze przedmiotu uznaje się, że miernikami

89 Niektóre regulacje prawne zabraniają jednak finansowania przejęć z aktywów spółki przejmowanej, np.

w Wielkiej. Brytanii.

90 Szerzej na temat wpływu, jaki odgrywają wrogie przejęcia w gospodarce, zob. I. Weiss, Łączenie spółek kapitałowych, PPH 1993, nr 6, s. 2; A. Szumański, Dokapitalizowanie spółki kapitałowej a ochrona przed wrogim przejęciem, PPH 1997, nr 9, s. 3; C. Podsiadlik, Wrogie przejęcie spółki, Warszawa 2003, s. 42 i n.; R.

Sasiak, Fuzje...., op. cit., s. 29; M. Lewandowski, Fuzje i przejęcia w Polsce na tle tendencji światowych, Warszawa 2001, s. 81 i n.; A. Rappaport, Wartość dla akcjonariuszy, Warszawa 1999, s. 177; T. Copeland, T.

Koller, J. Murrin, Wycena. Mierzenie i kształtowanie firm, Warszawa 1997, s. 400; T. Jenkinson, C. Mayer, Wrogie przejęcia na rynku kapitałowym, Warszawa 1998, s. 19; P.J. Szczepankowski, Fuzje..., op. cit., s. 111;

W. Frąckowiak (red.), Fuzje..., op. cit., s. 22 i n.; J.C. Hook, Fuzje..., op. cit., s. 17 i n.; S. Sudarsanam, Fuzje i przejęcia, Warszawa 1998, s. 7, 13 i n.; M. Schnizter, Hostile versus friendly takeovers, Economica 1996, vol.

63, s. 37 i n.; M. Jensen, Takeovers, their causes and consequences, Journal of Economic Prospectives 1998, vol.

2, s. 21 i n.

91 Faktem jest, że fala fuzji i przejęć jakich dokonano w latach 80. w USA (tzw. III fala) doprowadziła do szerokiej dyskusji wśród teoretyków i praktyków gospodarczych i zmusiła do przemyśleń oraz modyfikacji wielu opinii o funkcjonowaniu przedsiębiorstw i zarządzaniu wartością. Szczególne kontrowersje wywołały wrogie przejęcia w oparciu o krótkookresowe strategie oparte o znaczną dźwignię finansową najczęściej skonstruowaną w oparciu o tzw. „obligacje śmieciowe”. Łatwość zastosowania nowych instrumentów inżynierii

powodzenia fuzji i przejęć, w tym i wrogich przejęć, jest rentowność przed i po konsolidacji oraz porównanie rezultatów osiąganych przez spółki działające w branży, ale nie uczestniczące w analizowanym okresie czasu w procesach konsolidacyjnych.

3.1. Korzystne zjawiska mikroekonomiczne związane z wrogimi przejęciami

W ujęciu mikroekonomicznym w literaturze ekonomicznej wskazuje się na kilka istotnych argumentów świadczących o pozytywnym wpływie wrogich przejęć na funkcjonowanie spółek akcyjnych. Po pierwsze, wrogie przejęcie kontroli nad spółką akcyjną może stanowić szybki sposób rozwoju spółki poprzez tzw. wzrost zewnętrzny. W wielu przypadkach wzrost zewnętrzny jest wręcz jedynym skutecznym i efektywnym sposobem rozwoju spółki⁹². Po drugie, zagrożenie wrogim przejęciem stanowi dla zarządu spółki istotną motywację do efektywnego i skutecznego zarządzania spółką. Tym samym wrogie przejęcia, a w zasadzie zagrożenia nimi, stanowią dodatkowy, poza wewnętrznym, system kontroli akcjonariuszy nad osobami zarządzającymi spółką. Stan taki zmienia układ sił między akcjonariuszami a menedżerami i priorytetem staje się cel spółki, jej wartość i interes akcjonariuszy. Aktywny rynek kontroli zewnętrznej zapewnia, że spółki, których menedżerowie nie dbają o interesy swoich akcjonariuszy, zostaną przejęte bez względu na wolę tych menedżerów, a tym samym zostaną oni zastąpieni innymi, którzy taką dbałość wykażą⁹³. Po trzecie, wrogie przejęcia pozwalają na wykorzystanie dźwigni finansowej.

Aktywa i zyski spółki przejętej łączone są z aktywami i zyskiem nabywcy, zapewniając większą zdolność kredytową. W niektórych sytuacjach cały koszt przejęcia może zostać sfinansowany z zysku przejętej spółki⁹⁴. Po czwarte, wrogie przejęcia mające na celu uzyskanie kontroli nad spółką stanowią zazwyczaj strategiczne inwestycje długofalowe mające na celu restrukturyzację spółki-celu w odróżnieniu od inwestycji portfelowych często krótkoterminowych o charakterze koniunkturalnym.

Reasumując należy stwierdzić, iż przedstawione powyżej argumenty wskazujące na korzystny wpływ wrogich przejęć, mają jakościowo zasadniczo jednak inny wymiar niż argumenty wysuwane przez przeciwników wrogich przejęć. Gdyby hipotetycznie przyjąć, iż takie przejęcia z przyczyn faktycznych lub prawnych byłyby niemożliwe, to wiele spółek utraciłoby możliwości rozwoju. Sytuacja taka dotyczyłaby w szczególności spółek dobrze zarządzanych, a promowała spółki przeciętne i mierne, których zarządy, dążąc do zachowania

finansowej spowodowała, że nawet największe firmy i korporacje amerykańskie stały się celem przejęć ze strony mniejszych spółek; zob. casus Perelmana; szerzej na ten temat zob. Dennis B. Levine, W. Hoffer, Wall Street od podszewki, Sosnowiec 1994, s.192 i n.; M. Lewandowski, Fuzje..., op. cit., s. 31 i n.

92 W. Frąckowiak (red.), Fuzje..., op. cit., s. 13

93 M. Lewandowski, Fuzje..., op. cit., s. 40 i n.

94 Ibidem, s. 28.

swoich stanowisk, wstrzymywałyby jakiekolwiek procesy konsolidacyjne, a tym samym hamowały rozwój nie tylko w skali mikro-, ale i makroekonomicznej. Akcjonariuszom pozostawałaby w zasadzie jedynie kontrola wewnętrzna, która w przypadku spółek akcyjnych nie zawsze stanowi efektywny i skuteczny instrument. Tym samym, w warunkach rozproszonego akcjonariatu, akcjonariusze staliby się swoistego rodzaju zakładnikami zarządów. Podkreślić należy, iż fuzje i przejęcia, a w tym też i wrogie przejęcia, były przedmiotem zainteresowania wielu badaczy w USA, Wielkiej Brytanii i innych krajach⁹⁵. Ramy i tematyka niniejszej pracy nie pozwala jednak na prezentację rezultatów ich pracy. Na wyniki i wnioski wynikające z tych badań ma wpływ wiele czynników, choć za podstawowy wymienia się trudności w ustaleniu obiektywnych wskaźników ocen. Badania nad oceną fuzji i przejęć sprawiają przede wszystkim trudności metodologiczne, co wywiera niekorzystny

95 Ze względu na trudności metodologiczne oraz długi czas trwania badań, jaki jest niezbędny do uzyskania wyników, nie przeprowadzono zbyt wielu badań empirycznych pozwalających na formułowanie jednoznacznych ocen wrogich przejęć w ujęciu mikroekonomicznym. Wydaje się jednak konieczne choćby syntetyczne przedstawienie wyników tych badań, które zamieszczane są w literaturze przedmiotu. I tak, S.

Sudersanam za miarę zysku będącego efektem fuzji i przejęć przyjął przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. Autor przeanalizował 50 przypadków w USA w różnych sektorach gospodarki oraz 38 przejęć spółek brytyjskich, zob. S. Sudarsanam, Fuzje…, op. cit., s. 229. W wyniku przeprowadzonej analizy autor wykazał, że połączone spółki wykazywały większą rentowność aktywów w stosunku do innych podobnych spółek w branży, co prowadziło do uzyskiwania wyższych operacyjnych przepływów pieniężnych. Dodatkowo wynikiem badania było stwierdzenie faktu dodatniej korelacji pomiędzy wzrostem wartości przepływów gotówki z działalności operacyjnej w okresie po połączeniu a nadzwyczajnymi stopami zwrotu z akcji łączących się firm w okresie ogłaszania fuzji. Autor wysunął tezę, że wzrost wartości akcji jest rezultatem oczekiwań poprawy wyników ekonomicznych łączących się spółek. Inny badacz, S. Kapelan, zbadał przejęcia dokonane przy użyciu dźwigni finansowej w USA. Wyniki analizy wskazywały na korzyści, jakie odnieśli akcjonariusze.

Średnia premia płacona akcjonariuszom wahała się od 40% do 50%, natomiast średni zwrot z kapitału zaangażowanego w LBO wyniósł 125% rocznie. Z kolei, średni wzrost zysków operacyjnych wyniósł 42%, natomiast przepływy pieniężne wzrosły o 96%, zob. S. Kaplan, The staying power of leveraged buyouts, Journal of Financial Economics 1991, 29, s. 287. S. Kaplan i M. Weisbach przeanalizowali 271 przejęć, które miały miejsce w USA podczas III fali przejęć. Zdaniem badaczy, ponad 1/3 przejęć zakończyło się dezinwestycją w okresie od jednego do siedmiu lat, przy czym dane te dotyczą przejęć spółek, które działały w innych branżach.

W 43 takich przypadkach przyczyną była zmiana strategii rozwoju spółki przejmującej, w 29 przypadkach konieczność pozyskania środków na restrukturyzację finansową spółki przejmującej oraz w 22 przypadkach złe wyniki finansowe i operacyjne spółki przejętej, nierokujące nadziei zmiany w niedalekiej przyszłości. Autorzy badań wyprowadzili tezę, że szczególnie zagrożone niepowodzeniem są przejęcia spółek operujących w zasadniczo różnych sektorach rynku w stosunku do podmiotu przejmującego, zob. S. Kaplan, M. Weisbach, The Success of Acqusition, Journal of Finance 1992, s. 107. K. Gugler dokonał natomiast oceny wpływu fuzji i przejęć na kształtowanie się zysków i obrotów spółek powstałych w wyniku konsolidacji. Ocenie poddano 1250 transakcji w różnych sektorach gospodarki w latach 1981-1998. Badania wykazały, że tylko 29% transakcji zakończyło się sukcesem, tzn. nastąpiło zwiększenie zysków i obrotów w stosunku do kontrolnej grupy spółek, które nie uczestniczyły w procesie konsolidacji. Tyleż samo fuzji i przejęć zakończyło się całkowitym niepowodzeniem. W 28% przypadków nastąpił wzrost zysków przy jednoczesnym spadku obrotów, co mogłoby, zdaniem badaczy, wskazywać, że celem transakcji było zwiększenie udziału w rynku oraz wzrost cen oferowanych produktów i usług. W przypadku 14% procesów zanotowano wzrost obrotów przy jednoczesnym obniżeniu poziomów wypracowanego zysku. Według autorów analizy ta grupa konsolidacji dotyczyła spółek, dla których głównym celem działalności w analizowanym okresie była maksymalizacja tempa wzrostu, przy warunku osiągnięcia określonej stopy zysku. W podsumowaniu badacze stwierdzili, że przypadki, w których występował jednoczesny spadek zysków i obrotów, należy traktować jako obniżenie efektywności spółek po konsolidacji, stąd spodziewane zwiększenie efektywności, wynikające z efektów korzyści skali i zakresu, w tej grupie przypadków nie wystąpiło, zob. A.D. Cosh, P.M. Gust, The long run performance of hostile takeovers:

UK evidence, EARIE-Conference, Dublin 2001, http://econsery.besstcd.ie/ppwalsh/text.html. (23.09.2009).

wpływ na porównywalność osiąganych wyników badań⁹⁶. Wyważenie pozytywnych i negatywnych konsekwencji przejęć, a tym bardziej wrogich przejęć jest trudne, ponieważ wymaga oceny niepewnych przyszłych zdarzeń. W przypadku udanych przejęć nie ma żadnej pewności, jak rozwijałyby się spółki bez przejęcia. W przypadku, gdy nie doszło do przejęcia, trudno również oceniać potencjalny rozwój spółek, gdyby do przejęcia jednak doszło. Tym bardziej w takich warunkach utrudnione są wszelkie porównania i uznać należy, że obciążone są zbyt dużymi błędami, aby mogły służyć do odpowiedzi na tak postawione pytania. Należy stwierdzić, że w ujęciu mikroekonomicznym nie jest możliwa jednoznaczna ocena wrogich przejęć i każdy konkretny przypadek powinien być analizowany z osobna⁹⁷. Innym zagadnieniem jest fakt, że oceny mogą być zasadniczo różne w zależności od interesów podmiotów dokonujących oceny. Per saldo, można jednak przyjąć, iż wrogie przejęcia w ujęciu mikroekonomicznym stwarzają szansę na rozwój spółek i sprawniejszą nad nimi kontrolę.

3.2. Niekorzystne zjawiska mikroekonomiczne związane z wrogimi przejęciami

W ujęciu mikroekonomicznym podnosi się kilka podstawowych argumentów wskazujących na negatywny wpływ wrogich przejęć na funkcjonowanie spółek akcyjnych.

Po pierwsze, inwestorzy przejmujący kontrolę nad spółkami nie zawsze dążą do długookresowego rozwoju już przejętych spółek, ale do jednorazowego zysku wynikającego albo ze wzrostu cen akcji spółki albo z podziału spółki i sprzedaży jej części składowych⁹⁸. Po drugie, wrogie przejęcia ze względu na sposób ich finansowania, wpływają zazwyczaj na wzrost zadłużenia obu spółek, zwiększając tym samym ich wrażliwość na utratę płynności finansowej, a w następstwie nawet upadłość⁹⁹. Zwiększenie zadłużenia zawsze wpływa ograniczająco na możliwość nowych inwestycji i tym samym może ograniczyć rozwój spółki.

Po trzecie, podmiot przejmujący chce w szybki i stosunkowo tani sposób uzyskać wyniki wieloletnich badań naukowych spółki przejmowanej w celu opóźnienia wprowadzenia wynalazków do obrotu gospodarczego. Po czwarte, wrogie przejęcia mogą być przeprowadzane nie w celu racjonalnego wzrostu spółki, ale dla zaspokojenia często ambicji

96 Najczęściej jako miary służące do oceny procesów połączeń spółek używa się giełdowych kursów akcji, przepływów gotówkowych działalności operacyjnej, osiągniętych obrotów, zysku netto oraz wskaźników rentowności w zależności od sektora gospodarki, źródła finansowania, stanu rozwoju gospodarki, istniejących barier technicznych, strukturalnych i kulturowych, zob. K. Gugler, The effects of mergers: An international comparison, EARIE-Conference, Dublin 2001, http://econsery.besstcd.ie, (23.09.2007).

97 C. Podsiadlik, Wrogie..., op. cit., s. 42.

98 M. Lewandowski, Fuzje..., op. cit., s. 31.

99 Przykłady największych bankructw spowodowanych utratą płynności przy procesach restrukturyzacji:

Texaco (35,9 mld USD), M. Corp. (20,2 mld USD), Federated/Allied (11,4 mld USD), Baldwin-United (9,4 mld USD), Southmark (9,2 mld USD), zob. P.A. Gaugham, Mergers, Aquisitions and Coropate Restructuring, John Wiley& Sons, New York 1996, s. 404.

kadry zarządzającej podmiotu przejmującego. Pośrednio wiąże się to zazwyczaj ze wzrostem ich uposażenia i apanaży. Po piąte, wrogie przejęcia mogą wpływać niekorzystnie na interesy akcjonariuszy spółki przejmującej. Sytuacja akcjonariuszy spółki przejmującej jest gorsza niż akcjonariuszy spółki przejmowanej. Ci ostatni najczęściej mają swobodę decyzyjną i dodatkowo zbywając akcje, skorzystać mogą z premii przejęcia. Akcjonariusze spółki przejmującej, przy małej płynności akcji, mają zazwyczaj ograniczone możliwości ich zbycia, tym bardziej, że akcje spółki przejmującej najczęściej są wyceniane przez rynek niżej niż przed próbą przejęcia. Po szóste, wrogie przejęcia wpływają zazwyczaj niekorzystnie na reputację zarówno spółki-celu, jak i podmiotu przejmującego. Po siódme, wrogie przejęcia, a w szczególności obrona przed nimi, stwarzają szczególne okazje do nadużyć gospodarczych.

Presja może być wywierana również przez pracowników spółki, związki zawodowe, instytucje finansowe czy nawet kooperantów spółki.